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El Indicador Bull&Bear de BofA: salta a 4.7 desde 3.8, alcanzando el nivel más alto desde febrero de 2023 y el mayor salto en 2 semanas desde noviembre de 2015 (después de la devaluación del yuan chino). Impulsado por fuertes entradas en bonos de alto rendimiento, mejores condiciones técnicas del mercado crediticio y una gran mejora en la amplitud del mercado de acciones (los índices globales han pasado del 76% “sobrevendido” a finales de octubre al 56% “sobrecomprado”).

 

Caída de los rendimientos

Hartnett arranca su informe comentando el gran repunte de los bonos y como los rendimientos del Tesoro a 10 años, pasaron del 5% al 4% y sus consecuencias:

Se observa un desgarro en el apalancamiento y las operaciones en dificultades en varios activos:

  • RTY 20%
  • XRT 20%
  • REIT 24%
  • KRE 30%
  • ARKK 52% desde Halloween.

El guión cambia de ‘más alto durante más tiempo = aterrizaje duro‘ a ‘recortes de la Fed = aterrizaje suave‘.

La única operación con apalancamiento que aún no ha repuntado son las acciones chinas, que han caído un 2% en el mismo período.

Pronóstico de bajadas de tipos

Posteriormente continúa exponiendo el tema de la semana, los recortes de tipos:

BofA pronostica 152 puntos básicos de recortes en el 2024, el primer año desde los recortes de 2020 que supera a los aumentos de tasas.

Pronosticando el primer recorte el 20 de marzo (para el que faltan solo 65 días).

Además asegura en cuanto a posicionamiento que si se produce: “recortes de la Fed, rendimientos al 4%, aterrizaje suave“, el apalancamiento (riesgo) es el ganador.

Pero en caso de que de que “recortes de la Fed, aterrizaje duro, rendimientos al 3%“, los bonos del Tesoro son los ganadores.

Y en caso de que “recortes de la Fed, sin aterrizaje, rendimientos al 5%“, las materias primas son las ganadoras.

Historia de los Pivot

Cabe destacar que solo en 5 ocasiones en los últimos 90 años, la Fed recortó las tasas cuando el IPC subyacente (ahora 4.0%) fue mayor que la tasa de desempleo (3.7%).

Los recortes fueron desencadenados por la guerra (octubre de 1942) o la recesión (octubre de 1969, agosto de 1974, mayo de 1980, julio de 1981).

 

Ante este evento, Hartnett explica el siguiente posicionamiento:

Los mercados están totalmente confiados en la Reserva Federal infalible a través de activos baratos, apalancados y en dificultades (“Breadth”), pero los bonos y las materias primas son las mejores coberturas en el primer semestre ante las expectativas de un pico temprano en las expectativas de un “aterrizaje suave”.

Flujos a tener en cuenta

  • Efectivo: Primera semana de salidas (31.0 mil millones) en 8 semanas.
  • Bonos del Tesoro: Salidas de $3.0 mil millones, la mayor salida en 2 semanas ($7.8 mil millones) desde junio de 2020.
  • Bonos de alto rendimiento (HY bonds): 7ma semana de entradas ($1.6 mil millones), la racha más larga desde septiembre de 2020.
  • Deuda de mercados emergentes (EM debt): 20ª semana de salidas ($2.0 mil millones), la racha más larga desde enero de 2009.
  • Acciones: la mayor entrada en 8 semanas ($74.0 mil millones) desde marzo de 2022.
  • Acciones estadounidenses: 9ª semana de entradas ($25.9 mil millones), la racha más larga desde diciembre de 2021.

Efectivo y Recortes: el efectivo es el ganador de flujos más grande en 2023, con $1.2 billones de entradas en Fondos Mutuos del Mercado Monetario (MMF), un aumento del 25% en los activos bajo gestión a $5.9 billones. Las expectativas están aumentando de que una gran caída en los activos bajo gestión de MMF puede financiar un salto adicional en activos de riesgo en 2024, pero históricamente eso no ha sido el caso…

  • Las entradas en MMF en los últimos 12 meses no son anormalmente altas… un aumento del 25% en los activos bajo gestión es ligeramente inferior al aumento promedio anual del 33% en los 4 ciclos anteriores.
  • Las entradas en MMF en los últimos 4 ciclos continuaron en promedio durante 14 meses después del último aumento de tasas de la Reserva Federal (que fue en julio de 2023, por lo que el pico de MMF sería en septiembre de 2024).
  • Las salidas de MMF en los últimos 5 ciclos desde 1990 comenzaron en promedio 12 meses después del primer recorte de tasas (lo que sería en el primer trimestre de 2025)… es importante destacar que en todos los episodios de retiros de MMF desde 1990, fueron desencadenados por el final de una recesión (en la suave recesión de 2019 no hubo salidas de MMF).
  • Las salidas de MMF en los últimos 5 ciclos equivalen al 20% de las entradas anteriores = $250 mil millones de efectivo para ser invertido en activos de riesgo (a partir del cuarto trimestre de 2024, primer trimestre de 2025… si la historia sirve de guía).

Razones para el pivot

Hartnett expone que las condiciones de crédito para pequeñas empresas y las solicitudes de desempleo siguen siendo una desconexión macroeconómica por resolver en el 2024.

Un aterrizaje suave requiere que la Fed corte las tasas para poner fin al aterrizaje duro en el sector de las pequeñas empresas a través de tasas reales más bajas sin desencadenar la inflación salarial, ya que el bajo desempleo choca con la inflación de los precios de los activos.

Hartnett comenta que se mantienen escépticos de que ambos resultados ocurran en la primera mitad de 2024 y observan que la restricción crediticia es muy evidente en la encuesta de noviembre de NFIB de 10,000 pequeñas empresas.

Sin embargo, es probable que los inversores adelanten los recortes y el “aterrizaje suave” a través de los rezagados hasta que:

  • una mayor inflación revele un fracaso de la Fed,
  • el aterrizaje duro se revele a través de rendimientos más bajos y… mayores diferenciales, menor apalancamiento cíclico (bancos, REITs…).

 

Similitudes de este recorte de tipos

El pivot de la Fed en 2019 representó un riesgo alcista, especialmente para los bonos corporativos, las acciones de crecimiento de gran capitalización y los REITs. Este pivot fue provocado por la necesidad de aflojar las condiciones financieras, no por cuestiones macroeconómicas (el desempleo estaba en un 3.9% en diciembre de 2018, el IPC en un 1.9%).

El pivot de la Fed en 2019 es la “hoja de ruta” favorita del mercado hoy en día. Sin embargo, el de 1975 es mucho más interesante, ya que siguió a un aterrizaje duro pero también a una inflación arraigada en la década de 1970, caracterizada por guerras, shocks petroleros, excesos fiscales y conflictos industriales.

Por último, Hartnett habla de posicionamiento, y no menciona nada que no haya mencionado últimamente:

Poseemos bonos, oro, y seguimos la “amplitud” (ya que el aterrizaje suave está sobrevalorado), pero observamos que el giro de 1974 es muy alcista para los REITs, las pequeñas empresas y las acciones de valor, y se repetirá en 2024 si la Fed recorta 150 puntos base con un desempleo inferior al 4%, y la inflación secular es confirmada por la caída del dólar estadounidense (por ejemplo, JPY a 120) y el aumento del oro (a $2400/onza en 2024).

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