El aumento de los rendimientos de los bonos no siempre es una mala noticia para las acciones y otros activos «de riesgo», pero el actual repunte está dando a los inversores motivos justificados de preocupación al entrar en el cuarto trimestre.

El aumento de los rendimientos se produce en un contexto de valoraciones exageradas en Wall Street, ralentización del crecimiento económico y caída de la confianza de los consumidores. La volatilidad, aunque sigue siendo mayoritariamente comedida en toda la gama de activos, también ha dado señales de volver a la vida.

El S&P 500 acaba de registrar su peor mes desde marzo del año pasado.

El catalizador y el contexto de esta situación es la indicación de la Reserva Federal de que subirá los tipos de interés antes y de forma más agresiva de lo que se pensaba para frenar la inflación. Hay indicios de que, en lo que respecta a la preparación de la Fed para apretar el gatillo, esta vez podría ser diferente.

Según el Bank of America, los mercados han entrado en la «segunda fase del duelo de los tipos de interés», en la que el aumento de los costes de los préstamos ya no refleja una economía boyante, sino que siembra la duda sobre la fortaleza de la actividad económica, el crecimiento y los precios de los activos.

En la primera etapa, el aumento de los rendimientos refleja el optimismo sobre la economía y atrae flujos hacia activos apalancados en el crecimiento, como la deuda de las empresas, lo que reduce los diferenciales de crédito y perpetúa el ciclo virtuoso.

La segunda etapa es «más aterradora», ya que las consecuencias negativas para las valoraciones de las acciones y la economía se hacen evidentes, y los compradores de acciones y bonos corporativos se vuelven defensivos.

En la tercera etapa, los tipos de interés se estabilizan finalmente en niveles más altos y los compradores vuelven a entrar. ¿Cuáles son los indicios que sugieren que los tipos de interés más altos están comenzando a afectar ahora?

En enero y febrero, el rendimiento del Tesoro a 10 años subió 33 puntos básicos en cada mes. Durante ese aumento de 66 puntos básicos en los costes de los préstamos a largo plazo, el S&P 500 subió un 6,5%, marcando varios nuevos máximos por el camino.

Sin embargo, la subida de 21 puntos básicos del rendimiento a 10 años en septiembre coincidió con una caída del S&P 500 del 4,76%, el mayor retroceso mensual desde marzo de 2020.

Sin embargo, los mercados siguen pareciendo espumosos. El índice de referencia casi se ha duplicado desde su mínimo pandémico de marzo del año pasado, y las valoraciones siguen siendo históricamente muy altas.

La relación precio/beneficio a 12 meses del S&P ha retrocedido un poco últimamente, pero sigue estando cómodamente por encima de 20 y cerca de los máximos que precedieron al crack tecnológico de hace más de dos décadas. La relación precio/beneficio real de Shiller es una advertencia aún más fuerte.

Más allá de la curva de riesgo, los diferenciales de los créditos «basura» de alto rendimiento de Estados Unidos se sitúan justo por encima de los 300 puntos básicos, los niveles más estrechos desde mediados de 2007.

DIETA DE CRASH

Sin duda, muchos inversores tratarán de maximizar los rendimientos anuales y cerrar el año en lo más alto, especialmente si el reciente brote de turbulencias disminuye en las próximas semanas y la crisis del techo de la deuda estadounidense se resuelve, o al menos se retrasa hacia el final del año.

No cabe duda de que existe un sesgo estacional hacia un cuarto trimestre positivo. El S&P 500 ha subido en todos los últimos 40 periodos de octubre a diciembre, excepto en siete, y las últimas encuestas de inversores siguen mostrando una fuerte preferencia por la renta variable frente a la renta fija.

El sentimiento dominante en el mercado sigue siendo el de comprar la caída.

Sin embargo, como señala Matt King, de Citi, el aumento de Wall Street tras la pandemia ha superado significativamente el crecimiento de los beneficios económicos y empresariales, mientras que el crecimiento del crédito se está reduciendo. En su opinión, lo único que mantiene las acciones al alza es el hecho de que no son bonos, cuyos rendimientos reales siguen siendo profundamente negativos a pesar del reciente repunte.

Se trata de condiciones propicias para una corrección, sobre todo cuando el crecimiento económico muestra signos de flaqueza. Los economistas están rebajando sus estimaciones del PIB para el cuarto trimestre, y los datos de esta semana muestran que la confianza de los consumidores estadounidenses ha caído a su nivel más bajo en siete meses: https://www.reuters.com/world/uk/us-goods-trade-deficit-increases-august-2021-09-28.

Este invierno puede ser más frío para los mercados. La variante del Delta sigue pesando sobre los consumidores y las empresas, y la política estadounidense en torno al COVID es tan divisiva como siempre.

Julie Biel, gestora de carteras de Kayne Anderson Rudnick, advierte que, tras haberse atiborrado de dinero barato y apoyo implícito de los bancos centrales durante tanto tiempo, los mercados pueden ser ahora propensos a una dieta de choque en lugar de un plan de reducción de peso más meditado.

«Ha sido una semana volátil. La gente está emocionada», dijo.

(Por Jamie McGeever en Orlando, Florida. Edición de Matthew Lewis) Reuters. Traduce serenitymarkets

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