En las dos últimas semanas, los mercados se han fijado (con razón) en la rápida quiebra de dos grandes bancos “seguros”. En retrospectiva, la razón de su desaparición está muy clara y no es tan sorprendente cuando se ve lo que estaban haciendo con los depósitos y el hecho de que los tipos de interés han subido 500 puntos básicos año tras año. El respaldo de los depósitos no asegurados puesto en marcha el pasado fin de semana por la Reserva Federal y la FDIC ayudará a aliviar nuevas retiradas masivas de depósitos, pero no impedirá que las ya estrictas normas de concesión de préstamos en todo el sector bancario sean aún más estrictas. Tampoco impedirá que aumente el coste de los depósitos, presionando así los márgenes netos de interés. En resumen, el riesgo de una crisis crediticia ha aumentado considerablemente.
Los mercados de renta fija han mostrado una volatilidad extrema en torno a estos acontecimientos a medida que los participantes en el mercado se daban cuenta de las ramificaciones de un crédito más restrictivo. La curva de rendimientos se ha inclinado 60 puntos básicos en cuestión de días, algo que sólo se ha visto unas pocas veces en la historia y que suele ser la forma que tiene el mercado de bonos de decir que el riesgo de recesión es más elevado. Una inversión de la curva suele indicar una recesión en un plazo de 12 meses, pero el riesgo real comienza cuando vuelve a empinarse desde el mínimo. Por su parte, el BCE decidió subir los tipos 50 puntos básicos la semana pasada, a pesar de la crisis bancaria. La curva del Bund alemán no pareció estar de acuerdo con esta decisión y subió 50 puntos básicos.
Si es probable que el crecimiento se ralentice debido al endurecimiento efectivo del sistema bancario estadounidense, y el mercado de bonos parece respaldar esta conclusión, ¿por qué las acciones estadounidenses subieron la semana pasada?
Tuvo que ver con el rescate de los depositantes por parte de la Fed y la FDIC, que, para muchos es una forma de relajación cuantitativa (QE) y ha proporcionado el catalizador para que las acciones suban. Varios puntos importantes sobre esto:
- Si bien el aumento masivo de las reservas del balance de la Reserva Federal la semana pasada alivia el sistema bancario, hace poco en términos de creación de dinero nuevo que pueda fluir en la economía o los mercados, al menos más allá de un breve período de, digamos, unos pocos días o semanas.
- En segundo lugar, el hecho de que la Reserva Federal preste, y no compre, también es importante. Si un banco pide prestado a la Fed, está ampliando su propio balance, haciendo que los ratios de apalancamiento sean más vinculantes. Cuando la Fed compra estos títulos, el vendedor de los mismos dispone de espacio en su balance para una nueva expansión. Este no es el caso en esta situación.
Según la publicación semanal del balance de la Reserva Federal del miércoles, la Reserva Federal prestó a las instituciones depositarias 308.000 millones de dólares, lo que supone un aumento de 303.000 millones semana tras semana. De esta cantidad, 153.000 millones correspondían a créditos primarios a través de la ventanilla de descuento, que a menudo se consideran préstamos temporales y es poco probable que se traduzcan en la creación de nuevos créditos para la economía. 143.000 millones fueron préstamos a los bancos puente que la FDIC creó para Silicon Valley Bank y Signature. Sólo 12.000 millones fueron préstamos a través de su nuevo Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP, por sus siglas en inglés), que se considera más permanente pero tampoco es probable que acabe convirtiéndose en nuevos préstamos a corto plazo.
En resumen, es probable que ninguna de estas reservas se transmita a la economía como lo hacen normalmente los depósitos bancarios. En su lugar, es probable que la velocidad del dinero en el sistema bancario caiga bruscamente y compense con creces cualquier aumento de las reservas, especialmente dada la naturaleza temporal/de emergencia de estos fondos. La reciente rebaja de la calificación crediticia de todo el sector por parte de Moody’s contribuirá probablemente a esta desaceleración.
En el último mes, la correlación entre acciones y bonos se ha invertido y ahora es negativa. En otras palabras, las acciones bajan cuando bajan los tipos y viceversa. Esto contrasta fuertemente con la mayor parte del año pasado, cuando las acciones estaban más preocupadas por la inflación, la reacción de la Reserva Federal ante ella y la subida de los tipos. Desde la perspectiva del mercado de renta variable, los acontecimientos de la semana pasada significan que la disponibilidad de crédito está disminuyendo para una amplia franja de la economía, lo que puede ser el catalizador que finalmente convenza a los participantes en el mercado de que la prima de riesgo de la renta variable (ERP) es demasiado baja.
Por Diego Puertas
Fuentes: Morgan Stanley
