En el reino de Chu vivía un hombre que vendía lanzas y escudos.

-Mis escudos son tan sólidos- se jactaba- que nada puede traspasarlo. Mis lanzas son tan agudas que nada hay que no puedan penetrar.

-¿Qué pasa si una de tus lanzas choca con uno de tus escudos?-preguntó alguien.

El hombre no replicó.

Merkel, ahí perdón, quería decir Jan Fei Dsi.

Recientemente les contaba una divertida anécdota sobre el gran maestro de ajedrez que llegó a campeón del mundo Steinitz. Hoy les voy a contar otra bastante más conocida y publicada en muchos sitios. Al inicio de su carrera vivía en la ciudad de Viena y tenía muchas dificultades económicas para salir adelante por lo que uno de los pocos recursos que le quedaban era jugar partidas donde se apostaban pequeñas cantidades de dinero.

En una ocasión jugó contra un jugador inglés que mostraba pocos conocimientos por lo que Steinitz le ganó fácilmente. Pero el aficionado impresionado por lo bien que jugaba su contrincante y deseoso de aprender siguió jugando en días sucesivos más partidas aunque siempre perdía, lo cual venía muy bien a Steinitz para ir pagando sus deudas. Tan mal jugaba el inglés que hasta le daba un caballo de ventaja pero ni con esas.

Pero con el paso del tiempo había un señor que acostumbraba a mirar las partidas que jugaban ambos. Lo raro era que desde que aquel señor observaba el juego el inglés empezó a mejorar de manera brusca. Además pasaba algo muy raro, cuando iba a hacer una mala jugada, de repente detenía el movimiento, se echaba atrás y realizaba el correcto, por lo que Steinitz rápidamente dedujo que había un código de comunicación entre ambos y esperó su oportunidad para descubrirlos, al final descubrió que el observador daba pataditas por debajo de la mesa al inglés cuando iba a hacer una mala jugada.

Steintiz tendió una trampa del juego al inglés, lo que se llama una celada en ajedrez, es decir una jugada que aparentemente era un error de Steinitz que parecía dar ventaja al inglés pero que si este hacía lo que parecía evidente le iba a costar la partida.

El inglés, como no jugaba bien, tomó la pieza equivocada para hacer la jugada que caía de lleno en la trampa, pero claro, el observador de inmediato le dio la patadita y se detuvo en seco, pero entonces Steinitz le dio una patada de las buenas por debajo de la mesa con lo cual el aficionado se desorientó. Tenía patada si hacía la jugada y patada si no la hacía, finalmente jugó lo que había pensado inicialmente y perdió rápidamente. Steinitz había vencido al mirón tramposo y ahora podría seguir desplumando al aficionado inglés. 

Esta anécdota refleja lo que se llamaría tomar una decisión equivocada por exceso de información que al final deja a uno desconcertado y sin saber qué hacer.

Así están los mercados, de tanto que hablan los líderes de la AIAE, antigua UE, hablan, hablan y hablan, pero no hacen nada, y los mercados están totalmente desorientados.

Hoy hemos subido por una serie de circunstancias, pero mañana podríamos bajar exactamente igual que hemos subido, la confusión es total.

Hemos empezado la mañana subiendo porque Wall Street tuvo un cierre final a lo mano de Dios, y nos teníamos que igualar con ellos. Posteriormente fuertes bajadas por unos datos macro en Europa que no auguran nada bueno. la recesión, menos en Alemania, parece clara. Y posteriormente, subidas claras. Las crónicas dicen lo de siempre cuando no se sabe qué decir, caza de gangas, etc. Pero la realidad no es esa. Si miramos la deuda europea, vemos una enorme mejora del bono francés que se ha disparado al alza el 1,74%, y su mejora ha arrastrado a todos los bonos periféricos, dando alivio a las bolsas que han aprovechado para rebotar.

Todo parece indicar que la repentina subida del bono francés obedece a las siguientes causas:

1- Compras de bancos centrales de euros, y estos bancos prefieren el bono francés al alemán.

2- Se habla de un que hedge fund importante ha trasvasado bonos alemanes a franceses ante la baja rentabilidad del bund.

3- Y estas dos cosas, han acelerado un rápido cierre de cortos de otros operadores, que no entendían la subida.

Esta subida del bono francés, es un fenómeno muy interesante, y a seguir. ¿Se habrán cansado las manos fuertes de la burbuja del bono alemán al nada por ciento? Muy interesante, y esta ha sido la verdadera causa de la subida de hoy.

Vamos con la crónica de la sesión.

Se esperaba una apertura alcista en Europa por rebote tras el desplome de ayer, y porque el S&P subió mucho desde el cierre europeo ante rumores de que Merkel iba a aceptar un plan especial de liquidez :-) Igualmente HP sube 11 % en el fuera de horas. Vamos con los factores clave.

1- El cierre de EEUU. Así quedaron las cosas según datos del Wall Street Journal:

Last Chg % Chg
DJIA* 12496.15 -6.66 -0.05
DJ Transportation Average* 5067.25 59.29 1.18
DJ Utility Average* 465.30 -2.60 -0.56
Nasdaq* 2850.12 11.04 0.39
Nasdaq 100* 2547.08 7.88 0.31
S&P 500* 1318.86 2.23 0.17
S&P 400 Mid-Cap* 933.32 5.84 0.63
S&P 600 Small-Cap* 430.33 2.30 0.54
DJ Total Stock Market* 13789.55 35.24 0.26
NYSE Composite* 7540.90 -1.68 -0.02
NYSE Financial* 4255.62 4.98 0.12
Russell 2000* 765.17 5.54 0.73
NYSE Amex Composite* 2217.87 -5.48 -0.25
KBW Bank* 44.16 0.34 0.78
PHLX Gold/Silver* 156.88 6.10 4.05
PHLX Housing Sector* 124.70 1.71 1.39
PHLX Oil Service* 209.60 2.64 1.28
PHLX Semiconductor* 372.33 1.35 0.36
* at close

Los valores que subieron superaron a los que bajaron en la proporción de 1,8 a 1 en NYSE aproximadamente y de 1,3 a 1 en Nasdaq.

El volumen quedó en NYSE un 1% por encima de la media de 10 sesiones y en Nasdaq un 1 % por debajo.

Una subida final salvó las muebles tras una apertura duramente a la baja siguiendo la estela de una Europa que se desplomaba.

La versión oficial es que se reboto por una mejora del sectorial de materiales y de Apple, pero la realidad fue que se rebotó por un rumor absolutamente falso, de que Merkel. estaba dispuesta a aprobar una propuesta para garantizar los depósitos bancarios en toda la eurozona.

Este rumor falso hizo subir a EEUU, y curiosamente también a Europa ahora... Un poco surrealista, pero así son las cosas.

El sectorial de materiales básicos subió el 1,1%.

Apple subió un 2,4% hasta 570,56 y dada su enorme ponderación sobre el Nasdaq fue muy influyente.

Ya se empiezan a escuchar comentarios de que todo el mundo empieza a estar pendiente de la media de 200 del futuro del mini S&P 500 y del contado.

Dell terminó con un grave desplome del 17,17% tras malos resultados y pronósticos.

Facebook se recuperó tras los sustos de días anteriores un 3,2%. Hay que recordar que había caído desde máximos casi el 30% en días previos.

2- Como ya he comentado en los párrafos anteriores, el principal motivo alcista es la subida final del S&P 500. Al cierre europeo el futuro rondaba los 1.294 puntos y al final remontó casi 20 figuras. Por eso subimos. Lo curioso es que la subida fue por un rumor falso sobre Europa y supuestas concesiones de Merkel. Un poco surrealista.

Está muy difícil el mercado en los últimos días, casi imposible el trading, muy complicado, con muchos cambios de dirección en pocos minutos.

Otro factor alcista en apertura es la subida de casi el 11% del gigante de fabricación de ordenadores H.P. tras dar ayer resultados después del cierre y anunciar que va a reducir plantilla en 27.000 personas.

Pero también hay que considerar las malas noticias.

Por un lado el fracaso total de la cumbre de la eurozona, aunque ya lo descontó ayer el mercado. Los nein en lo suyo, a todo no, Rajoy pidió amargamente que el BCE haga algo, Hollande propuso en vano los eurobonos, y a lo único que los nein accedieron es a un obtuso, confuso y difuso plan para dar 10.000 millones de euros al Banco Europe de Inversiones, que se supone harán palanca para atraer fondos privados y que al final se inviertan 150.000 millones de euros en infraestructuras y proyectos. Como siempre, todo quedó sin concretar, ya veremos, ya firmaremos, etc. En suma la incompetencia de los políticos europeos clama ya al cielo.

Por lo demás, por los comentarios de unos y de otros, mucho me temo que la noticia de que la eurozona ha pedido a todos los países un plan de contingencia para la posible salida del euro, es totalmente cierto. Además hoy en algunos periódicos alemanes machacan para variar a Grecia, y dan por hecha su salida.

Otra mala noticia es la publicación en China del dato de PMI de HSBC de manufacturas que baja de 49,3 a 48,7, y van 10 meses de los últimos 11 por debajo de la línea de contracción, mostrando una economía débil. Hay que recordar que el dato oficial es mucho mayor, y ya saben mi teoría que no es otra que el gobierno chino se está inventando los datos macro que da, con el peligro que ello conlleva pues no tenemos una idea clara del estado de la economía de China, ni nadie puede entrar a controlar sus datos ni a pedirles cuentas, salvo que quiera arriesgarse a quedarse unos años en un centro de reeducación a sopapo limpio.

El Nikkei ha subido ligeramente el 0,08%.

Hoy se publican datos de PMI en la eurozona que pueden dar volatilidad.

Europa ha cerrado con las petroleras tirando del resto con el súper sector subiendo +2,53% gracias a un repunte del crudo desde los 90$ y subiendo +1,35% a 91,1$.

Los recursos básicos van detrás con +1,8% a 411,47$ por rebote en todas las materias primas.

Las utilites suben +1,68%.

Los que menos suben con bienes personales y del hogar con +0,23% a 455,58 seguido de automoción y recambios castigado por la multa a BMW por no vender coches a suizos en Austria y Alemania para quedarse él con la mejora de la divisa. y las tecnológicas con +0,51%

Muchas cosas que contar en el análisis del día de hoy. Vamos a ello.

Inicialmente la sesión empezaba al alza. Aunque había bastantes noticias negativas como la falta de medidas en la reunión de ayer de la AIAE (Asociación informal de amigos europeos), por ejemplo, oomo las noticias insistentes de que Grecia puede salir del euro, o como el mal PMI de China. El PMI calculado de manera privada por HSBC daba bajada de 49,3 a 48,7, y esto queda muy lejos de los datos oficiales, que me sigue pareciendo que son inventados.

Pero aún así, se empezaba al alza.

Por un lado, por la sobreventa acumulada ayer tras el grave desplome sufrido.

Por otro, por la subida muy fuerte de H. Packard en el fuera de horas tras resultados ayer después del cierre y comunicar que piensa despedir a 27.000 personas.

Pero sobre todo, porque cuando Europa cerró ayer el S&P 500 estaba casi en 1.294, y cuando cerró a las diez de la noche estaba casi 20 figuras más alto con lo cual, las bolsas europeas, como suele ser habitual se ajustaban a lo que había pasado por la noche en Wall Street.

Lo curioso es que el motivo de la subida era falso, ya que se decía que Merkel, iba a consentir en una especie de plan de liquidez de depósitos bancarios europeos, que evidentemente suponiendo que alguien se lo proponga la respuesta será nein.

Posteriormente las bolsas se daban la vuelta y llegaban a bajar con claridad.

Y es que ha habido una lluvia de datos macro bastante negativos.

Por un lado Francia dando PMI tanto de manufacturas como de servicios mucho peor de lo esperado, y dejando claro que su economía está muy tocada, luego Alemania daba otro de manufacturas peor de lo esperado, el de la eurozona también malo, y de postre se daba un dato de confianza empresarial del instituto alemán IFO claramente peor de lo esperado.

También se sabía que UK está más en recesión de lo que se pensaba. Su PIB revisado del primer trimestre baja 0,3% en lugar del 0,2% inicial, lo que lleva a interanual del -0,1% frente al 0 inicial.

Todo esto ha dejado bastante tocadas a las bolsas que han caído con bastante fuerza, al ver que a la incompetencia total de los políticos europeos se le sumaba la debilidad económica clara.

En Serenity, sin saber lo que iba a pasar, después hacíamos este comentario, al ver las reacciones, tras los malos datos alemanes...

¿Saben cuál es el colmo de los colmos?

Hasta ahora era perder un imperdible. Pero ahora hay otro mejor.

Que cuando salen malos datos de Alemania, el bund se dispara al alza porque es valor seguro. Pero a ver, quien está mal no es la misma emisora del bono. O sea que Alemania está mal y la gente se refugia en su propio bono.

Y es que nos llamaba la atención cómo podía ser que el bund subiera con sus propios malos datos macro. Parece que su burbuja es espectacular, lo que pase es que ninguna burbuja se admite hasta que no se pincha.

Pues bien, al cabo de poco tiempo, las bolsas se daban la vuelta y empezaban a subir.

Nadie tenía ni idea de por qué, se consideraba un episodio más de volatilidad, dentro de este enredo.

Hasta que todos nos dimos cuenta de que el bono francés estaba volando al alza, y contagiando a toda la deuda periférica, que pasaba de estar moderadamente castigada de nuevo, a mejorando con claridad. La prima de riesgo española pasaba de 483 a 472 en pocos momentos.

Todo esto evidentemente lo agradecían las bolsas que mejoraban.

¿Qué estaba pasando? Pues según parece todo el movimiento se ha debido a que varios hedge han salido en masa del bund alemán y se han ido al francés ante la bajísima rentabilidad del bund. Esto ha contagiado a muchos otros bonos. Nos sigue pareciendo un grave error comprar bonos alemanes con estas rentabilidades. La burbuja del bono alemán es enorme, pero como todas las burbujas no se reconoce hasta que estalle. A ver si al final el techo del refugio se nos cae encima de tanta gente que se ha metido dentro....

Un movimiento muy interesante. Si queda en un hecho puntual de un hedge fund aislado, será una anécdota, pero podría ser el primer indicio, de algo que podría cambiar el juego de intereses de unos y de otros... Aquí pueden ver el gran negocio que ha hecho Alemania con el euro. Es un gráfico de la rentabilidad de su bono a 10 años. Creo que sobran las palabras y los comentarios. Un negocio redondo.

http://www.serenitymarkets.com/upload/comentarios/24520121237413_negocio_grande.gif

Precisamente hoy publica Bloomberg sobre las maniobras de Merkel dentro de la eurozona un artículo muy interesante.

Hey, Germany: You Got a Bailout, Too

http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/merkel-should-know-her-country-has-been-bailed-out-too.html

En el proceso de reflexión que llevamos estos días sobre la actitud de Merkel, que es la defensa de sus intereses, como es normal, y vamos a dejarnos de cuentos chinos de solidaridad, que ni está ni se le espera, como haríamos nosotros en su lugar (por eso hay que ir contra ella porque somos españoles y no alemanes, y tenemos que buscar nuestro interés, aunque nuestro síndrome de Estocolmo nos diga lo contrario), hemos dicho siempre que Alemania cedió unas cuantas veces, pero porque les interesaba. No crean que la compra de bonos de deuda periférica ni los LTRO, eran un gesto magnánimo. Lo que estaban haciendo era quitarse activos dudosos periféricos y soltándolo a los demás.

El artículo de Bloomberg desvela cifras muy interesantes, sobre el mito de que Alemania pone todo el dinero, con lo que los vagos del sur, tenemos una inferioridad moral...

Vean estas citas traducidas libremente, creemos que es muy importante leerlas para tener las piezas que faltan en el tablero:

Para empezar, no se puede pedir prestado de manera irresponsable si no hay préstamo de dinero de forma irresponsable. Esto fue gracias a los bancos alemanes. Gracias en parte a una laxa regulación, los bancos alemanes crearon posiciones en países de la periferia años antes de la crisis. En diciembre de 2009, según el BIS, los bancos alemanes amasaron 704.000 millones de deuda de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España, mucho más que el capital agregado de los bancos. Prestaron más de lo que se podían permitir.

Una vez metido en faena el BCE y la UE, hicieron posible que los bancos alemanes recuperaran el dinero evitando que se quedaran en préstamos impagados. Al contrario que con Grecia, la ayuda a los bancos alemanes tuvo lugar de manera automática gracias al tablero de juego que da el euro.

Así es como funciono: Cuando los alemanes sacaron dinero de Grecia, los otros bancos centrales compensaron la salida con préstamos al BC de Grecia. Estos préstamos aparecieron en el balance del Bundesbank como deuda pendiente de cobro. Esto fue así para poder mantener las cuentas de la zona euro en equilibrio. Esto favoreció que los bancos alemanes pudieran sacar sus posiciones.

Ahora bien, las deudas pendientes de cobro del Bundesbank son sólouna parte de este banco, al contrario que cuando están en un banco privado, ya que un impago de Grecia se reparte entre todos los países de la zona euro de manera proporcional a su participación en el BCE. Alemania estaría cerca del 28%. Resumiendo, en los últimos dos años, gran parte del riesgo asumido por los bancos alemanes se ha troceado y pasado a los contribuyentes de toda la unión monetaria del euro.

Es difícil saber cuánto se ha beneficiado Alemania del rescate Europeo. Un indicador podría ser la cantidad d dinero que los bancos alemanes sacaron de los países del euro desde que empezó la crisis. Según el BIS, ellos desgarraron 353.000 millones de dólares desde diciembre de 2009 hasta finales de 2011, los últimos datos disponibles. Otro podría ser el incremento de las deudas por cobrar en la hoja de balance del Bundesbank dentro de otros bancos centrales de la zona euro. Esto ascendería a 590,000 millones de dólares desde diciembre de 2009 hasta abril de 2012 aunque esto también reflejaría los depositantes no alemanes moviendo su dinero a bancos alemanes.

En suma una jugada maestra. Primero se inflan las burbujas con préstamos tan irresponsables como irresponsablemente se los gastaron sus beneficiarios, y luego se monta una película para quitarse toda la porquería posible de encima. Por eso están ahora con lo de que Grecia se vaya, tras limpiarse de Grecia, e intentan limpiarse de todo lo de los demás que puedan, mientras aparentan que se oponen a todos los rescates. Eso sí, de repente, el BCE tima una medida espectacular y parece que Alemania haya cedido, pero no ha sido así, siempre ha ido a lo que le interesa.

Esto es un juego desgraciadamente de suma cero. O ganan ellos o ganan otros pero todos no va a poder ser.

España debe espabilarse y jugar a lo que a ella le interesa.

Dicho esto, que Merkel, no está precisamente ayudando ni lo va a hacer en nada, y que su papel en todo el merdé es muy destacado, no hay que olvidar la segunda parte de la ecuación.

Nuestra culpa propia. Que tampoco ha sido un papel brillante el de la clase política española desde que se entró en el euro, alimentando burbujas, desplifarrando en obras absurdas, corrupción, y montando un aparato político que estaba muy bien en los buenos tiempos, pero que ahora... no se puede mantener a tanto político, y da igual que sea de un color u otro, eso es absolutamente indiferente.

Merkel no va a ayudar, hay que plantarle cara a Merkel, ponerle las cosas difíciles y amenazarle con el abrazo mortal si es necesario. Francia + Italia + España juntas tienen mucho peso, para plantar cara.

Pero por otro lado nos tendremos que ayudar a nosotros mismos, y falta una reforma de calado en el aparato político administrativo general que es insostenible.

Y creo que este artículo de Gurus Blog, ilustra bastante bien lo que queremos decir:

Falso ajuste

http://www.gurusblog.com/archives/ajustes-recortes-administracion-publica/24/05/2012/

En concreto, creo que resume bien a lo que nos referimos esta cita:

Por otro lado, que las administraciones públicas crecieran de forma desorbitada al ritmo de crecimiento de nuestra querida “burbuja inmobiliaria” es un hecho que todos reconocemos –incluidos todos los partidos políticos–. Sin embargo, da la sensación que los políticos no acaban de comprender que esa estructura administrativa del Estado corresponde a una situación excepcional en la Historia con la creación de una burbuja, burbuja alimentada por la facilidad de crédito y la entrada masiva de dinero del exterior. Ahora toca amortizar dichos créditos en medio de una crisis económica de gran envergadura.

El peor momento para hacerlo, aunque tampoco tenemos otra alternativa dada la desconfianza de los inversores que aún compran nuestros bonos.

La no acción de nuestros responsables políticos de todas las administraciones, parece sugerir que entienden que la situación económica actual es sólo coyuntural y que no durará tal vez muchos años, posiblemente más de una década, según mis propias estimaciones –y nos podemos olvidar que la situación “normal” fue la vivida por España en la primera década del siglo XXI–.

Una nota de última hora vuelven los rumores al mercado de que el BCE estaría preparando una inyección de liquidez coordinada. No sé si será cierto o no, pero piensen con la facilidad con que rebotan las bolsas ante el más mínimo rumor a este respecto. Cuidado con los cortos porque como cualquier día de estos, el BCE entre de verdad, la subida de las bolsas por cierre de cortos en pocos segundos puede ser literalmente brutal. Ya ha pasado otras veces y en esta ocasión no sería una excepción.

Para terminar una curiosidad bursátil.

Vean en este gráfico la capitalización de un solo valor, Apple, línea verde, con la de todo el Ibex 35, línea roja.

http://www.serenitymarkets.com/upload/comentarios/2452012130554_apple_grande.gif

El saldo de las instituciones a cierre de ayer sigue siendo vendedor, pero poco a poco se va a lejando de máximos mostrando una especie de espera a algo, pero nos parece que eso va a extenderse hasta la cumbre del crecimiento de junio o hasta que la FED diga algo de su QE3 ese mismo mes.

Ahora mismo las compras suben a buscar la resistencia de los mínimos de abril y las ventas bajan a buscar los máximos de ese mes que son soporte.

Vuelven los rumores al mercado de que el BCE estaría preparando una inyección de liquidez coordinada. No sé si será cierto o no, pero piensen con la facilidad con que rebotan las bolsas ante el más mínimo rumor a este respecto. Cuidado con los cortos porque como cualquier día de estos, el BCE entre de verdad, la subida de las bolsas por cierre de cortos en pocos segundos puede ser literalmente brutal. Ya ha pasado otras veces y en esta ocasión no sería una excepción.

Los resultados empresariales de hoy en EEUU:

- Tiffany's da resultados de +0,64$ peores de lo esperado que eran +0,69$ pero algo más altos que los del año pasado que fueron +0,63$. Recorta previsiones para 2012.

- Costco da resultados de +0,88$ mejores de lo esperado que eran +0,87$ y mejores que los del año pasado que fueron +0,73$. Las ventas subieron +8,2%. Ventas en centros con más de 1 año subiendon 5%.

-Los datos de Europa de hoy:

- PMI de manufacturas de Francia baja de 46,9 a 44,4 mucho peor de lo esperado que era 47.

El de servicios queda estable en 45,2 cuando se esperaba 45,7.

Como vemos datos muy preocupantes. Peores niveles de ambos en 3 años.

- PMI de manufacturas alemán baja de 46,2 a 45, cuando se esperaba 47, la más rápida contracción mensual desde junio de 2009, en un país con un peso del sector de manufacturas muy importante.

Atención a la partida de nuevos pedidos que baja de 44,9 a 43,6, 11 meses en contracción. No hay peleas por las exportaciones alemanas.,..

PMI de servicios queda estable en 52,2 cuando se esperaba 52.

- PMI de servicios de la Eurozona baja de 46,9 a 46,5 cuando se esperaba 46,9.

PMI de manufacturas baja de 45,9 a 45, cuando se esperaba 46.

Eso sí, no tenemos inflación, un 10 para el BCE....

- IFO. Clima de negocios 106,9 cuando se esperaba 109,4.

Condiciones actuales 113,3 cuando se esperaba 117,4.

Expectativas 100,9 cuando se esperaba 102.

Otro jarro de agua fría.

Los datos de EEUU de hoy:

- Peticiones de paro semanales baja de 372.000 a 370.000, que era exactamente lo esperado.

La media de 4 semanas baja de 375,500 a 370.000.

El total de perceptores pasa de 3,265 millones a 3,26 millones cuando se esperaba 3,25 millones.

Dato muy neutral

- Los pedidos de bienes duraderos suben 0,2% cuando se esperaba 0,5%. El dato del mes anterior se revisa de -3,9% a -3,7%.

Sin transportes baja 0,6%, cuando se esperaba subida de 0,9%.

Este dato sin transportes es el más importante pues elimina la distorsión que provocan los altos precios de los aviones.

Mal dato, malo para bolsas y bueno para bonos

Hoy en esta sección de ambiente de mercado, vamos a reproducir un artículo aparecido en la revista Europe’s World, firmado por Javier Solana y Kemal Dervis, ya que contamos con permiso de reproducción. Da un enfoque bastante interesante con la crisis y en el fondo coincidente en muchos puntos con el que mantenemos nosotros.

“El proyecto europeo ha tenido que superar numerosos obstáculos en el pasado, pero los retos que afrontará durante los próximos dos o tres años serán de enorme trascendencia. Está en entredicho no solo la zona euro, sino también la propia Unión Europea (UE).

En el peor de los casos seguramente sobrevivirían algunas áreas de cooperación intraeuropea. Lo que no está tan claro es si la UE, tal como la conocemos hoy, sería capaz de sobrevivir a una desintegración incluso parcial de la eurozona: si dos o tres países se vieran abocados a abandonarla, la sensación de fracaso, la pérdida de confianza y el daño que se infligiría a tanta gente serían de tal magnitud que harían tambalear a toda la UE.

Nadie puede prever con certeza la dinámica que se crearía en tal situación, cómo se verían afectados las finanzas y el comercio y —lo que es más importante si cabe— cuáles serían las consecuencias políticas. Quienes sostienen que algunos de los llamados países periféricos deberían tomarse unas «vacaciones» del euro subestiman las repercusiones económicas y políticas que podrían derivarse.

El resentimiento entre el «norte» y el «sur» ya se ha hecho patente y podría llegar a ser mucho peor. La UE se ha ido construyendo con pasos graduales en aras de una mayor integración y cooperación. Tal vez esos pasos fueron lentos, y sin duda en muchas ocasiones fueron complejos, pero el resultado fue satisfactorio. Había una sensación de euforia, de confianza en un poder basado en la persuasión y de un progreso que era casi inevitable.

Todo esto se ha visto sacudido por la crisis que empezó con Grecia, que se extendió a otros países periféricos y que continúa cuestionando la sostenibilidad de la unión monetaria y, por ende, de la propia UE.

Las dificultades que afronta ahora la eurozona ponen de manifiesto una serie de dimensiones interrelacionadas. La más evidente desde el principio fue la pérdida de confianza en la deuda soberana de Grecia primero y posteriormente de otros países periféricos. Un buen ejemplo de lo rápido que puede cambiar la confianza de los mercados fue la forma en que se disparó el diferencial del bono griego con respecto al alemán, desde apenas unos puntos básicos en 2009 hasta cientos de puntos básicos en menos de dos años. La crisis griega pronto dejó muy claro a los mercados que había una diferencia fundamental entre la deuda soberana de la zona euro y la de EE. UU., Japón o el Reino Unido; los países que integran la zona euro ya no disponían de bancos centrales nacionales con capacidad para imprimir dinero y atajar la deuda.

El Banco Central Europeo técnicamente podía desempeñar ese papel, pero no solo no estaba obligado a ello, sino que además parecían existir trabas legales para hacerlo. Eso convirtió a Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia en típicos países inmersos en una crisis de deuda, como tantas veces había sucedido durante la década de los ochenta y los noventa a países en vías de desarrollo. Irlanda constituyó un caso especial, al deberse todas sus dificultades al sector bancario.

Naturalmente, los países en vías de desarrollo han tenido bancos centrales nacionales con facultad para imprimir moneda, pero estas monedas no eran monedas de reserva, por lo que aunque podían tratar de pagar su deuda interna imprimiendo dinero, no podía hacer lo mismo para enjugar su deuda externa, contrariamente a lo que sucede con EE. UU., Japón y el Reino Unido, cuyas monedas sí son de reserva y que tanto gobiernos extranjeros como inversores institucionales e incluso ciudadanos particulares están dispuestos a sostener a tipos de interés razonables.

Los países periféricos de la eurozona se quedaron así pues sin esta protección, y esa fue la clave de la crisis hasta que finalmente el Banco Central Europeo (BCE) intervino con suficiente determinación a primeros de noviembre de 2011. Y no lo hizo comprando directamente cantidades masivas de deuda periférica, sino ofreciendo un billón de euros de liquidez al sistema bancario europeo con vencimiento a tres años al 1 % de interés y con flexibilización de las garantías.

La provisión de liquidez masiva del BCE fue un paso inteligente y necesario, ya que fue capaz de reducir indirectamente no solo la presión sobre la deuda soberana, sino también la segunda dimensión de la crisis de la eurozona: la presunta debilidad de muchos bancos europeos.

Parte de esa debilidad se atribuía a las consecuencias de la denominada crisis subprime (las hipotecas alto riesgo) importada del sector financiero de Estados Unidos en 2008. Sin embargo, en gran medida era un simple reflejo de la crisis de deuda soberana de los países periféricos del euro. Básicamente, la deuda soberana y la crisis bancaria son dos caras de una misma moneda debido a que la mayoría de los bancos europeos poseían grandes cantidades de deuda periférica de la eurozona en sus balances. La reducción del valor de la deuda amenazaba la capitalización de esos bancos. Los bancos comerciales de los países periféricos poseían como es natural una gran cantidad de deuda de su propio gobierno, lo que les hacía especialmente vulnerables. Esta vulnerabilidad de los bancos de los países periféricos añadía otra dimensión más de riesgo a la crisis bancaria europea.

Ahora los bancos europeos también necesitan más capital a causa de la mayor rigurosidad de los requisitos de adecuación de capital de Basilea III que entrarán en vigor de forma progresiva a partir de 2013. Pero la razón principal para su recapitalización será el valor inferior de la deuda soberana de los países periféricos, siempre y cuando tengan que demostrar esas pérdidas en sus libros.

Las necesidades de recapitalización de los bancos vendrán determinadas fundamentalmente por la evolución del valor de las deudas soberanas. Dado que

existe un vínculo tan estrecho entre la deuda soberana y las crisis bancarias, cuanto más débil sea un banco, menor será su disposición a poseer o comprar deuda soberana periférica. De la misma manera, cuanto menor sea el valor de la deuda soberana periférica, mayor será la debilidad de estos bancos y mayor será también su necesidad de capital.

El BCE ha movido ficha para aliviar la presión originada por ambos problemas. A los bancos se les está dando una liquidez casi ilimitada, lo que les permite ganar tiempo para tratar de reestructurar y encontrar el capital suficiente. Al mismo tiempo, parte de esa liquidez se está canalizando en la compra de deuda soberana periférica, teniendo en cuenta los altísimos diferenciales en comparación con el coste del dinero del BCE al 1 %. Especialmente, los bancos españoles e italianos han comprado mucha más deuda soberana de sus países respectivos.

Cabe señalar, sin embargo, que en comparación con la compra de deuda por el propio BCE, los bancos comerciales siguen manteniendo el riesgo de deuda soberana en sus balances. Los créditos del BCE no «resuelven» la solvencia de los prestatarios ni la capitalización de los bancos, pero concede tiempo tanto a los países deudores como a los bancos para poder tomar medidas de mayor calado.

La tercera dimensión —y la más difícil— del desafío que afronta la eurozona es la diferencia en costes de producción y competitividad que se ha ido acumulando con el tiempo y que se refleja en los importantes déficits por cuenta corriente de los «países con problemas». Los costes unitarios de mano de obra en Grecia, Portugal, España e Italia crecieron entre un 20-30 % más rápido que en Alemania, y más rápidamente que los costes unitarios de mano de obra del norte de Europa en su conjunto. Esto se debió a diferencias en el aumento tanto de la productividad como —incluso en mayor grado— de los salarios. En general, las entradas de capital en el sur condujeron a una revalorización real y a una reducción del ahorro interno con relación a la inversión, lo que dio lugar a los actuales déficits estructurales por cuenta corriente de la balanza de pagos.

En Grecia, este proceso se ha visto agravado por el gran déficit fiscal, pero la situación era muy diferente en España, donde la contrapartida de las entradas de capital extranjero fue el endeudamiento del sector privado. La crisis de la eurozona no se resolverá hasta que este desequilibrio interno se reduzca hasta un punto en que resulte sostenible.

A largo plazo no es necesario que cada país de la eurozona equilibre la cuenta corriente. En principio, algunos países pueden financiar parte de su inversión con ahorro externo. En lo que resta de década, sin embargo, los países periféricos no tienen mucho margen para déficits sustanciales por cuenta corriente, ya que deben reducir no solo la deuda pública, sino también la privada, con relación a su PIB.

Por tanto, existe la necesidad de un ajuste no solo fiscal, sino también de la balanza de pagos. Para facilitar dicho ajuste es necesario ajustar también los tipos de cambio dentro de la eurozona a fin de bajar los costes de producción de los países periféricos con problemas con relación a los de los países del norte de Europa, liderado con diferencia por Alemania.

El ajuste de los tipos de cambio reales dentro de una unión monetaria, o entre países con tipos de cambio fijos, puede llevarse a cabo mediante diferenciales en la tasa de inflación. El valor real del yuan chino, por ejemplo, se ha apreciado considerablemente en comparación con el dólar estadounidense a pesar de cambios muy limitados de los tipos de cambio nominales, porque los precios internos de China han aumentado más rápidamente que los precios en Estados Unidos. Para que se produzca un ajuste similar en la zona euro, suponiendo un comportamiento similar de la productividad, los salarios en los países periféricos del sur con problemas deben crecer más lentamente que en el norte durante varios años para restablecer su competitividad.

Con la tasa de inflación general de la eurozona general apuntando al 2 % y con Alemania y el resto de los países del norte con superávit examinando con lupa la inflación y aplicando políticas que mantienen su propia inflación cercana al objetivo de la eurozona, el ajuste del tipo de cambio real dentro de la zona euro pasa necesariamente por una deflación de salarios y precios en las economías del sur con problemas.

Esta presión sobre los países periféricos para deflactar sus estancadas economías se está convirtiendo en el mayor desafío de la eurozona. La provisión de liquidez del BCE ha hecho ganar tiempo, pero por sí sola no resuelve el problema de fondo. A menos que se produzca un ajuste real, la zona euro no podrá curarse de los males que le aquejan.

El ajuste real necesario se podría lograr con menos pérdidas de ingresos reales y la reducción de salarios si la productividad de las economías periféricas empezase a crecer considerablemente más rápido que en el norte, lo que permitiría reducir precios sin necesidad de reducir salarios. Sin duda, las reformas estructurales podrían llegar a acelerar con el tiempo la productividad, pero es poco probable que suceda en un entorno en el que la inversión se enfrenta a profundos recortes, el crédito está seriamente limitado y muchos jóvenes con preparación se ven obligados a emigrar.

En cualquier caso, la deflación de precios es poco propicia para lograr la clase de cambios de precios relativos que podrían acelerar la reasignación de los recursos. Es mucho más fácil cambiar los precios relativos cuando existe una inflación moderada que mediante la reducción real de los precios nominales. La necesidad de mejorar la productividad en los países con problemas es innegable. Sin embargo, es muy poco probable que pueda lograrse en el actual clima de austeridad extrema y de deflación, teniendo en cuenta el ambiente de conflicto social latente o abierto que se respira en esos países.

Estos ajustes económicos serían mucho más fáciles si la eurozona en su conjunto aplicase una política más expansiva «por término medio». Si la meta de inflación para la zona euro se fijara temporalmente, por ejemplo, en el 3,5 %, y si los países con superávit en las cuentas corrientes de su balanza de pagos favorecieran unas tasas de inflación interna un poco por encima del objetivo de la zona euro, entonces sí podría haber un ajuste real de precios dentro de la eurozona sin deflactar los precios reales en los países periféricos con problemas.

Esto podría y debería ir acompañado de una depreciación global del euro. Este «suavizamiento» del dilema, que pasaría por fijar como objetivo una tasa de inflación algo mayor en la eurozona, no es la panacea. Aun así sería preciso emprender valientes reformas estructurales en los países periféricos, y ciertamente también en toda Europa. Los altos niveles de deuda pública tendrían que reducirse para crear un espacio fiscal y mantener bajos los tipos de interés a fin de restablecer la confianza a largo plazo. La zona euro seguiría necesitando fortalecer sus cortafuegos y sus mecanismos para la cooperación. Sin embargo, una tasa de inflación ligeramente superior facilitaría temporalmente el proceso de ajuste y daría una oportunidad para que funcionasen las reformas.

La deflación no fomenta el optimismo ni la sensación de un futuro mejor. Poner todo el peso del ajuste sobre los países del sur con déficit por cuenta corriente, mientras el norte sigue con superávit, en realidad obstaculizaría el ajuste. No es racional dejar que el número «mágico» del 2 % de inflación determine el marco macroeconómico general. Al fin y al cabo, si es mejor siempre cuanto más bajo,

¿por qué no se fijó como objetivo el 1% o incluso el 0 %? Hay momentos en los que el 3-4% es mejor que el 2 %, y ese momento le ha llegado a Europa.

Más allá de cualquier análisis económico de los problemas de la eurozona está la cuestión más profunda de qué clase de Europa es ahora políticamente factible. Unas políticas económicas reales de cooperación requieren políticos europeos que verdaderamente cooperen entre sí.

En primer lugar, es evidente que si la eurozona sobrevive no integrará a todo el conjunto de la UE, sino que seguirá siendo parte de una UE de la que previsiblemente quedará excluido el Reino Unido y tal vez unos cuantos países más. De ahí el gran reto de definir el futuro de las relaciones entre la eurozona y el Reino Unido. Será un aspecto crucial del futuro de la UE, pero esta es una cuestión que escapa al ámbito de este ensayo.

En segundo lugar, el mayor grado de cooperación indispensable dentro de la eurozona para la supervivencia de ésta requiere sin dilación una mayor integración y armonización, especialmente en las políticas fiscales y en la supervisión y regulación del sector financiero. Las consecuencias de una fragmentación temporal que diera «vacaciones» a algunos países serían mucho más perjudiciales económica y políticamente de lo que parecen darse cuenta los partidarios de esta medida. La mera búsqueda de los medios legales para articularla sin arruinar por completo los tratados de la UE constituiría en sí mismo un enorme desafío. Serían unas vacaciones de las que los turistas probablemente nunca regresarían.

Pero integración significa compartir más soberanía en cuestiones casi vitales para el estado-nación, y eso no será un ejercicio trivial, de ahí que Europa se encuentre en una encrucijada. O avanza hacia una soberanía más compartida o la desintegración puede ser un hecho. La clave del éxito es que esta soberanía compartida llegue mediante transferencias de soberanía a las instituciones responsables. La legitimidad de la operación debe asegurarse a través de un proceso democrático. Para que exista legitimidad, los ciudadanos deben tener la impresión de que las instituciones que los gobiernan representan sus intereses y los hacen partícipes de las decisiones, lo que implica una unión basada en normas en lugar de en el poder. La situación actual es percibida cada vez más por la opinión pública como un escenario donde unos pocos países —a veces solo uno— parecen trazar el futuro de la UE sin ningún tipo de referencia a un proceso político paneuropeo. Tal sensación puede contribuir a que todo el proceso de cooperación resulte insostenible.

El hecho de que la UE no tenga instantáneamente todas las respuestas a sus problemas no significa que no tenga futuro. La UE es y seguirá siendo un experimento que, al igual que todos los experimentos, conlleva un cierto grado de incertidumbre. La búsqueda de soluciones no puede ser solo tecnocrática, sino que debe integrarse en un debate paneuropeo verdaderamente democrático.

La interdependencia en Europa, con sus múltiples dimensiones, ya está bien asentada. Y las dinámicas económicas y sociales seguirán remando en esa dirección en el futuro. Tratar de regirse por una estrecha concepción westfaliana de la soberanía en el mundo actual sería en el mejor de los casos un anacronismo y en el peor, un juego peligroso para cualquier país de la UE que busca estar integrado en la economía mundial y formar parte de la comunidad internacional.

Para los países que forman parte de la eurozona, hoy ya muy integrada, es aún más imposible si cabe. La legitimidad y el consenso democrático harán necesario que los estados y sus ciudadanos cedan a las instituciones parte de su soberanía sobre la base de una distribución equitativa de esta, en lugar de hacerlo a un grupo de países que encarnan actualmente la condición de acreedores o de poder económico.

La cesión de soberanía tiene lógicamente que reconocer el peso relativo de los países, y alcanzar un acuerdo a este respecto es un proceso muy difícil. En los últimos tiempos han prevalecido en Europa los procesos intergubernamentales de toma de decisiones y, sin duda, seguirán desempeñando un papel importante. Pero a menos que se complementen con la aparición de un espacio político europeo que respalde a las instituciones europeas construido sobre la base de una soberanía más compartida, ni la eurozona ni la Unión Europea es probable que logren superar la crisis actual.”

Resumiendo la sesión. Fuertes subidas en Europa a pesar de unos malos datos macro esta mañana en Europa y de la inactividad total de los políticos europeos que no consiguen ponerse de acuerdo en nada, con los nein negándose a todo. Pero una repentina e inesperada subida muy fuerte del bono francés, parece que por trasvases desde el bund, con rentabilidad demasiado baja y cierre de cortos, ha hecho mejorar a toda la deuda periférica y ha arrastrado a las bolsas. Muy interesante y a seguir este fenómeno de los bonos. La visibilidad de las bolsas pese a la subida de hoy sigue siendo cero.