Estamos reduciendo nuestra calificación de “Peso Igual” a “Peso Bajo”. IP15 ha sido decepcionante y creemos que IP16 debería ser igual. Otras categorías de hardware deberían permanecer débiles y no vemos que los Servicios crezcan más del 10%. Esperamos una reversión después de un año en el que se perdieron la mayoría de los trimestres y las acciones superaron el rendimiento esperado.
Estamos reduciendo ligeramente nuestras estimaciones para AAPL después de otra ronda de revisiones. Todavía estamos observando debilidad en los volúmenes y la mezcla de iPhones, así como la falta de recuperación en Macs, iPads y dispositivos vestibles. La mayor conclusión de las últimas revisiones es que los datos de IP15 en China son peores de lo esperado, junto con la debilidad en los mercados desarrollados.
Hay cierta fortaleza en los mercados emergentes, pero no suficiente para compensar la situación. Aunque esperamos que el trimestre de diciembre sea en gran medida en línea con las expectativas, reducimos aún más nuestras estimaciones para el trimestre de marzo por debajo del consenso. Creemos que el trimestre de marzo debería estar cerca de lo estacional, mientras que Wall Street todavía está modelando 10 puntos por encima de lo estacional. Bajamos nuestras estimaciones de ingresos para iPhones y dispositivos vestibles en el trimestre de marzo, lo que reduce los ingresos y el EPS en un dígito bajo porcentual en comparación con nuestras estimaciones anteriores. Para los Servicios, aunque la App Store está creciendo al 10% en el trimestre de diciembre en comparación con un período de comparación fácil, esperamos que se desacelere hasta un crecimiento de un dígito bajo porcentual para el tercer trimestre de 2024. Nuestra estimación para el trimestre de marzo está ahora un dígito bajo porcentual por debajo de las expectativas de Wall Street en términos de ingresos y EPS, donde pronosticamos una disminución interanual en los ingresos después de un trimestre de diciembre plano y cuatro trimestres de declive previos.
Estamos reduciendo ligeramente nuestro precio objetivo de $161 a $160, todavía utilizando un múltiplo P/E de 25x nuestra estimación de EPS para FY24. Rebajamos nuestra calificación de “Peso Igual” a “Peso Bajo” ya que creemos que el período continuo de resultados débiles, junto con la expansión múltiple, no es sostenible. También creemos que 2024 traerá a la luz más riesgos para los Servicios.
Estamos reduciendo nuestras estimaciones después de otra ronda de revisiones que mostraron debilidad en todas las categorías de hardware. Estamos reduciendo ligeramente nuestro precio objetivo de $161 a $160, aún utilizando un múltiplo P/E de 25x nuestra estimación de EPS para FY24. Estamos rebajando la calificación de AAPL de “Peso Igual” a “Peso Bajo” ya que creemos que el período sostenido de resultados débiles, con un enfoque mayor en el riesgo de Servicios, comenzará a afectar el múltiplo. Nuestra vista más conservadora se basa en varios factores.
- Esperamos que la debilidad en los iPhones continúe hasta el lanzamiento del iPhone 16. Nuestras investigaciones siguen siendo negativas en cuanto a volúmenes y mezcla para el iPhone 15, y no vemos características ni mejoras que hagan que el iPhone 16 sea más atractivo.
- Creemos que Mac e iPad necesitan volver aún más a los niveles previos a la pandemia de COVID-19. Estos dos productos, en conjunto, prácticamente no mostraban crecimiento antes de la pandemia, pero todavía están funcionando un 20-30% por encima de esos niveles a pesar de que el resto de la industria se ha corregido.
- Vemos una desaceleración en el crecimiento de los Servicios, con un aumento en el riesgo regulatorio. Modelamos un crecimiento del ~10% y ~8% en los Servicios en FY24 y FY25, muy por debajo de la estimación anterior de crecimiento del ~20%. En 2024, deberíamos obtener una determinación inicial sobre el TAC de Google, y algunas investigaciones en las tiendas de aplicaciones podrían intensificarse.
- La valoración está estirada, especialmente después de varios trimestres débiles. Las acciones de AAPL tuvieron un buen desempeño en el año 2023, pero el EPS disminuyó a lo largo del año, por lo que todo se debió a la expansión del múltiplo P/E. Dado que creemos que los números no mejorarán, anticipamos presión en el múltiplo P/E en el nuevo año.
- A largo plazo, hay rendimientos decrecientes en el ecosistema. AAPL sigue siendo un ecosistema muy sólido, que ha pasado de estar impulsado por Mac a estar impulsado por iPhone en la última década. Creemos que hay menos atractivo del ecosistema en nuevos productos/servicios, lo que dificultará el crecimiento en los próximos años.
Debilidad en los iPhones
Siendo aproximadamente el 50% de los ingresos totales, el iPhone sigue siendo la categoría de productos más importante para AAPL. El crecimiento trimestral a trimestral ha sido subestacional en cinco de los últimos seis trimestres, con revisiones negativas en las cifras, y esperamos que esta tendencia continúe.
- Nuestras investigaciones sobre el iPhone han sido débiles durante los últimos meses. Las revisiones recientes señalan recortes en la producción, debilidad en las ventas y un cambio en la mezcla hacia modelos base en lugar de versiones Pro más caras.
- Nuestra opinión inicial sobre el iPhone 16 es que habrá muy poca diferencia en características/funciones en comparación con el iPhone 15. Sin cambios convincentes, vemos menos margen para las actualizaciones de dispositivos, especialmente en un entorno macroeconómico desafiante.
- Después de un período de dos años con una tasa de actualización mejor que la tendencia, vemos 2023 y 2024 como años de reversión a la media. En general, un contexto macroeconómico más débil llevará a un alargamiento en los ciclos de retención.
Sensibilidad al alza con tiempos de retención más cortos: si asumimos que los tiempos de retención en el año calendario 2024 vuelven a los niveles anteriores a la pandemia de COVID-19 de 5.2 años, implicaría ventas de 240 millones de unidades de iPhone en el año calendario 2024, en comparación con nuestra estimación actual de 227 millones. 240 millones se traducirían en un EPS de $6.70 para el año calendario 2024, lo que representa un aumento del 2% en comparación con nuestra estimación actual de $6.54 para el año calendario 2024.
Mac e iPad
En los cinco años anteriores a la pandemia de COVID-19, la combinación de Mac e iPad se mantuvo en un rango de ingresos de alrededor de $45 mil millones, disminuyendo hasta un alto porcentaje de dos dígitos de los ingresos totales de AAPL. Los ingresos aumentaron a casi $70 mil millones en el ejercicio fiscal 2022 y en el ejercicio fiscal 2023 todavía estaban un 28% por encima de los niveles anteriores a la pandemia. Aunque ambos productos registraron descensos en el ejercicio fiscal 2023, anticipamos más disminuciones a medida que estas categorías se ajusten más en línea con la industria.
Servicios
Los servicios representaron el 22% de los ingresos en el ejercicio fiscal 2023 y contribuyeron con el 36% de la ganancia bruta. Este negocio es probablemente el responsable del cambio en la valoración de AAPL en los últimos años, ya que es una excelente manera de monetizar el ecosistema, especialmente con ingresos recurrentes. En el ejercicio fiscal 2023, este negocio creció por debajo del 10% por primera vez en su historia. Por favor, consulte nuestro informe detallado, “Resumen de los Servicios de Apple”, donde discutimos el crecimiento en un rango de un dígito alto/un dígito bajo como la nueva norma para este negocio. Algunos de los puntos destacados incluyen:
- El crecimiento de la App Store se ha desacelerado debido a factores macroeconómicos, pero también a presiones en el mercado de los juegos. Muchos países están examinando las prácticas de AAPL en la App Store, incluyendo preocupaciones sobre la tasa del 30%, los pagos de terceros y las tiendas de aplicaciones alternativas. Todos estos factores podrían ejercer presión sobre los ingresos con el tiempo.
- Creemos que el mejor negocio en Servicios es la publicidad propia de AAPL, que está creciendo a tasas de un dígito alto. AAPL todavía está expandiendo la publicidad a través de más de sus aplicaciones, por lo que el crecimiento aquí debería ser positivo. La mayor parte de los ingresos por publicidad (alrededor de $20 mil millones al año según nuestros cálculos y en crecimiento) proviene del TAC de Google. Esperamos conocer a mediados de 2024 una decisión en el caso Google/DoJ, donde el juez determinará la legalidad de que Google pague a Apple para ser el motor de búsqueda predeterminado en el iPhone. Otras regiones (Europa e India) han puesto fin a esta práctica, pero solo en Android. Esta fuente de ingresos de beneficios puros representa el mayor riesgo para el modelo de negocio de AAPL.
- Música y TV. Habríamos esperado que ambos negocios tuvieran tasas de adopción más altas (consulte la sección de Ecosistema a continuación). Calculamos que Music+ y TV+ tienen una penetración del 8% y el 3% de la base de usuarios de iPhone, respectivamente. La rentabilidad está limitada en Music+ debido a los altos royalties pagados a las discográficas y otros participantes de la industria. Estimamos que TV+ está perdiendo $6 mil millones al año debido a la falta de escala y al alto costo del contenido.
- Otros. AppleCare e iCloud son buenos servicios, pero los consideramos en cierta medida relacionados con las ventas de nuevos dispositivos, que están rezagadas. Apple Pay está creciendo bien, pero es probable que la base de ingresos sea demasiado pequeña para ser significativa. Hasta ahora, no hemos visto ningún avance para Arcade, News o Fitness.
Ecosistema
AAPL ha sido durante mucho tiempo una empresa conocida por su sólido ecosistema. Lo que comenzó con una Mac se convirtió en un iPod y luego en un gran éxito con el iPhone. El ecosistema de hardware es fuerte, y la App Store ha sido un gran producto a lo largo de los años.
Creemos que estamos viendo menos atracción del ecosistema a medida que pasa el tiempo. Utilizando nuestra base instalada de iPhones, observamos algunos de los productos y servicios más nuevos y notamos que la atracción para la mayoría de los servicios agregados en los últimos cinco años ha sido decepcionante. Creemos que esto podría no ser un buen augurio para otros productos nuevos como Vision Pro.
Valoración
La relación precio/beneficio (P/E) de AAPL prácticamente se ha duplicado en los últimos cinco años y aumentó en un 50% en 2023. La mayoría atribuye este aumento a los fuertes flujos de efectivo y al crecimiento de los Servicios. Creemos que este múltiplo P/E elevado no es sostenible dada la falta de crecimiento que modelamos. Preveemos una innovación limitada significativa y una debilidad continua en la demanda/regulación, lo que debería ejercer presión sobre el múltiplo en 2024, dado que hay poco margen para revisiones al alza en las estimaciones. El gráfico de valoración relativa muestra que AAPL actualmente tiene una prima del 65% sobre el S&P 500, lo cual es un punto de referencia alto.
Estamos reduciendo nuestro precio objetivo en AAPL a $160 (anteriormente $161), basado en un múltiplo P/E de 25x sobre un EPS proyectado de $6.41 para el año fiscal 2024. Nuestro precio objetivo anterior se basaba en un múltiplo P/E de 25x sobre un EPS proyectado previo de $6.42 para el año fiscal 2024. Creemos que nuestro múltiplo objetivo de 25x sigue siendo apropiado debido a la débil situación macroeconómica y los crecientes desafíos en las categorías de hardware y servicios.
También estamos reduciendo nuestra proyección de EPS para el año fiscal 2024 a $6.41 desde $6.42. Nuestra estimación está por debajo del consenso de EPS para el año fiscal 2024, que es de $6.60.
