PROGRAMA GESTION DE CARTERAS
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Los múltiplos de Valoración son aquellos ratios que nos permiten medir si una empresa cotiza o no a un precio que podamos considerar justo o adecuado, tanto si el motivo es comprar una acción, como si es el de venderla.

Un interesante paper escrito por el profesor Pablo Fernandez de la Universidad de Navarra nos pone en situación para empezar el estudio que quiero proponer, con lo que tomaré algunas de sus conclusiones como punto de partida.

Valuation using multiples. How do analysts reach their conclusions?

Pablo Fernandez
Professor of Finance IESE Business School, University of Navarra Camino del Cerro del Aguila 3.
28023 Madrid, Spain
e-mail: [email protected]

En este paper el profesor analiza los más comunes múltiplos de valoración y establece algunas conclusiones, de las que me quedo con las siguientes:

1) La dispersión entre los múltiplos de valoración es elevada.
2) Las valoraciones realizadas con múltiplos de valoración pueden ser muy discutibles.
3) Sin embargo, los múltiplos de valoración son útiles en un segundo estadio de valoración, tras haber realizado una valoración previa por otros métodos.
4) Los ratios relacionados con el Precio son más volátiles que los relacionados con el Valor Empresarial (EV).

En el paper, el profesor ofrece evidencias de que en general

[ctt template=”8″ link=”1HCq4″ via=”no” ]Los múltiplos de valoración son una herramienta un tanto “ruda” en cuanto a utilizarlos de manera aislada[/ctt]

cosa que veo en línea con la mayoría de otras evidencias que podemos encontrar en libros o papers cuando estudiamos estrategias de inversión que, en la mayoría de los casos, usan múltiplos de valoración en una segunda estancia y no en la primera línea del análisis (tal y como dice el profesor Pablo Fernandez).

Por ampliar un poco el estudio, me atreveré con una comparativa que use los múltiplos de valoración que creo son más adecuados, algunos de los cuales el profesor no tomó en consideración, y así completamos algo de información al estudio.

Además, usaré datos más actualizados que vayan del 2002 al 2016 (15 años) con las siguientes características adicionales:

España, Alemania, Italia, Francia, Portugal, UK y EEUU.
Market Cap. > 100m
Portfolio equi-ponderado y re-balanceo anual
Rentabilidad bruta (no tengo en cuenta costes en el estudio, pues sólo me interesa comparar unos con otros “a lo bruto”)

Presentaremos la rentabilidad analizada a lo largo de los últimos 15 años de un portfolio que hubiera comprado el Top 20 del ranking que resulta de clasificar el universo de acciones según cada uno de los múltiplos de valoración.

Multiplos de Valoración artículo
Earnings Yield = EBIT/EV = inverso del EV/EBIT ó EV*EBIT^-1 (Joel Greenblatt)
Tasa Futura de Retornos (Donald Yacktman)
Caja x Acc / precio (Iván Martín)

CAGR = [(1+k1)*…*(1+kn)]^1/n -1

Valor Final de la Inversión = Capital Inicial*(1+CAGR)^n

Obviamente si hacemos este mismo estudio en vez de global, en unos países u otros, las rentabilidades cambiaran, y en algunos casos el orden también. Pero en términos generales, esta clasificación nos da una idea clara sobre la bondad de cada uno de los ratios.

Esto nos debe hacer que pensar ya que elegir unos ratios de valoración u otros, determinará el sesgo de nuestras inversiones. En el estudio he añadido dos ratios que considero son interesantes, y he descartado otros que me parecen que no lo son tanto.

De entre los ratios de valoración más comunes, incluidos los que popularizaron inversores como Greenblatt o Yacktman, llegamos a la conclusión clara de que el uso del EV/FCF otorgaría mejor performance a portfolios que sólo estuvieran configurados de acuerdo a múltiplos de valoración.

Ahora bien, entonces si tal evidencia es obvia, ¿porqué no todo el mundo usa el EV/FCF como múltiplo de valoración, en vez de otros múltiplos?

La verdad es que la mayoría de inversores usan el ratio PER, de hecho el profesor Fernandez en su estudio nos ofrece la siguiente tabla en la que consulta a Morgan Stanley Dean Witter’s Internet research team:

Las métricas de valoraciópn más usadas

Takeaways:

1) Más de un 52% de los inversores consultados usan el PER.
2) Más de un 33% usa el EV/EBITDA.
3) Sólo un 3% usa el EV/FCF.
4) Un 17% de los analistas usa el P/BV

¡Que me lo expliquen, porque me parece irracional!

Algún motivo hay detrás de todo ésto, seguro. Daré mi opinión que no es más que eso, una opinión, y puede ser tan mala o buena como la de cualquiera.

Desde mi punto de vista la mayoría de los analistas consultados por Morgan Stanley pertenecen a la

[ctt template=”8″ link=”38Ie8″ via=”yes” ]industria de fondos de inversión que no es sino es una enorme vía de canalizar inversiones que no generan Alpha ninguna[/ctt]

ya que siguen una gestión totalmente estandarizada a través de equipos de gestión impersonales.

Véase los fondos de por ejemplo BBVA, La Caixa, Santander, Sabadell… Fondos que quedan muy lejos de hacer lo que inversores como Joel Greenblatt, Donald Yackman, Tobias Carlisle, O’Shaughnessy, Felder, Asness, Buffett, Ackman, Einhorn, Marshall, Wirth, Wace…; o incluso de aquí cerquita, gente como Paramés, Martín, Guzmán de Lázaro y otros tantos.

Yo veo una gran escisión entre un tipo de gestión y la otra, y es curioso que éstos inversores que abanderan sus propios fondos, y a los que se les reconoce por su nombre y no por la entidad financiera que está detrás, sí hablan continuamente de ratios como el EBIT Yield (EV/EBIT) o el FCF Yield (EV/FCF); o bien oyes en sus discursos que están teniendo en cuenta si el FCF es adecuado o no, si tienen una caja por acción grande en relación al precio al que cotiza la empresa o cosas así. Por tanto estos inversores sí tienen en cuanta ratios alternativos que, aparentemente son más minoritarios, pero sobre los que recaen evidencias científicas que respaldan su uso. Además de que por sí mismos generan resultados con menor volatilidad.

Y el hecho de que usen unos u otros, y no necesariamente el que mejor se comporta (EV/FCF) en backtesting se debe a motivos diversos, generalmente condicionados por el método que hayan usado previamente para determinar la calidad del negocio. Quiero decir, tal y como dice el profesor Fernandez, usar múltiplos de valoración tiene más efectividad cuando se hace a posteriori de haber usado otros métodos de valoración, en su mayoría, dedicados a la búsqueda de calidad (Quality).

A colación de ésto último, recomiendo la lectura del artículo que escribí sobre Francisco García Paramés, en el que entro en detalle a explicar la ventaja de usar primero criterios de calidad y luego múltiplos de valoración.

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