Hemos hablado muchas veces de las recompras en esta misma sección. Pensamos que es un factor muy importante en los mercados actuales y algo preocupante, pues el dinero no se destina a proyectos de inversión.
Pues bien, hace un par de años salió actualizado un trabajo, muy interesante, que defiende todo lo contrario. Y como siempre es bueno revisar el trabajo de los que no piensan igual, para ver si podemos aprender más, vamos a darle una mirada. Lo pueden encontrar aquí:
Asness, Clifford S. y Hazelkorn, Todd M. y Richardson, Scott A., síndrome de trastorno de recompra (1 de noviembre de 2017). Journalof Portfolio Management, Próximamente. Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3082460 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3082460
Es un estudio científico como mínimo muy interesante, vamos a desmenuzarlo.
El resumen previo no puede dejar a nadie indiferente:
En los últimos años, se ha prestado mucha atención en la prensa y entre los expertos a la política de recompras de acciones propias. Muchas de estas opiniones han sido críticas. La mayoría de los críticos afirman que las recompras de acciones se encuentran en máximos históricos, y que los dólares gastados en la recompra de acciones estarían mejor dirigidos a la inversión rentable. Algunos también afirman que las bolsas han subido últimamente por el “azúcar” de las recompras. Mostramos que la mayoría de estas críticas carecen de razón (al menos las que se pueden demostrar), a veces de manera impactante. La actividad global de recompra de acciones no ha estado en máximos históricos cuando se mide adecuadamente, y cuando se compensa con la emisión de deuda es casi un no evento, no crea crecimiento de ganancias mecánicamente (EPS), no reprime la actividad de inversión agregada y no ha sido la principal causa de la fortaleza reciente del mercado de valores. Estos mitos deben ser descartados.
Francamente me quedo sorprendido, así que vamos a investigar entre el documento.
Mito 1- Las recompras están en máximos históricos.
Vean esta cita:
Mientras que las recompras de acciones han ido en aumento desde el final de la crisis financiera, también lo ha hecho la emisión de deuda neta. El Anexo 3 muestra la emisión de deuda neta agregada y la actividad neta total de recompra de acciones, ambas escaladas por capitalización bursátil de 1990 a 2017. El Anexo 3 también muestra el capital neto agregado emitido por las empresas Russell 3000 (emisión neta de deuda menos recompras netas totales), también escalado por mercado capitalización. La emisión de capital agregado (escalado) recibió un gran golpe en la crisis financiera, pero ha estado aumentando constantemente desde entonces, y ahora está nuevamente por encima de cero. Este hecho clave generalmente no se menciona cuando los críticos de recompra de acciones vinculan las recompras con la disminución de la inversión corporativa. La emisión agregada de las empresas en los últimos cinco años ha sido positiva, aunque no ha vuelto a los niveles previos a la crisis. Además, es claro que existe una fuerte correlación positiva entre el financiamiento de la deuda agregada y la actividad de recompra de acciones agregadas. Una parte considerable de la reciente actividad de recompra de acciones ha sido simplemente una recapitalización, pasando de equidad a deuda. Dadas las bajas tasas reales y nominales, es muy posible que los tesoreros corporativos hayan considerado que el financiamiento de la deuda es más barato que el financiamiento de acciones y, por lo tanto, participan en este canje. Esto es interesante, pero no por razones que afectarían directamente la inversión.
Pues parece que el argumento es válido, hay que filtrar la cantidad de recompras por los factores comentados, por lo que la recompra real efectivamente no es tan alta como parecía.
Mito 2. Las recompras se han llevado a cambio a costa de inversiones rentables que no se han realizado.
Vean esta nueva cita del estudio:
Desde una perspectiva teórica, la idea de que las recompras de acciones impiden inversiones rentables se revierte causalmente. En presencia de mercados de capital que funcionen, las empresas obtienen capital cuando desean invertir y devuelven capital (en forma de deuda o capital) cuando no tienen oportunidades de inversión viables (rentables). ¿Podría afirmarse de manera empírica la crítica de que las empresas tienen oportunidades de inversión viables y simplemente no eligen seguirlas? Tal vez, si existía alguna medida de oportunidad de inversión bien establecida, y los críticos de recompra de acciones mostraron que, controlando por el conjunto de oportunidades de inversión, los recompradores invierten poco en comparación con los no recompradores. Tal prueba está implícita en muchas, si no en todas, las críticas recientes (es decir, actúan como si se hubiera llevado a cabo con respuestas definitivas condenatorias para los recompradores). Sin embargo, hasta donde sabemos, ninguna de las críticas recientes ofrece tal prueba o siquiera una pista.
Relacionado, los ingresos de los inversionistas de las recompras de acciones no desaparecen simplemente. Por el contrario, estos fondos son recibidos por inversionistas de capital, que pueden (y lo hacen) asignar el producto a otra parte, financiando así otras inversiones. De hecho, la reorientación del capital disponible hacia las mejores oportunidades de inversión disponibles es el verdadero propósito de un mercado de capitales que funcione bien.
Pues la verdad…es que visto así…tienen razón…no se demuestra con claridad, pero los críticos tampoco pueden demostrar lo contrario.
Mito 3. El mercado ha subido por las recompras.
Aquí si que no me convencen los autores. Muestran unos cálculos según los cuales el efecto de las recompras serían de 1-2% anualizado, por lo que según ellos no sería significativas. Pero no veo estas cifras demostradas, ni veo claro que esto sea así. Para mí las recompras sí son el principal motivo de la subida, y a las cifras absolutas me remito.
Vean este artículo que publiqué el pasado 28 de febrero
Con los argumentos aportados por los autores no cambiamos de opinión.
Mito 4. Las recompras incrementan artificialmente los beneficios.
Mi opinión la tienen en el enlace a mi artículo del 28 de febrero antes citado, pero escuchemos los argumentos de los autores.
El problema con este argumento es que ignora el hecho de que la disminución de efectivo significa menores ganancias, ya sea debido a menos intereses ganados en el efectivo o la pérdida de ganancias por otros usos del efectivo. Solo si el efectivo que se usa para la recompra de acciones está realmente inactivo (sentado en el cajón del escritorio del Presidente) estaríamos de acuerdo en que las recompras de acciones aumentan las EPS. A continuación, la afirmación de que cualquier aumento en EPS conduce a un aumento proporcional en el precio de las acciones refleja una comprensión ingenua de las finanzas corporativas básicas (por ejemplo, Modigliani-Miller). El argumento de las finanzas corporativas es que cualquier aumento en el apalancamiento que incremente las EPS aumenta el riesgo al mismo tiempo. El efecto neto es un «lavado» sobre el valor de la equidad de la empresa. Manteniendo ratios P / E constantes y afirmando que a medida que ‘E’ sube (debido al apalancamiento), entonces ‘P’ debe aumentar también, olvida este punto obvio: todo lo demás no es igual, ya que el riesgo ha aumentado proporcionalmente. Si aumentar el valor de las acciones es tan fácil, entonces la pregunta es ¿por qué no vemos aún más recompras de acciones que las que hacemos?
En cuanto a los datos, este es un mito más difícil de desacreditar. Una condición necesaria, pero no suficiente, para respaldar este mito es que las empresas que participan en actividades de recompra deben tener altos niveles de crecimiento de EPS en comparación con empresas que de otro modo serían similares y que no participan en la actividad de recompra de acciones. Sin embargo, la comparación del crecimiento de EPS de las empresas que realizan y no participan en la actividad de recompra de acciones no es una comparación de manzanas a manzanas
No cambiamos de opinión pero estos argumentos sí es cierto que introducen matizaciones.
Los autores además reconocen al final del artículo que muchos directivos podrían estar usando estas armas efectivamente para mejorar retribuciones entre otras manipulaciones.
Resumiendo el trabajo, nos aporta algunos datos importantes, que debemos incorporar al análisis aunque de fondo no nos hace cambiar en nuestra opinión general al respecto.
