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Los múltiplos de Valoración son aquellos ratios que nos permiten medir si una empresa cotiza o no a un precio que podamos considerar justo o adecuado, tanto si el motivo es comprar una acción, como si es el de venderla.

Un interesante paper escrito por el profesor Pablo Fernandez de la Universidad de Navarra nos pone en situación para empezar el estudio que quiero proponer, con lo que tomaré algunas de sus conclusiones como punto de partida.

Valuation using multiples. How do analysts reach their conclusions?

Pablo Fernandez
Professor of Finance IESE Business School, University of Navarra Camino del Cerro del Aguila 3.
28023 Madrid, Spain
e-mail: [email protected]

En este paper el profesor analiza los más comunes múltiplos de valoración y establece algunas conclusiones, de las que me quedo con las siguientes:

1) La dispersión entre los múltiplos de valoración es elevada.
2) Las valoraciones realizadas con múltiplos de valoración pueden ser muy discutibles.
3) Sin embargo, los múltiplos de valoración son útiles en un segundo estadio de valoración, tras haber realizado una valoración previa por otros métodos.
4) Los ratios relacionados con el Precio son más volátiles que los relacionados con el Valor Empresarial (EV).

En el paper, el profesor ofrece evidencias de que en general

[ctt template=”8″ link=”1HCq4″ via=”no” ]Los múltiplos de valoración son una herramienta un tanto “ruda” en cuanto a utilizarlos de manera aislada[/ctt]

cosa que veo en línea con la mayoría de otras evidencias que podemos encontrar en libros o papers cuando estudiamos estrategias de inversión que, en la mayoría de los casos, usan múltiplos de valoración en una segunda estancia y no en la primera línea del análisis (tal y como dice el profesor Pablo Fernandez).

Por ampliar un poco el estudio, me atreveré con una comparativa que use los múltiplos de valoración que creo son más adecuados, algunos de los cuales el profesor no tomó en consideración, y así completamos algo de información al estudio.

Además, usaré datos más actualizados que vayan del 2002 al 2016 (15 años) con las siguientes características adicionales:

España, Alemania, Italia, Francia, Portugal, UK y EEUU.
Market Cap. > 100m
Portfolio equi-ponderado y re-balanceo anual
Rentabilidad bruta (no tengo en cuenta costes en el estudio, pues sólo me interesa comparar unos con otros “a lo bruto”)

Presentaremos la rentabilidad analizada a lo largo de los últimos 15 años de un portfolio que hubiera comprado el Top 20 del ranking que resulta de clasificar el universo de acciones según cada uno de los múltiplos de valoración.

Multiplos de Valoración artículo
Earnings Yield = EBIT/EV = inverso del EV/EBIT ó EV*EBIT^-1 (Joel Greenblatt)
Tasa Futura de Retornos (Donald Yacktman)
Caja x Acc / precio (Iván Martín)

CAGR = [(1+k1)*…*(1+kn)]^1/n -1

Valor Final de la Inversión = Capital Inicial*(1+CAGR)^n

Obviamente si hacemos este mismo estudio en vez de global, en unos países u otros, las rentabilidades cambiaran, y en algunos casos el orden también. Pero en términos generales, esta clasificación nos da una idea clara sobre la bondad de cada uno de los ratios.

Esto nos debe hacer que pensar ya que elegir unos ratios de valoración u otros, determinará el sesgo de nuestras inversiones. En el estudio he añadido dos ratios que considero son interesantes, y he descartado otros que me parecen que no lo son tanto.

De entre los ratios de valoración más comunes, incluidos los que popularizaron inversores como Greenblatt o Yacktman, llegamos a la conclusión clara de que el uso del EV/FCF otorgaría mejor performance a portfolios que sólo estuvieran configurados de acuerdo a múltiplos de valoración.

Ahora bien, entonces si tal evidencia es obvia, ¿porqué no todo el mundo usa el EV/FCF como múltiplo de valoración, en vez de otros múltiplos?

La verdad es que la mayoría de inversores usan el ratio PER, de hecho el profesor Fernandez en su estudio nos ofrece la siguiente tabla en la que consulta a Morgan Stanley Dean Witter’s Internet research team:

Las métricas de valoraciópn más usadas

Takeaways:

1) Más de un 52% de los inversores consultados usan el PER.
2) Más de un 33% usa el EV/EBITDA.
3) Sólo un 3% usa el EV/FCF.
4) Un 17% de los analistas usa el P/BV

¡Que me lo expliquen, porque me parece irracional!

Algún motivo hay detrás de todo ésto, seguro. Daré mi opinión que no es más que eso, una opinión, y puede ser tan mala o buena como la de cualquiera.

Desde mi punto de vista la mayoría de los analistas consultados por Morgan Stanley pertenecen a la

[ctt template=”8″ link=”38Ie8″ via=”yes” ]industria de fondos de inversión que no es sino es una enorme vía de canalizar inversiones que no generan Alpha ninguna[/ctt]

ya que siguen una gestión totalmente estandarizada a través de equipos de gestión impersonales.

Véase los fondos de por ejemplo BBVA, La Caixa, Santander, Sabadell… Fondos que quedan muy lejos de hacer lo que inversores como Joel Greenblatt, Donald Yackman, Tobias Carlisle, O’Shaughnessy, Felder, Asness, Buffett, Ackman, Einhorn, Marshall, Wirth, Wace…; o incluso de aquí cerquita, gente como Paramés, Martín, Guzmán de Lázaro y otros tantos.

Yo veo una gran escisión entre un tipo de gestión y la otra, y es curioso que éstos inversores que abanderan sus propios fondos, y a los que se les reconoce por su nombre y no por la entidad financiera que está detrás, sí hablan continuamente de ratios como el EBIT Yield (EV/EBIT) o el FCF Yield (EV/FCF); o bien oyes en sus discursos que están teniendo en cuenta si el FCF es adecuado o no, si tienen una caja por acción grande en relación al precio al que cotiza la empresa o cosas así. Por tanto estos inversores sí tienen en cuanta ratios alternativos que, aparentemente son más minoritarios, pero sobre los que recaen evidencias científicas que respaldan su uso. Además de que por sí mismos generan resultados con menor volatilidad.

Y el hecho de que usen unos u otros, y no necesariamente el que mejor se comporta (EV/FCF) en backtesting se debe a motivos diversos, generalmente condicionados por el método que hayan usado previamente para determinar la calidad del negocio. Quiero decir, tal y como dice el profesor Fernandez, usar múltiplos de valoración tiene más efectividad cuando se hace a posteriori de haber usado otros métodos de valoración, en su mayoría, dedicados a la búsqueda de calidad (Quality).

A colación de ésto último, recomiendo la lectura del artículo que escribí sobre Francisco García Paramés, en el que entro en detalle a explicar la ventaja de usar primero criterios de calidad y luego múltiplos de valoración.

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ÚLTIMOS TITULARES

Terminamos las actualizaciones de hoy. Buenas noches a todos y a Claudia en particular. Que descansen

} 22:05 | 21/09/2023

Bolsa

Lechugazo en toda regla de todos los índices de Wall Street. El calvario que siguen atravesando los bonos machaca a las bolsas. Los bonos siguen preocupados por la actitud poco coherente de la FED, por la lluvia de papel que cae todos los días y por diversos factores. La rentabilidad del bono a 10 se ha ido al 4,5% prácticamente. Ojo porque la caída de los bonos vuelve a ser tan exagerada que anda por niveles por donde se empiezan a romper cosas. La FED seguirá con declaraciones imprudentes hasta que algo se empiece a romper, ahí cambiarán velozmente. El SP500 ha perdido en el curso de la sesión el soporte clave de la media de 100 y esto ha acelerado el salto de stops. Además se han saltado a la baja niveles de venta de CTAs y el muro de 4400 muy tenido en cuenta por los quants. La media de 100 pasa a ser resistencia y el gran soporte mayor de mercado se acerca en la zona de 4300. Media de 200, soporte natural y por si fuera poco retroceso del 38,2% de Fibonacci de todo el tramo de subida desde que el mercado tocó suelo en octubre. Muy muy muy difícil de pasar a las primeras de cambio sin presentar batalla. No menospreciemos tampoco la importancia de que estamos en la peor época estacional del año y que la semana después del vencimiento del Q3 suele ser muy negativa habitualmente.

} 22:04 | 21/09/2023

Bolsa

$TLT peor día desde el 1 de mayo – en “el día de mayor volumen en la historia del ETF .. creemos que al menos tácticamente .. debería ver un alivio en los próximos días”. “En algún momento, .. los tipos largos se dirigirán a la baja a medida que los efectos de ‘más altos durante más tiempo’ pasen factura a la economía”. – @jkrinskypga

} 21:55 | 21/09/2023

Bolsa

El economista que acuñó la curva de rendimiento invertida afirma que el famoso indicador del mercado de bonos está señalando correctamente una próxima recesión y que la Reserva Federal ha cometido un grave error. Markets Insider

} 21:54 | 21/09/2023

Bolsa

4,48% rentabilidad del bono a 10 años

} 21:36 | 21/09/2023

Bolsa

SP500 pierde todos los soportes, siguiente y muy muy fuerte en la media de 200. Zona 4310 en el futuro

} 21:36 | 21/09/2023

Bolsa

Timiraos WSJ: Sobre aterrizajes suaves e incógnitas desconocidas: “¿Qué es lo que acecha ahí fuera que realmente no vas a averiguar hasta que los tipos de interés suban tanto como lo han hecho, y entonces estas cosas empiezan a desentrañarse”.

} 21:03 | 21/09/2023

Bolsa

JPMORGAN: “EE.UU. está empezando a perder su excepcional capacidad de financiación… El rendimiento real del UST a 10 años acaba de cruzar el 2%, moviéndose rápidamente hacia nuestro objetivo a medio plazo del 2,5%, pero puede rebasarlo fácilmente ya que los mercados están… preocupados por un déficit estadounidense inapropiadamente grande.” — CARL Q CNBC

} 20:36 | 21/09/2023

Bolsa

Wall Street cayó el jueves, con el apetito de riesgo de los inversores mermado por el temor a que la política monetaria de la Reserva Federal siga siendo restrictiva durante más tiempo. Los tres principales índices bursátiles estadounidenses cayeron con fuerza, mientras que los rendimientos de referencia del Tesoro de Estados Unidos tocaron un máximo de 10 años el día después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, advirtiera de que la inflación todavía tiene un largo camino por recorrer antes de acercarse al objetivo del 2% del banco central. Las megacaps sensibles a los tipos de interés, lideradas por Amazon.com AMZN y Nvidia Corp NVDA lastraron al S&P 500 y al Nasdaq un 1% o más. Si se mantienen los niveles actuales, el S&P 500 cerrará en su nivel más bajo desde finales de junio y el Nasdaq registrará su cierre más bajo desde mediados de agosto. “Es un día de aversión al riesgo. El mercado está volviendo a valorar las expectativas realistas sobre lo que la Fed puede y no puede hacer”, dijo Megan Horneman, CIO de Verdance Capital Advisors, Hunt Valley Maryland. “Había expectativas de que la Fed pudiera recortar los tipos en la primera mitad del año que viene y tras la reunión de ayer eso parece poco probable”. El miércoles, al término de su reunión de política monetaria de dos días, el banco central dejó el tipo objetivo de los fondos federales sin cambios en el 5,25%-5,50%, como se esperaba. Pero las proyecciones económicas revisadas, incluido el gráfico de puntos, mostraron que los tipos de interés se mantendrán elevados hasta el próximo año, lo que reduce las esperanzas de un giro moderado de la política monetaria antes de 2025. El inesperado descenso del 9% de las peticiones iniciales de subsidio de desempleo en EE.UU. reforzó la idea de la Reserva Federal de que el mercado laboral sigue siendo demasiado estrecho, lo que presiona al alza los salarios, y de que la economía es lo bastante resistente como para soportar tipos más altos durante más tiempo. Reuters

} 20:35 | 21/09/2023

Bolsa

Las últimas previsiones económicas de la Fed muestran mucho menos convencimiento de que los tipos de interés volverán a los bajos niveles que prevalecieron entre la CFG y la pandemia. WSJ

} 20:27 | 21/09/2023

Bolsa