En mayo de 2013, los inversores en bonos tuvieron una rabieta tras los indicios de que la Reserva Federal de Estados Unidos podría frenar las prensas de impresión de dinero. Una venta similar ahora, con otros 70 billones de dólares añadidos a la deuda mundial, podría resultar mucho más cruel.
Un «taper tantrum» al estilo de 2013 fue nombrado como uno de los principales riesgos del mercado en la encuesta de febrero de BofA a los gestores de fondos que temen que un repunte de las expectativas de inflación pueda persuadir pronto a los bancos centrales para comenzar a retirar o «reducir» el estímulo.
Algunos, como el ex secretario del Tesoro de EE.UU., Larry Summers, incluso predicen que esto ocurrirá antes de lo previsto si el enorme gasto público desencadena una inflación galopante.
Estos temores llevaron el martes a los costes de los préstamos a 10 años en Estados Unidos a máximos de casi un año. La renta variable se alejó de los máximos históricos y los indicadores de la volatilidad del mercado del Tesoro, que llevaban mucho tiempo inactivos, cobraron vida.
«Unos tipos más altos significan una mayor volatilidad de los tipos, lo que significa mayores diferenciales y ventas en el mercado, como vimos en 2013», dijo Kaspar Hense, gestor de carteras de BlueBay Asset Management, que ha recortado la exposición a los bonos del Tesoro, esperando que continúe su aumento de rendimiento de 30-40 puntos básicos en lo que va de año.
«No hay duda de que los riesgos son mayores esta vez que en 2013 debido al elevado apalancamiento del sistema».
La deuda mundial asciende hoy a 281 billones de dólares, según el Instituto de Finanzas Internacionales, frente a los 210 billones de 2013. También las empresas y los hogares deben mucho más.
El crecimiento económico y la inflación pueden reducir la deuda. Sin embargo, las mismas políticas puestas en marcha para ayudar a la recuperación pueden fomentar un mayor endeudamiento.
La deuda mantiene a los bancos centrales en «un bucle de provisión interminable de liquidez y de tipos de interés muy bajos», dijo Steve Ellis, CIO de renta fija global de Fidelity International.
«La única forma de mantener el plato girando es mantener los costes de refinanciación bajos».
Lo que hay que vigilar es el rendimiento «real» o ajustado a la inflación de los bonos, que representa el verdadero coste del capital. El repunte de más de 100 puntos básicos en los rendimientos reales de Estados Unidos de 2013 no se ha producido hasta ahora, lo que ha evitado que la renta variable y los mercados emergentes sufran las consecuencias.
También implica que los mercados no están teniendo en cuenta la respuesta del banco central a las expectativas de inflación más altas.
Esta puede ser la razón por la que, a pesar de los temores de la rabieta, los participantes en la encuesta de BofA mantienen sus asignaciones a la renta variable y a las materias primas cerca de los máximos de la década: con unos rendimientos reales cercanos a menos 1%, las acciones estadounidenses siguen pagando una prima del 5% sobre los bonos.
MÁS ALTO, MÁS LARGO, MÁS SALVAJE
No es sólo el peso de la deuda lo que hace que los mercados sean más sensibles a los movimientos de los tipos de interés.
Tras el colapso de los tipos de interés de los últimos años, sólo el 7,8% de los bonos gubernamentales y corporativos mundiales en la plataforma Tradeweb rinden un 3% o más.
Las acciones mundiales cotizan a 20 veces los beneficios futuros, frente a 12,5 veces en mayo de 2013.
Los inversores se han abalanzado sobre la deuda de mayor rendimiento con calificación de basura y la encuesta de BofA encontró una proporción récord que mantiene una exposición al riesgo por encima de lo normal.
Por último, los inversores están cargados de deuda de mayor vencimiento.
La duración -el tiempo que se tarda en recuperar la inversión original- es ahora de 8,5 años en el ICE BofA World Sovereign Bond Index, dos años más que en 2013.
Los activos de mayor duración también exponen a los inversores a una mayor «convexidad» en la relación precio-rendimiento, lo que significa que un pequeño aumento de los rendimientos provoca pérdidas mayores.
Esto se ha puesto de manifiesto este año para los titulares de la emisión austriaca a 100 años, donde un aumento de la rentabilidad de 35 puntos básicos ha hecho caer los precios un 20%. Del mismo modo, un aumento de 40 puntos básicos en los rendimientos a 30 años de EE.UU. se ha traducido en una caída de precios del 4%.
Ellis calcula que los tenedores de bonos del Tesoro a 10 años perderían un 4,62% en un mes si los rendimientos suben 50 puntos básicos desde los niveles actuales. Una subida similar habría causado una pérdida del 4,46% en 2013.
Del mismo modo, JPMorgan Asset Management calcula que una subida del 1% en toda la curva estadounidense provocaría una caída del 19% en la rentabilidad total anual de los precios de un Tesoro a 30 años. Los pagarés a dos años sufrirían una pérdida de precio del 2%.
NO TODO ES MALO
Algunos dicen que retrasar la rabieta podría empeorar las cosas.
«Es mejor aguantar la rabieta cuando alguien tiene dos años que cuando tiene 14», dijo David Kelly, estratega jefe mundial de JPMorgan Asset Management.
Pero la mayoría de los responsables políticos han dejado claro que no se apresurarán. La presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, por ejemplo, dijo que la Fed estaba dispuesta a evitar las rabietas y que no retiraría el apoyo hasta que la economía fuera más fuerte.
Los bancos centrales también están menos dispuestos que antes a endurecer la política en respuesta a un aumento de los precios, después de haber prometido repetidamente tipos bajos incluso si la inflación se dispara.
Las cicatrices de 2013 y el mayor endeudamiento mundial obligarán a los bancos centrales a «inclinarse contra» las rabietas del mercado, reconoce el gestor de activos BlackRock.
Por último, los mercados emergentes, que fueron los más afectados por las anteriores rabietas, parecen estar mejor situados esta vez. Muchos países, incluidos los que dependían del capital extranjero en 2013, tienen ahora superávit en su balanza de pagos.
«El posicionamiento en valores y divisas de los mercados emergentes está muy por debajo de los máximos del ciclo anterior, especialmente de 2013», afirma Bryan Carter, responsable de deuda de los mercados emergentes en HSBC Asset Management, señalando las mayores primas de riesgo de los bonos y las valoraciones más baratas.
(Reporting by Dhara Ranasinghe, Sujata Rao and Karin Strohecker; additional reporting by Saikat Chatterjee; editing by Sujata Rao and Toby Chopra) Reuters. Traduce serenitymarkets
