Dada la reciente volatilidad y todo lo que se nos viene encima en los próximos meses, Pasquariello comienza afirmando que sus comentarios vienen acompañados de una gran dosis de humildad y apertura mental…
El caso del toro:
(1) el crecimiento de las ganancias es más fuerte de lo esperado;
(2) la economía estadounidense seguirá siendo duradera;
(3) La Reserva Federal se dispone a aplicar recortes de tasas de 200 puntos básicos durante los próximos 18 meses.
Éstas son las dinámicas fundamentales más importantes del juego y establecen una base sólida para el mercado.
Dicho esto, la relación riesgo/recompensa no resulta demasiado convincente en este caso:
(1) No soy dogmático en cuanto a la valoración, pero es objetivamente exigente, y el mercado rebotó notablemente fuerte desde los mínimos del 5 de agosto;
(2) Espero que los operadores bursátiles tengan dificultades para ponderar la distribución de los distintos resultados electorales;
(3) La narrativa en torno a la IA es cada vez más bidireccional que hace apenas unos meses.
Ésos son los desafíos a la tesis alcista, y admito que me hacen ser reacio a lanzarme a la yugular:
- Sigue siendo un mercado alcista y la tendencia principal sigue siendo alcista… pero espero que el entorno comercial sea volátil durante los próximos tres meses … donde, a diferencia del mes pasado, tanto la cola alcista como la cola bajista estarán limitadas.
- Por lo tanto, me quedaría con el plan de seguir en el negocio, simplificando mi cartera con los mejores activos y manteniendo las riendas firmes.
Algunas otras reflexiones:
1. Ahora que estamos llamando a la puerta de nuevos máximos, es justo preguntar por qué no soy más optimista.
Este es el proceso de pensamiento, siéntanse libres de tirarme tomates: hubo un momento para ser realmente optimista, y los resultados fueron realmente buenos; por ejemplo, el período de octubre a julio registró algunos de los mejores retornos ajustados al riesgo de esta generación (para decirlo nuevamente, NDX generó un índice de Sharpe de 4 durante este período).
Ahora, volvamos al día de hoy y consideremos los puntos de partida relativos: el múltiplo es más alto, el crecimiento es más lento y se espera mucho más de la Reserva Federal.
Esto es a lo que quiero llegar: de nuevo, la configuración fundamental es buena… pero no está exenta de algunas imperfecciones claras… así que, en una cinta ilíquida, no creo que sea necesario hacer grandes apuestas direccionales en este momento.
2. ¿El 5 de agosto fue sólo una mala pesadilla?
Si reproduzco la cinta, esta fue la secuencia: comenzamos con una valoración alta, un posicionamiento total y un entusiasmo generalizado por las estrategias de carry.
Una complicada impresión de nóminas saldada con una serie de datos difíciles e indujo un temor al crecimiento (no confíen en mi palabra, los rendimientos de los bonos estadounidenses a 2 años cayeron 50 puntos básicos esa semana). Esa presión cíclica, sumada a un aumento de tasas inoportuno, puso a Japón en la sartén, desencadenando así una llamada de margen global. Luego vino la reversión: el BOJ parpadeó… Estados Unidos vio una serie de datos considerablemente mejores… el posicionamiento apalancado salió en un lugar mucho más limpio… y el mercado se descontroló.
Escribo todo esto para calcular en mi cabeza que lo más probable es que a principios de agosto cayera un rayo; no sé cómo lo juzgará finalmente la historia, pero sigo aferrándome a la analogía de agosto de 2015.
3. Así es como resumiría el posicionamiento:
A pesar de la recuperación del mercado, la comunidad comercial tiene menos posición hoy que a fines de julio. Algunos puntos específicos: la comunidad discrecional hizo un trabajo admirable al pisar los frenos a principios del verano, particularmente en tecnología, y estuvo en posición de jugar un papel ofensivo en agosto.
Del otro lado del sorteo, el grupo no discrecional llegó a julio con una longitud de índice récord, fue el más pesado durante la liquidación y desde entonces ha perdido una cantidad considerable de exposición. Junto con eso, las cuentas minoristas de EE. UU. se mantuvieron firmes y las recompras están funcionando a toda velocidad.
Como se señaló la semana pasada, por ahora el flujo de fondos se inclina a favor de los alcistas, pero es probable que los vientos cambien en aproximadamente un mes.
4. Las recompras son una vez más el factor técnico más poderoso dentro de las acciones estadounidenses.
Las empresas han intervenido en las últimas semanas y nuestra actividad de franquicias ha crecido al doble de lo normal.
De nuevo, no es exagerado afirmar que esta demanda vale unos 5.000 millones de dólares por día (y 1 billón de dólares por año).
Como bien lo expresó Scott Rubner, el patrocinio corporativo debería permanecer con nosotros hasta mediados de septiembre.
5. Tecnología de mega capitalización.
Sin duda, este espacio se desprendió de su esplendor en pleno verano. Sospecho que fue una función de tres factores:
(1) la magnitud de las recientes mejoras en las ganancias ha sido menor a lo que el mercado esperaba en los últimos 18 meses;
(2) la prima de ganancias a futuro de los Magnificent 7 sobre los 493 está destinada a comprimirse significativamente;
(3) Durante los últimos 18 meses, la IA capturó totalmente la imaginación del mercado, pero esa narrativa unilateral dio paso a un intenso debate sobre la sostenibilidad y la eficacia del gasto.
Con todo eso sobre la mesa, sigo siendo un fanático: en cualquier medida directa, el crecimiento futuro de las ganancias debería seguir siendo bastante fuerte, y todavía me atrae el retorno (y la reinversión) del capital.
Entonces, si bien sentí que tácticamente me quedé más tiempo del debido en algunos puntos durante los últimos meses, sigo creyendo en la tesis estructural (es aquí donde me recordaré que NDX está en camino de generar retornos totales positivos en 15 de los últimos 16 años).
6. La elección:
Creo que el mercado va a tener dificultades para aceptar esta versión de los hechos. Lo digo porque sospecho que parecerá como si dos candidatos con opiniones muy diferentes sobre política económica (impuestos, comercio, regulación, etc.) se enfrentaran a una moneda al aire.
En general, a los mercados bursátiles no les gusta navegar en la volatilidad política, y creo que sopesar distintos resultados será una tarea particularmente difícil en este caso. Por lo tanto, tiendo a mirar los lugares donde hay puntos en común, lo que me lleva a esto: nadie se postula con austeridad. Así que, con respecto a nuestro déficit cada vez mayor, vigilemos el back end del mercado de bonos.
En contexto, eche un vistazo al último punto a continuación para obtener una ayuda visual… y para nuestro valor de mercado oficial de la carrera.
7. Una rápida reflexión sobre la llegada de la Reserva Federal a Jackson Hole.
En términos generales, la Fed sigue en pie y puede hacer uso de recortes de 525 puntos básicos cuando lo desee. Por ahora, no veo por qué Powell se pondría en una situación complicada con 25 frente a 50 puntos básicos para una reunión del FOMC que todavía se celebrará dentro de un mes.
Mi expectativa es que él sugerirá que están bastante cerca del corte, pero aún dependen de los datos, por lo que el tamaño del clip al comienzo del ciclo de flexibilización estará determinado por las tarjetas que se rotan entre ahora y entonces (lo más notable, por supuesto, serán las nóminas del día 6).
8. El carry trade del yen.
A juzgar por mi cuenta de Twitter, el mundo está lleno de expertos. Yo no lo soy, pero tiendo a clasificar las cosas en tres categorías. La primera, en su forma más explícita, son las posiciones largas en el USD/JPY.
Si analizamos objetivamente los datos de posicionamiento, la comunidad especulativa ha deshecho por completo esa posición. La siguiente categoría es más arcana: por ejemplo, los fondos de pensiones y las compañías de seguros japonesas.
Aunque tiendo a pensar que aquí hay cierta propiedad no cubierta de importantes participaciones de capital extranjero, no está claro si se desmantelará o cuándo. El último punto es “quién sabe”. Sí, vivíamos en un mundo que se preocupaba por obtener ganancias, en muchas formas diferentes.
Sin embargo, no creo que nadie tenga una idea real de la importancia de este segmento (ni tampoco creo necesariamente que haya habido toneladas de personas que financiaron sus posiciones largas en NDX en JPY).
9. Un último punto.
Si me preguntaran qué es lo más loco que he visto últimamente, diría que son estos dos gráficos de David Mericle sobre la carga de deuda y los gastos de intereses de EE.UU.
Tenga en cuenta que el punto de partida aquí es, ejem, 1944.
No sé cuándo tendremos que rendir cuentas por nuestros excesos fiscales, pero es difícil mirar esas líneas rojas discontinuas y no preocuparse seriamente por las consecuencias a largo plazo.
