Informe de apertura de Goldman

El mes de noviembre experimentó la mayor relajación en las condiciones financieras de Estados Unidos de cualquier mes individual en las últimas cuatro décadas.

Bajo el capó, fue una limpieza total y de magnitud significativa: las acciones subieron, las tasas bajaron, el dólar se debilitó y el crédito se ajustó. Aunque siempre hay una dinámica de “huevo o gallina” aquí, y tal vez el presidente de la Fed modere parte de este impulso, la realidad es que los mercados se movieron mucho y lo hicieron de manera favorable para el crecimiento de Estados Unidos.

Para poner un cierre en la parte de la ecuación del FCI que está compuesta por acciones, noviembre fue excepcional en todos los sentidos. Para ilustrar el punto: el S&P subió en 16 de los 21 días hábiles y tuvo su mejor mes del año (por no mencionar el 11% de rally en el NDX).

En muchos aspectos, fue uno de esos momentos en los que lo que podría haber salido bien… en su mayoría salió bien. Una breve opinión sobre el mes que ya ha pasado y algunos pensamientos sobre el mes que viene:

1. El repunte de noviembre fue impulsado principalmente por el alivio en las tasas. Mientras que octubre tuvo momentos en los que toda la curva se sintió desvinculada, noviembre presentó un épico repunte en los bonos y una visión ahora consensuada de que se han alcanzado los rendimientos máximos. Simplemente considera lo siguiente: los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años de EE. UU. cayeron 60 puntos básicos… y el NDX tuvo su segundo mejor mes de los últimos tres años y medio… eso no es una coincidencia. Dentro de esta historia de correlación, sostendría que una ordenada desaceleración del impulso económico de EE. UU. fue la condición clave que permitió tanto a los bonos como (reflexivamente) a las acciones respirar más fácilmente.
2. La otra fuerza impulsora: técnicas muy saludables. Junto con patrones estacionales bien narrados, que nuevamente funcionaron como un encanto, los flujos de fondos fueron sumamente positivos. Con un tamaño considerable y en volúmenes significativos del mercado, varios grupos musculares grandes estuvieron compradores en noviembre: inversores profesionales (tanto la comunidad apalancada como los fondos de solo largo), hogares (testigos de un claro reinicio de las entradas) y corporativos de EE. UU. (en medio de escasas emisiones nuevas).
3. ¿Puede extenderse el repunte? Como lo evidencian la inflexión en la posición y el sentimiento, el mercado ya ha dado crédito por las buenas noticias que se tienen en mano. A su vez, la barra está más alta y será muy difícil sostener el grado de convexidad al alza que hemos visto últimamente. Por lo tanto, el riesgo/recompensa hoy es muy diferente de lo que era hace un mes. Sin embargo, como se detalla en los dos puntos siguientes, creo que hay un poco más de gas en el tanque para diciembre.
4. La narrativa dominante del mercado es la siguiente: la inflación está cayendo, el crecimiento está bien. Nuevamente, los operadores de acciones deberían dar la bienvenida a una desaceleración desde el ritmo frenético de crecimiento en el tercer trimestre (5.2%) a un entorno más templado. Si GS está en lo correcto en la predicción de una moderación continua en la inflación subyacente y si GS también está en lo correcto en la estimación de un crecimiento del PIB del 2.2% en 2024, eso sería un ecosistema amigable para los activos riesgosos: lo suficientemente fuerte para respaldar al mercado, pero no tan fuerte como para que las tasas necesiten retroceder seriamente al alza. Además, aunque es muy improbable que los bonos puedan replicar el movimiento de noviembre, creemos que los rendimientos máximos están ahora en el espejo retrovisor (ver punto 8-vi).
5. Los flujos de fondos serán menos poderosos, pero aún netamente positivos. El comprador más grande ha sido la comunidad sistemática, cambiando de una posición corta récord a una modesta posición larga neta, y su compra de acciones estadounidenses está en gran medida completa. Además, es probable que los fondos de pensiones de EE. UU. estén reduciendo su posición en acciones a lo largo de diciembre. Sin embargo, no todo son malas noticias, ya que dos grupos muy grandes siguen en modo de compra: los hogares de EE. UU. y las corporaciones de EE. UU. Finalmente, con la exposición neta aún en el percentil 32 de los últimos tres años, puedo ver un escenario en el que los fondos de cobertura discrecionales se muevan para proteger su cola derecha.
6. Volatilidad en acciones: Como se ilustra en el gráfico 12 a continuación, la volatilidad implícita y la inclinación de las opciones de venta en el S&P han disminuido recientemente (en línea con la volatilidad realizada). Probablemente hayas notado que el índice VIX ha caído cerca de los mínimos del año hasta la fecha; también ten en cuenta que la volatilidad de las opciones de venta delta 25 con vencimiento de un mes en el S&P no ha sido tan baja desde la era pre-COVID. Además de ser una medida interesante de la prima de riesgo, menciono esto porque está claro que ahora puedes poseer opciones para gestionar cualquier riesgo de brecha del que estés preocupado. Dicho de otra manera: el costo de una buena noche de sueño es ahora muy bajo. Aunque preferiría poseer llamadas en lugar de puts durante el próximo mes más o menos, Dominic Wilson plantea un punto más amplio: aunque creo que aún no es una señal de alerta, creo que estos niveles hacen que la protección a la baja en acciones sea particularmente atractiva, especialmente contra un libro largo/carry tanto en términos absolutos como en comparación con otras opciones de cobertura disponibles. No obtendrás opciones de venta en SPX y spreads de opciones de venta más baratos que esto muy a menudo, y el riesgo de un colapso, incluso a más largo plazo, también es mucho más barato de lo normal. Después de un buen repunte y con muchos riesgos aún en la mente de las personas, creo que tiene sentido que muchos tipos diferentes de carteras tengan alguna versión de esta protección a la baja durante el próximo mes o dos.
7. Preguntas de gran alcance que rondaron mi cabeza durante la semana de Acción de Gracias:
   1. Si tuviera que elegir un activo para montar hasta fin de año, ¿sería NDX o RTY? Aunque parte de mí piensa que la configuración discrecional de alto bruto/bajo neto argumenta a favor de una continuación del apretón en pequeñas capitalizaciones, si tuviera que elegir, me quedaría con el tren de carga que es la tecnología de mega capitalización de EE. UU. Alternativamente, para hacer trampa en ese debate, ten en cuenta que el S&P te brinda apalancamiento tanto a los mejores intérpretes como a muchos rezagados (por ejemplo, el sector financiero es el segundo mayor peso en el índice).
   2. En un sentido más amplio, ¿en qué punto las acciones estadounidenses dejan de ser atractivas en comparación con las tasas reales de EE. UU.? Como puedes ver en el gráfico 10, visto a través del prisma de la prima de riesgo de las acciones, se puede argumentar que nos estamos acercando rápidamente a ese punto. Aún no estoy allí en un movimiento mayoritario, pero puedo entender por qué los tenedores estructurales de activos (con retiros o distribuciones anuales) eligen desinvertir incrementalmente sus carteras.
   3. ¿Escupirá el consumidor estadounidense el bit en 2024? Dada la salud subyacente del mercado laboral (tenemos la tasa de desempleo de EE. UU. que regresa al 3.7% el próximo año) y la expectativa de un sólido crecimiento real del ingreso disponible (una historia que no recibe suficiente atención), en conjunto, no lo veo. Para una lectura más detallada: enlace.
   4. ¿Será 2024 un año que favorezca alfa sobre beta? Dada mi reciente mención sobre la selección de acciones, la dispersión y los líderes rezagados (ver gráfico 13), sospecho fuertemente que el próximo año estará dominado por alfa. También sospecho que las tendencias generales continuarán: hacia la calidad, hacia el flujo de efectivo, apalancamiento a las tendencias de inteligencia artificial y relocalización. Digo esto sabiendo que hay un lugar donde necesito hacer más trabajo: tomar el “S&P 493” y organizar un conjunto más amplio de los presuntos ganadores frente a los perdedores (Ben tocó este tema en el podcast, y su preferencia es hacia las partes cíclicas del mercado).
   5. Incógnitas conocidas: ¿cuándo comenzarán los mercados a centrarse en la elección presidencial de EE. UU.? Parece que la mayoría de la gente estaba contenta de ignorar esta historia en 2023. Bueno, supongo que el período de gracia está a punto de terminar; una vez que comience la temporada de caucus/primarias en el primer trimestre, el ruido será inevitable. Para tu calendario: los caucus de Iowa son el 15 de enero, la primaria de Nueva Hampshire es el 23 de enero y la primaria de Carolina del Sur es el 24 de febrero.
   6. ¿Estamos TAN seguros de que los rendimientos de EE. UU. han alcanzado su punto máximo? Ingresa al cinturón negro de tasas de interés, Josh Schiffrin: sí, han alcanzado su punto máximo local. Después de una racha de datos económicos contundentes (y el impulso bajista del mercado de tasas que lo acompañó), hemos comenzado a ver algunos datos más suaves en la economía. Además, creo que estamos claramente en un buen lugar desde una perspectiva de inflación (tanto desde arriba hacia abajo como desde abajo hacia arriba) que parece continuar moderándose hasta 2024. Las preocupaciones por el déficit también probablemente se hayan alejado del enfoque del mercado a corto plazo (aunque pueden resurgir en algún momento en el futuro). Por supuesto, escribir esto con el rendimiento del bono a 10 años en 4.33% proporciona un colchón [importante] para responder cómodamente afirmativamente a esta pregunta, pero creo que, en general, hay varias historias muy útiles que han surgido para los bonos este mes y creo que se necesitará un cambio importante en la perspectiva para que vuelvan al 5%.
   7. ¿Traerá el próximo año recortes no recesivos de la Fed? Una parte de mí piensa que este grupo mostró sus cartas alrededor de SVB (es decir, son rápidos para retroceder cuando algo se rompe). Otra parte de mí piensa que los errores de 2021, junto con la inflación básica que aún está lejos de la meta, crearán una reticencia para que el presidente de la Fed corte, a menos que algo realmente salga mal. Al final, creo que necesitarías ver una nómina negativa para que se pongan en marcha (digo esto reconociendo que va en contra de lo que Waller dijo esta semana; también va en contra de lo que algunos de los tomadores de riesgos más grandes que conozco creen).
   8. ¿Puede el oro finalmente superar su máximo histórico? Aunque la acción del precio ha sido irregular, ha sido un buen año para el metal amarillo (+12%), y estamos a punto del 1% de superar los máximos. Como se puede ver en el gráfico 11, nos acercamos a un punto técnico muy interesante. Dado todos los estímulos políticos/geopolíticos que nos esperan en 2024, estoy contento de tener una posición central modesta (y de aprovechar las oportunidades de alza cuando el mercado las ofrece). Para más lecturas: enlace.
   9. Japón: la inflación básica es del 4%… aún emiten bonos con rendimientos negativos… ¿hasta cuándo puede durar eso? Creo que el Banco de Japón seguirá reduciendo su control en 2024. Un año a partir de ahora, habrán avanzado decentemente tanto en la política de tipos de interés cercanos a cero como en el control de rendimientos, y el mercado de valores doméstico continuará superando.
   10. ¿Puede China sorprender al alza el próximo año? Tengo una visión desarticulada aquí. Puedo ver el caso para un aumento fuera de consenso en los próximos seis meses (y el mercado ofrece estructuras de riesgo/recompensa muy buenas en torno a eso). Sin embargo, a largo plazo, considérenme un escéptico continuo (nuevamente, fue muy difícil capturar un rendimiento superior durante los años épicos de la acumulación del PIB chino; ahora que la tasa de crecimiento es la mitad de lo que solía ser, ¿exactamente para qué estamos jugando?).
   11. Nueva York tiene un presupuesto anual de… $107 mil millones. Esto no es tanto una pregunta como una estadística que encontré completamente sorprendente. De hecho, es más grande que el presupuesto federal de Nueva Zelanda y no está muy lejos del de Grecia.
   12. ¿Qué le pasó a los New England Patriots? En realidad, no respondas, especialmente si eres de Filadelfia.
8. Esto salió la semana pasada, pero para ponerle un cierre, nuestro índice de aglomeración de fondos de cobertura está en el nivel más alto en 22 años de historia (enlace):

   

9. Hay varias formas de calcular la prima de riesgo de renta variable. Esta de Ben Snider es mi enfoque preferido: el rendimiento de las ganancias proyectadas a 12 meses del S&P (E/P) menos los rendimientos reales a 10 años de EE. UU. Menciono esto porque nos da una idea aproximada del terreno en el que estaremos jugando en 2024:

Por Nocerino, de Goldman