Visión macro semanal. Por Goldman Sachs

abía algunas preguntas abiertas sobre la mesa cuando entramos a la oficina el lunes:

i. ¿Enfrentarán los activos japoneses otra dislocación posterior a los datos de nóminas? ii. ¿Influirá el debate presidencial de EE. UU. en la acción de precios? iii. ¿Revisarán los operadores de acciones a la baja sus altas expectativas de ganancias para el segundo semestre de 2024? iv. Más importante aún, ¿descontarán los mercados aún más el riesgo de una desaceleración en el crecimiento económico de EE. UU.?

Para revisar rápidamente los resultados:

i. Aunque las acciones japonesas continúan mostrando una gran volatilidad, no se repitió la situación crítica de principios de agosto. ii. El debate no provocó movimientos duraderos a nivel de índice en el mercado de acciones de EE. UU., pero hubo algunos cambios notables en los márgenes. iii. Las estimaciones de ganancias están bajando, pero ese no fue el punto clave de la avalancha de conferencias industriales; NVDA lo fue. iv. La acción de precios a lo largo de la curva de tasas de interés sugiere una preocupación constante por la tendencia subyacente de crecimiento, pero el mercado de acciones, quizás, está haciendo un juicio diferente.

Al final, a pesar de todo el estrés de los últimos meses, cuando salimos de la oficina ayer, el S&P estaba a menos del 1% de alcanzar los máximos. En otras palabras: después de una caída del 4% en el mercado la semana pasada, esta semana trajo un repunte del 4%… al menos, sigue siendo un mercado para traders.

¿Qué sigue a partir de aquí? Diez puntos adicionales breves y cinco gráficos. Como siempre, estoy abierto a comentarios e ideas.

1. El consumidor de EE. UU. Esta semana, nuestro podcast presenta a nuestro especialista en el sector minorista/consumo, Scott Feiler; resultó más positivo sobre la tendencia local del consumo en EE. UU. de lo que esperaba: [enlace].
2. La economía de EE. UU. Realmente no aprendimos nada nuevo esta semana, y a mi parecer, la historia sigue siendo la misma. ¿La economía de EE. UU. se ha desacelerado? Sí, sin duda. ¿Estamos a las puertas de una recesión? No. ¿Tienen razón los mercados en preocuparse por la reciente pérdida de impulso? Sí, hasta cierto punto. Para establecer el nivel: el crecimiento de las nóminas ha promediado 116k en los últimos tres meses, en contraste con 267k en los primeros tres meses del año, y las revisiones negativas siguen acumulándose. En términos más generales, la vivienda realmente no se está recuperando, la actividad global parece cada vez más frágil (particularmente en economías altamente cíclicas, como China y Alemania), y las tasas reales son demasiado altas. Dicho esto, el crecimiento en sí sigue siendo mejor de lo esperado (GS está rastreando un PIB del tercer trimestre en +2,5%, [enlace]) y los hogares siguen estando en buena forma general (como se menciona en el podcast). En cuanto al mercado, esto es hacia donde me dirijo: sospecho que la economía de EE. UU. resultará más resistente de lo que esperan los bajistas, mientras que el flujo de datos y las colas de las elecciones sugieren que el camino a corto plazo seguirá siendo accidentado.
3. La Fed. Parecía claro desde los comentarios de la semana pasada, nuestros últimos puntos de referencia antes del periodo de silencio, que la intención para la próxima semana es comenzar con un incremento de 25 puntos básicos, mientras que el umbral para 50 puntos básicos es bajo. Además, la publicación del IPC no favoreció el argumento para 50 puntos básicos… los dos párrafos anteriores realmente no abogan por 50 puntos básicos… y la historia sugiere que los incrementos de 50 puntos básicos generalmente se reservan para un entorno de estrés significativo. Así que esas son las consideraciones prácticas para los 25 puntos básicos. Al mismo tiempo, sin embargo, ¿no hay un argumento real para ir más grande dado que (1) el punto de partida del 5,375% parece cada vez más fuera de lugar; (2) no quieres estar a merced del mercado de bonos; (3) podría parecer un período muy largo desde la reunión de la FOMC de septiembre hasta la de noviembre, un período que incluye dos informes de nóminas, ¿por qué no tomar un pequeño seguro ahora? Al cerrar los libros de la semana, la curva de tasas de interés había fijado la decisión como un verdadero lanzamiento de moneda.
4. Flujos de fondos / Posicionamiento. La comunidad discrecional sigue acercándose a la costa, con GS PB reportando ventas netas durante nueve semanas consecutivas (notablemente pesadas en tecnología y Japón). Tenga en cuenta el indicador de sentimiento GIR, que en la práctica es realmente un indicador de posicionamiento, está en niveles que no se veían desde el mínimo local en octubre de 2023. Si bien esos datos argumentarían por un “trade de dolor” al alza, el desafío es este: las grandes recompras han dado paso a un corte en la oferta corporativa y la demanda minorista es más incierta. Al final, el flujo de dinero no apunta claramente en una dirección ahora, pero sospecho que precios más altos generan demanda (y viceversa).
5. Tecnología de EE. UU. Después de un par de meses difíciles, el espacio tecnológico más amplio encontró una oferta esta semana (en este contexto, me resulta un poco interesante que la reciente preocupación macroeconómica haya sido notablemente más dura para las grandes tecnológicas de EE. UU. que para los espacios cíclicos tradicionales). Desde mi punto de vista, los puntos de datos más interesantes surgieron de nuestra conferencia tecnológica seminal, donde, para evitar dudas, NVDA se robó el espectáculo. Le pregunté al especialista del sector, Pete Callahan, por su conclusión más fuerte del evento: “No es una sorpresa, pero la conversación número uno durante toda la semana en nuestra Conferencia Communacopia + Tech fue sobre la ‘durabilidad’ del tema de la IA generativa”. Aunque la acción de precios esta semana ciertamente respaldó el tema, el contexto es importante (SOX/Semis saliendo de su peor semana desde los mínimos de marzo de 2020) y el ánimo de los inversores en los pasillos del Oeste seguía siendo de un tema más “bifronte” (por ejemplo, preferencia por reducir la exposición a nombres de IA de mayor convicción). En términos de puntos de datos de la semana, los aspectos más destacados provinieron del CTO de MSFT [“no estamos en el punto de rendimientos marginales decrecientes en cuanto a lo capaces que pueden llegar a ser estos sistemas de IA”] y del CEO de NVDA [sobre Blackwell: “la demanda es tan grande. Y todos quieren ser los primeros, y todos quieren ser los más”], ambos apoyando la idea de que más computación = mejores modelos. Este comentario se equilibra con los comentarios sobre los ‘casos de uso’, con muchas empresas sugiriendo que más allá de las primeras ‘victorias’ en casos de uso de servicio al cliente y/o generación de código, la aceleración hacia una adopción generalizada aún está en el horizonte (… dejando a los inversores debatiendo cuán lejos en el horizonte).
6. Crédito en EE. UU. Es difícil no estar un poco impresionado con el comportamiento reciente de los diferenciales de crédito, que se mantuvieron dentro de un rango estrecho a pesar de la volatilidad macro y la avalancha de nuevas emisiones en los mercados de capital de deuda. En cierto modo, se podría argumentar que el mercado de crédito está en la misma página que el mercado de acciones, a diferencia de las tasas y las materias primas (más sobre esto en el punto 11). Para una evaluación de la dinámica actual en el espacio de crédito, ingrese Lotfi Karoui: “una confluencia de factores explica el régimen de baja volatilidad en el crédito (primera semana de agosto, no obstante). El primero es la diferencia notable en la composición sectorial con el mercado de acciones, especialmente el menor peso del sector tecnológico. En pocas palabras, los mercados de bonos corporativos IG y HY están mucho más aislados de los efectos desproporcionados del rendimiento de las acciones tecnológicas. El segundo es la menor sensibilidad de los mercados de crédito a las expectativas de menor crecimiento (el crédito es una opción de venta fuera del dinero). El tercero es la fortaleza continua del trasfondo técnico de oferta/demanda. Tome el mercado HY como ejemplo. Aunque la oferta bruta ha aumentado un 76% en comparación con el mismo período del año pasado, la refinanciación ha representado más del 70% del uso de los fondos. En nuestra opinión, este trasfondo favorable de oferta neta está listo para persistir. Según nuestras estimaciones, los pagos de cupones en carteras de bonos HY podrían absorber casi la totalidad de la oferta neta hasta fin de año.
7. Japón. No es una novedad: ha sido un período más difícil últimamente con la fortaleza continua del yen japonés y la venta de acciones nacionales ([enlace]). A su vez, la volatilidad realizada de este mercado se destaca del complejo de acciones globales. En cuanto al posicionamiento, esto llamó la atención: GS PB informa que toda la longitud acumulada por los fondos de cobertura en el último año había sido eliminada a principios de septiembre. Si bien respeto que el shock VAR de agosto haya dejado algunas cicatrices y los comentarios del Banco de Japón no están tranquilizando a los toros de las acciones, todavía hay un argumento de que la historia de la reflación interna está en marcha (predicado en el crecimiento salarial, el ciclo de semiconductores / capex de defensa y tasas más altas). Donde esto me lleva: hay algunos temas de alta calidad a los que adherirse, tome nota del rendimiento continuo del canasta de reflación (GSXAJDCO) y la canasta de recompra (GSCBJPBB), mientras se utilizan futuros de índice para gestionar la beta de un entorno de negociación impredecible.
8. China. Aunque China no ha sido el foco recientemente (dada la ausencia de longitud comercial), no veo ningún cambio en la historia fundamental aquí: la recuperación interna no está tomando forma (léase: colapso de la propiedad), la historia de exportación seguramente se verá desafiada y el SHCOMP se negocia en mínimos de 7 meses. También se ha desviado notablemente de algunos otros índices globales / cíclicos. Aquí, señalaré el siguiente punto, y también notaré que India hizo lo que mejor ha hecho en el ciclo reciente, ya que NIFTY cerró en máximos históricos.
9. Alemania. Los datos de crecimiento macroeconómico en Alemania siguen siendo objetivamente pobres, si no coqueteando con territorio de recesión, sin embargo, el DAX se encuentra a menos del 1% de los máximos. Ingrese Sharon Bell (y tenga en cuenta este [enlace]): la respuesta muy simple, como con gran parte de Europa, es que el DAX no equivale a la economía alemana. El DAX es un buen intérprete este año, pero vale la pena señalar que el índice que ves en la pantalla es un índice de retorno total (esto siempre tiende a favorecerlo). Más crucialmente, al igual que el S&P, su concentración en un ganador tecnológico. La acción más grande es SAP, que representa el 15% del índice, y ha subido un 44% en lo que va del año. Luego, Siemens representa el 12% e Infineon el 4%, por lo que tiene aproximadamente un 30% en empresas tecnológicas/expuestas globalmente (contrastando eso con VW al 1%, BMW al 3% y Mercedes al 4%). Finalmente, el índice de medianas empresas de Alemania, el MDAX, ha bajado en lo que va del año y, en mi opinión, cuenta la historia más precisa de la economía alemana.
10. Puntos rápidos y trabajos notables: i. Me parece que este ha sido uno de esos períodos en los que la comunidad de trading macroeconómico tiene una visión considerablemente más negativa del panorama que la comunidad de pronóstico. He vivido entre esos dos grupos durante mucho tiempo, y no creo que sea tan obvio qué hacer con esa tensión. ii. Estimar el punto de equilibrio muerto en el crecimiento del empleo es un ejercicio muy difícil, especialmente cuando la tasa de desempleo ha aumentado 0.8 pp a pesar de un promedio mensual de +230k en nóminas; pero este trabajo intenta resolver pragmáticamente x: [enlace]. iii. Pensé que esta nota sobre la frecuencia y la naturaleza de los mercados bajistas de acciones era muy interesante y valía la pena el viaje a la impresora: [enlace]. iv. He dicho antes que las empresas de mediana capitalización son la clase de activo olvidada, y el discreto ganador. En ese contexto, este es un gran artículo: [enlace]. v. Un saludo a dos grandes compañías estadounidenses, DELL y PLTR, por su inclusión en el S&P.
11. En un contexto local, aquí hay algo en qué pensar, y tengo curiosidad por saber si alguien tiene una opinión fuerte. Desde finales de junio, los rendimientos a 2 años de EE. UU. han caído 117 puntos básicos y el BCOM ha bajado un 5%… lo que dice algo sobre las expectativas de crecimiento… sin embargo, los diferenciales de crédito apenas se han ampliado y las acciones estadounidenses están más altas. Para llevarlo un paso más allá, una mirada debajo de la superficie del S&P sugiere que el mercado de acciones ha presionado a algunos de los sectores cíclicos, mientras que los sectores sensibles a las tasas han recibido tasas más bajas (y curvas más pronunciadas) con los brazos abiertos. Como lo dijo Dominic Wilson, esta es una desvalorización del crecimiento de EE. UU., pero un “shock de relajación” mayor junto a él, que se siente un poco como la experiencia de 2014.
12. De manera diferente, esto grafica el rendimiento de un bono del Tesoro a 6 meses menos el rendimiento de ganancias del S&P. En el contexto de los recortes de la Fed, surge la pregunta de si los rendimientos más bajos en los mercados monetarios inducirán una ola de entradas hacia las acciones. Dada la experiencia posterior a la crisis financiera global (GFC), tiendo a pensar que no, pero, nuevamente, estoy abierto a otras opiniones.
13. En el contexto de las elecciones, tenemos una cesta de políticas demócratas (GSP24DEM) y una cesta de políticas republicanas (GSP24REP). Este gráfico muestra el cambio porcentual semanal de la cesta demócrata frente a la cesta republicana. Como mínimo, aquí se puede ver un marcado aumento en la volatilidad de la visión del mercado desde el verano. Nuevamente, creo que se sentirá como un lanzamiento de moneda a medida que nos acerquemos a noviembre.   
14. Correlación realizada del S&P. Si, de hecho, hay cuatro posibilidades distintas ante nosotros para las elecciones en EE. UU., entonces tiendo a pensar que es más probable que esto aumente antes de que disminuya.
15. Finalmente, Japón se ha transformado. Este gráfico muestra nuestra cesta de recompra japonesa frente a nuestra cesta de exportadores. Nuevamente, me inclino a pensar que esta es la siguiente fase del juego para el comercio en Japón: menos impulso en el índice, más alfa sectorial/temático.