El aumento de la rentabilidad de la deuda pública de referencia de Estados Unidos la ha situado cerca de unos umbrales que podrían alimentar una oleada de ventas del Tesoro por parte de los inversores hipotecarios, un escenario que probablemente exacerbe la venta de bonos y haga que los tipos se disparen aún más.
Los rendimientos de Estados Unidos han subido durante los dos últimos meses por las expectativas de una mayor emisión de bonos del Tesoro para financiar un paquete de estímulo masivo y las perspectivas de una recuperación a medida que la mayor economía del mundo salga de la pandemia.
Desde mediados de diciembre, los rendimientos a 10 años han subido casi 40 puntos básicos, tocando el martes el 1,267%, el más alto desde marzo de 2020.
El aumento de los rendimientos del Tesoro ha creado la necesidad de que los inversores que poseen títulos respaldados por hipotecas (MBS) reduzcan los riesgos de los préstamos que gestionan para contrarrestar los efectos negativos de la ralentización de los pagos anticipados de los préstamos cuando los tipos de interés suben, una medida conocida como «cobertura de convexidad».
En general, cuando los tipos de interés suben, los propietarios tienen menos incentivos para refinanciar sus hipotecas, lo que reduce el flujo de pagos anticipados. Cuando los pagos anticipados se ralentizan, la duración se alarga en un MBS porque el tenedor está recibiendo menos reembolsos de capital cada mes. La duración estima cómo se espera que se mueva el precio de un bono en reacción a los cambios en los tipos de interés.
La mayoría de los bonos tienen convexidad positiva. Cuando los tipos de interés bajan, el precio del bono subirá a un ritmo creciente, pero cuando los tipos suben, el precio bajará a un ritmo decreciente.
En el caso de los bonos con convexidad negativa, como los MBS, cuando los tipos de interés aumentan, el precio de la hipoteca baja en mayor medida que en el caso de los bonos normales porque el vencimiento previsto de la hipoteca se alarga.
Los inversores en MBS, como las compañías de seguros y los fondos de inversión inmobiliaria, que necesitan mantener un determinado objetivo de duración, tendrían que reducir esa duración vendiendo futuros del Tesoro o comprando swaps de tipos de interés en los que intercambiarían un cupón fijo con otro inversor por un tipo flotante, un movimiento que reduce efectivamente la duración de un activo.
«Creo que los tipos se dirigen al alza, por lo que creo que la convexidad es algo que debe preocupar», dijo Priya Misra, responsable de la estrategia de tipos de Estados Unidos, en TD Securities en Nueva York.
«Cuando alguien se cubre, tiende a crear una gran reacción en el mercado y luego se acaba durante las siguientes dos o tres semanas. Pero puede ser un movimiento bastante vicioso».
Dicho esto, Patrick Leary, estratega jefe de mercado y operador sénior en el broker-dealer Incapital, dijo que ya hubo algunos flujos de convexidad hace unas semanas, cuando los rendimientos del Tesoro a 10 años subieron del 1% a finales de enero al 1,20% el 8 de febrero.
«Los gestores de carteras tratarán de cubrir su problema de duración de la convexidad pagando en el mercado de swaps y eso tiende a aumentar los diferenciales de los swaps frente a los bonos del Tesoro», dijo Leary.
Los swaps a 10 años de EE.UU. miden el coste de intercambiar flujos de efectivo a tipo fijo por otros a tipo variable a un plazo de 10 años.
Los diferenciales de los swaps de tipos de interés estadounidenses a 10 años con respecto a los bonos del Tesoro subieron el jueves a 8,25 puntos básicos, el mayor desde marzo de 2020. Ese diferencial estuvo por última vez en 7 puntos básicos.
Sin duda, los flujos de convexidad, incluso en los últimos años, no han sido tan grandes como los vistos en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008.
Las carteras hipotecarias de las empresas patrocinadas por el gobierno en materia de vivienda, Fannie Mae y Freddie Mac, se han contraído considerablemente desde la crisis. Fannie y Freddie eran los mayores coberturistas antes de la crisis, ya que gestionaban activamente la diferencia de duración entre sus activos y pasivos.
Además, la Reserva Federal, en el marco de su programa de flexibilización cuantitativa, posee alrededor del 22% del mercado de MBS, pero no cubre el riesgo de convexidad, según los analistas.
«Todavía existe el riesgo de cobertura de la convexidad y sigue siendo interesante, e importante para el mercado, pero es mucho menos de lo que solía ser», dijo Harley Bassman, socio gerente de Simplify Asset Management.
«La Fed ha eliminado gran parte de la convexidad en el mercado y la volatilidad de mercado asociada», dijo Bassman, que creó el índice MOVE, la referencia de la volatilidad de los tipos, cuando estaba en Merrill Lynch.
BofA Securities, en una nota de investigación, dijo que no espera mucha cobertura de convexidad por debajo del nivel del 1,25%-1,4% en el rendimiento a 10 años.
Para Misra, de TD, los rendimientos a 10 años del 1,3% y superiores podrían desencadenar flujos de convexidad. «No hay un nivel mágico en sí mismo», pero esta es la cifra que ella ve que debería impulsar el tipo hipotecario primario, o el tipo que paga el prestatario, al alza.
El comprador de hipotecas Freddie Mac informó el jueves de que el tipo medio del préstamo hipotecario de referencia a 30 años se mantuvo la semana pasada en el 2,73%, sólo 8 puntos básicos por encima de su mínimo histórico del 2,65% del 7 de enero.
Los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años, por otra parte, han subido 13 puntos básicos en el mismo periodo.
(Información de Gertrude Chavez-Dreyfuss; edición de Alden Bentley y Chizu Nomiyama) Reuters. Traduce serenitymarkets
