Incluso cuando la mayoría de las operaciones de consenso volvieron a ganar el premio gordo en las primeras semanas del año, los inversores globales se han quedado perplejos por un un dólar estadounidense repentinamente animado.
En parte porque un dólar que rebota no encaja con el resto de la narrativa de «reflación» prevaleciente.
Y no nos equivoquemos, había pocos amantes del dólar hasta el 2021. Las vacunas COVID habían llegado para poner en peligro la recuperación mundial y desestresar aún más el sistema financiero, los riesgos políticos en torno a las elecciones de EE.UU. parecían haber pasado y la Reserva Federal siguió «imprimiendo» otros bancos centrales en su compra de bonos y la expansión de su balance.
Los gestores de fondos globales encuestados por el Bank of America el mes pasado vieron que los «dólares estadounidenses a corto plazo» eran la segunda operación más concurrida del planeta, sólo por detrás de las acciones tecnológicas de los Estados Unidos. Y el posicionamiento especulativo de fondos de cobertura registrado por la CFTC – negativo desde marzo – la semana pasada arrojó su mayor corto neto de dólares en casi cuatro meses.
Pero una combinación de estas posiciones extremas y el aumento de los rendimientos del Tesoro de EE.UU., impulsado por el aumento de las apuestas de estímulo fiscal como los demócratas barrieron una mayoría del Senado poco probable en Georgia la semana pasada, ha dado lugar a un replanteamiento.
Los equipos de Morgan Stanley y Deutsche Bank, al menos, cambiaron las recomendaciones negativas en dólares que venían haciendo desde hace tiempo a una posición neutral, aunque Deutsche describió el cambio como algo en gran medida «táctico».
Y sin embargo, los inversores vieron claramente que algo cambió a partir de los resultados del Senado, al menos en parte porque las nuevas posibilidades fiscales quitan presión a la Reserva Federal.
He aquí que el índice del dólar, que prácticamente había ignorado el constante aumento de los rendimientos del Tesoro de los EE.UU. desde agosto, subió un 1,5% esta semana, ya que los rendimientos nominales del Tesoro de los EE.UU. a 10 años subieron casi 25 puntos básicos a más del 1% por primera vez desde marzo.
El vicepresidente de la Reserva Federal, Richard Clarida, virtualmente bendijo la medida el viernes al decir que la Reserva Federal no reaccionaría a la ruptura del 1% – socavando cualquier especulación restante, la Reserva Federal adoptaría implícitamente algún límite de rendimiento rígido alrededor de esos niveles.
ESTROPEANDO LA NARRATIVA
Pero por qué el dólar reaccionó repentinamente es menos obvio, ya que su papel en la narrativa de «reflación» más amplia hasta la fecha ha sido el de debilitarse.
Después de todo, si un barrido demócrata añade un estímulo fiscal junto con una Reserva Federal tolerante a la inflación, entonces la presunción de aceleración de las subidas de los precios al consumidor a lo largo de la línea -lo suficiente para seguir aumentando las existencias y los productos básicos- debería seguir hundiendo el dólar también.
Pero todo esto presupone que la inflación se produce con gusto. Y aquí los mercados de bonos han sido menos claros de lo que parece a primera vista.
Mientras que los rendimientos nominales del Tesoro han aumentado, las expectativas de inflación del mercado se han movido menos porque los rendimientos reales, o protegidos contra la inflación, del Tesoro también han aumentado.
Las expectativas implícitas de inflación a 10 años que se encuentran en esa constelación superaron el 2% por primera vez en dos años. Pero se han estancado justo por encima del objetivo de la Reserva Federal, alrededor del 2,10%.
Se mantienen dentro de los niveles de los últimos 10 años, cuando la medida favorita de la Reserva Federal de la inflación básica nunca llegó a igualar la brecha de forma sostenible.
El jurado de la inflación sigue fuera. La pandemia aún está en marcha, con franjas de capacidad sobrante en todas las economías que persistirán mucho tiempo después de que las vacunas se pongan en marcha. Y todavía no hemos visto detalles sobre los disparos fiscales de los EE.UU., por no hablar de cómo se mantendrá una mayoría muy delgada en el Senado.
Como las tasas nominales se mantuvieron en cero, el hundimiento de las tasas reales a 10 años de los EE.UU. por debajo del -1,0% fue un poderoso impulsor de la debilidad del dólar el año pasado. Si la Reserva Federal iba a poner un tope a los rendimientos nominales, el argumento se fue, entonces la única expresión de los temores de la inflación serían las tasas reales cada vez más negativas que llevarían a la moneda hacia abajo con ellas.
Pero no sólo las tasas reales han respaldado por encima del -1,0%, sino que la prima de la tasa real de los EE.UU. sobre los equivalentes alemanes y de la zona del euro ha subido a su nivel más alto esta semana desde el 1 de mayo.
Y mientras tanto, toda la especulación fiscal acaba de adelantar la fecha prevista en el mercado monetario para el reajuste de la tasa de la política de la Fed a principios de 2023, más de lo que se pensaba.
Ninguno de los dos desarrollos coincide con la línea de «degradación de la moneda» tan a menudo citada como una razón para vender el dólar y cargarse de cosas como el oro o incluso Bitcoin.
Por supuesto, muchos todavía asumen que la narrativa de la reflación prevalecerá. Y, aunque no sea así, una recuperación mundial cada vez mayor socavará el dólar de todos modos – como dijo el martes UBS Global Wealth Management.
¿Por qué es importante? La dirección del dólar – el «nuevo VIX» como lo llamó alguna vez el Banco de Pagos Internacionales – sigue siendo crítica para las condiciones financieras mundiales en un mundo que todavía está fuertemente bancarizado o prestado en dólares y donde la energía, los productos básicos y gran parte del comercio todavía están denominados en dólares.
La inflación desenfrenada de los Estados Unidos y la «degradación del dólar» es claramente un cambio de juego histórico. Pero todavía estamos muy lejos de aquí para allá e incluso los mercados de tasas de interés están dudando.
(por Mike Dolan) Reuters. Traduce serenitymarkets
