Si no hay taper, ¿por qué la pataleta?
El aumento de los rendimientos de la deuda pública este mes y el correspondiente tambaleo de la renta variable han hecho que los mercados recuerden la «rabieta del taper» de 2013, cuando la perspectiva de que la Reserva Federal redujera su compra de bonos casi duplicó los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años en cuatro meses y derribó brevemente las acciones mundiales en un 10%.
Los movimientos de este año, hasta ahora, son menos de la mitad de esa magnitud, y la comparación tentativa tropieza aún más.
Hace ocho años, la Reserva Federal señaló efectivamente una reducción de sus compras mensuales de bonos, en vigor desde la crisis bancaria de 2008. Este año, hay pocas o ninguna posibilidad de que lo haga. En todo caso, los bancos centrales podrían redoblar la flexibilización.
Entonces, ¿qué está corroyendo el mercado de bonos?
Se teme que, al terminar la pandemia, los billones de dólares de gasto público y creación de dinero reaviven la inflación hasta superar el objetivo de la Fed de una tasa media del 2% en el tiempo. Al menos hasta esta semana, las cotizaciones bursátiles y las materias primas, que son como una burbuja, también se han beneficiado del estímulo y de la inflación.
Pero eso es sólo una parte.
Las expectativas de inflación a cinco y diez años incorporadas a los mercados de bonos han vuelto a situarse entre el 2,0 y el 2,5%, lo que no es alarmante ni inoportuno para una Reserva Federal que ha tenido dificultades para alcanzar su objetivo del 2% durante gran parte de la última década y que, tras su reciente revisión de la estrategia, está dispuesta a contrarrestar ese largo rezago durante un tiempo.
Es más, un indicador favorito del mercado -los swaps de inflación a cinco años/cinco años- muestra que las expectativas están casi 75 puntos básicos por debajo de los niveles del 3% alcanzados en 2013 y ahora están volviendo a retroceder bruscamente.
El jefe de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo esta semana al Congreso que el banco central de EE.UU. estaba contento de ver a través de un pico temporal en la inflación general al 3% o más a finales de este año, ya que la economía se reabre después de la pandemia. Un premio mayor era asegurarse de que la actividad se recuperara lo suficiente como para que todo el mundo volviera a trabajar.
Superar de forma sostenible el 2% de inflación más allá del rebote posterior al COVID puede llevar más de tres años, dijo Powell. Está claro que no es un hombre que tenga prisa por subir los tipos de interés o por reducirlos.
Los economistas del mercado tienden a coincidir en su valoración de la inflación.
«Se trata de un repunte temporal de la inflación que los inversores deberían ignorar», dijo el economista de UBS Paul Donovan, descartando una esperada subida en primavera debida a los efectos de base de los precios del petróleo.
El impacto de la reapertura de los sectores de servicios como los viajes y el ocio y el comercio minorista puede ser más importante a finales de este año, añadió, pero será peligroso leer demasiado en la inflación general en cualquier lugar hasta que las economías se normalicen.
¿POR QUÉ EL ENFADO?
En el contexto, los rendimientos nominales de los Estados Unidos a 10 años sólo han vuelto al nivel de hace 12 meses, aunque con trillones de dólares de préstamos adicionales del gobierno y a pesar de los 120.000 millones de dólares mensuales de compras de la Reserva Federal.
Por un lado, puede que no sea malo que el aumento de los tipos de interés a largo plazo pinche las burbujas bursátiles. Pero el endurecimiento de las condiciones crediticias seguramente será mal visto si se ralentiza la reconversión post-pandémica.
Con los rendimientos ajustados a la inflación también en máximos de seis meses, está claro que no todo es inflación.
Y con los rendimientos de las letras del Tesoro y los tipos de interés del mercado monetario fijados en cero por una avalancha de liquidez en efectivo, no se debe a ninguna contracción del crédito a corto plazo. El mercado está inundado de efectivo, algo que algunos halcones de la inflación temen.
Muchos están analizando la mecánica de las ventas de deuda del Tesoro.
Como preparación para el estímulo fiscal de 1,9 billones de dólares del gobierno de Biden, el Tesoro está empezando a agotar su cuenta bancaria de 1,6 billones de dólares en la Reserva Federal y a pagar cientos de miles de millones de letras del Tesoro, lo que deja una escasez de letras sin riesgo para los fondos monetarios y los tipos consecuentemente atados a cero.
La menor venta de letras en relación con las notas y bonos a más largo plazo en la mezcla de financiación del Tesoro explica en parte la curva de rendimiento de dos a 30 años más pronunciada desde 2015.
Neil MacKinnon, estratega global de macroeconomía de VTB Capital, considera que la Reserva Federal puede esperar que la creciente reserva de efectivo migre hacia abajo en la curva para limitar finalmente los rendimientos a largo plazo, o que los tipos cero de las letras animen al Tesoro a acortar su vencimiento medio para aliviar la presión sobre el extremo largo.
El mercado de bonos podría entonces estabilizarse por sí mismo si el Tesoro aumenta la proporción de letras en su captación de deuda y la Reserva Federal alarga aún más el vencimiento de su compra de bonos.
El vencimiento medio de la deuda del Tesoro es de 65 meses, por debajo de los 70 meses anteriores al COVID-19, pero por encima del mínimo de 62 de julio y más de dos meses por encima de las medias de 20 años. El vencimiento medio de las tenencias del Tesoro de la Reserva Federal es ya de 89 meses.
Si el berrinche del mercado de bonos se debe más a la dinámica de la oferta que al endurecimiento de la Fed o a las verdaderas preocupaciones por la inflación, será aún más fugaz que en 2013.
«Es justo decir que la operación de reflación de Estados Unidos tiene patas a corto plazo», dijo Eva Sun-Wai, gestora del M&G Global Government Bond Fund. «Pero una vez que el ruido se apaga… quizás esas piernas no sean tan largas como los mercados piensan actualmente».
(por Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD ; Editado por Catherine Evans) Reuters. Traduce serenitymarkets
