Resultados a la Fecha:
Oro +8,5%, acciones +4,1%, materias primas +3,3%, bonos high yield +1,5%, bonos gubernamentales +1,4%, bonos investment grade +1,2%, efectivo +0,4%, dólar estadounidense -0,7%, petróleo -1,3%, criptomonedas -8,6% (YTD).
Zeitgeist I: “SPW es mi nuevo International” — inversor rotando desde las Magnificent 7.
Zeitgeist II: “El semáforo de Trump es el mercado de acciones, y las acciones le están diciendo que mantenga los aranceles bajos, así que no hay razón para vender” — inversor sobre la guerra comercial.
Tale of the Tape: Múltiples picos históricos en rendimientos de bonos y el dólar estadounidense (Gráficos 3-4), lo que ha llevado a un sentimiento risk-on en 2025 (XBD marcando nuevos máximos); los bancos regionales y los REITs están rompiendo máximos de 2021/2022 (KRE > 70, VNQ > 100), una señal clara de que los inversores deben cerrar su gran infraponderación en bonos.
El Precio Justo: Rentabilidad bursátil YTD (en US$): Brasil +12%, Alemania +10%, China +6%, Reino Unido +6%, Australia +6%, Canadá +4%, EE.UU. +3%, Japón +1%. Las acciones internacionales están anticipando el fin del excepcionalismo de EE.UU., estabilidad geopolítica (Oriente Medio/Rusia/Ucrania) y sin escaladas en la guerra comercial EE.UU.-China (la única que realmente importa).
La Gran Imagen: No hay “picos gemelos” en el precio del oro (nuevos máximos… pronóstico de BofA: 3000 USD/oz); la gran historia favorece a los bulls del oro (Gran Depresión de 1930, estanflación de 1970, 11-S, crisis financiera global, populismo en 2020 — Gráfico 2), con el cambio de régimen de Trump 2.0 decidido a hacer historia.
Flujos a Tener en Cuenta:
- Bonos Investment Grade: mayor entrada desde noviembre de 2024 ($10.400 millones)
- Bonos del Tesoro: primera salida en 7 semanas ($300 millones)
- Deuda de Mercados Emergentes: mayor entrada en 2 semanas desde febrero de 2023 ($2.500 millones)
- Japón: mayor entrada desde octubre de 2024 ($1.400 millones)
- Tecnología: primera salida en 5 semanas ($700 millones)
- Consumo: mayor entrada desde octubre de 2024 ($800 millones)
BofA Bull & Bear Indicator: sube a 4,3 desde 4,2, impulsado por entradas en bonos high yield y de mercados emergentes, posicionamiento alcista de hedge funds en petróleo y el impacto continuado del FMS Global de enero de BofA.
La Gran Imagen:
- Las acciones estadounidenses, el oro y las criptomonedas están en máximos históricos, mientras que los precios de los bonos del Tesoro de EE.UU. están un 50% por debajo de su máximo de 2020.
- En los últimos 5 años, los precios de los activos han seguido las temáticas de Anything but Bonds (ABB), Anyone but Populists (ABP), Anywhere but China (ABC) y All-In on AI (AIAI).
- Los inversores en el primer trimestre de 2025 siguen posicionados para:
- Subida de las acciones estadounidenses
- Subida del dólar
- Subida de los rendimientos del Tesoro de EE.UU.
- Trump 2.0 = “Excepcionalismo estadounidense al cuadrado”
El Zeitgeist del inversor es mantener una postura risk-on hasta que:
a) Una segunda ola de inflación provoque nuevas subidas de tipos por parte de la Fed
b) Las sorpresas negativas en el crecimiento de EE.UU. (por ejemplo, endurecimiento fiscal, nóminas por debajo de 50k o un evento de crédito) cambien el escenario.
La Gran Operación: Por el contrario, nosotros apostamos por “BIG” en 2025 y esperamos una outperformance contraria de bonos, acciones internacionales y oro.
Sobre Bonos:
- Make Treasuries Great Again: Esperamos que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. caigan por debajo del 4%. Los $37 billones de deuda gubernamental y el déficit presupuestario del 9% del PIB en los últimos 5 años han sido un gran catalizador del aumento del 50% en el PIB nominal de EE.UU. desde 2020.
- El gobierno de EE.UU. (con $7 billones) es ahora la tercera economía más grande del mundo, y Trump/Musk necesitan una recesión del gobierno de EE.UU. para frenar la espiral de deuda (los pagos de intereses podrían aumentar entre $100.000 y $300.000 millones en los próximos 12 meses — Gráfico 5).
- Esto también busca persuadir al Freedom Caucus del Partido Republicano para que apoye recortes de impuestos a través de la reconciliación presupuestaria.
- El Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) apunta a $1 billón en ahorros del sector público; el escenario base de BofA es de $150-300 mil millones, que podría aumentar a $500 mil millones (1,5% del PIB) si la administración tiene éxito en el control del gasto y litigios relacionados con despidos.
- El presupuesto de defensa de EE.UU. (más de $900 mil millones en 2024 frente a $630 mil millones en 2019 — Gráfico 6) es una fuente tentadora de ahorro, especialmente con el fin de las “guerras eternas”. Una recesión del gobierno de EE.UU. sería positiva para los bonos.
De un Gobierno Grande a uno Pequeño:
- Esto también sería positivo para los bonos vía el mercado laboral. El sector público de EE.UU. (gobierno/educación/salud) representa 1/3 de las nóminas y ha creado 1 de cada 4 nuevos empleos en esta década. Actualmente, las nóminas del sector público crecen al 3% interanual, frente a menos del 1% en el sector privado (Gráfico 8). Un gobierno más pequeño implicaría menos empleos públicos y un pico de las nóminas en la primera mitad de 2025.
- Además, la nueva política de inmigración también es positiva para los bonos. Los encuentros en la frontera entre EE.UU. y México han caído drásticamente (de 800k en el Q4’23 a 300k en el Q4’24, con previsión de caer a casi cero en Q1’25).
- Desde enero de 2020, el aumento de 3,9 millones de trabajadores extranjeros representó más del 90% del crecimiento de la oferta laboral de EE.UU. (Gráfico 7), lo que impulsó los márgenes de beneficio y el consumo. Este catalizador negativo para bonos está a punto de revertirse a medida que la oferta de trabajadores extranjeros caiga en 2025/2026.
“Todos los grandes mercados alcistas comienzan con un rally en un mercado bajista”.
- Los bonos del Tesoro, actualmente en rally dentro de un mercado bajista, siguen siendo la mejor cobertura de asignación para un “pico” en los precios de los activos.
- El riesgo-recompensa de los bonos está mejorando: calculamos que una cartera de bonos de bajo riesgo (20% T-bills, 20% bonos del Tesoro a 30 años, 20% IG, 20% HY, 20% EM) generaría un 9-10% si los rendimientos de los bonos del Tesoro vuelven al 4%.
- Nuestra expectativa es que los rendimientos del Tesoro caigan por debajo del 4% en 2025.
Sobre Mercados Internacionales:
- Las acciones globales en 2025 son simplemente una jugada de “baratas con catalizadores”. Las acciones chinas cotizan a un PER de 10x, Reino Unido y Mercados Emergentes a 12x, Europa a 14x, mientras que EE.UU. está a un PER forward de 22x.
- La mala geopolítica ha sido positiva para el EE.UU., con su fuerte sector tecnológico y de defensa e independencia energética, pero ha afectado negativamente a Asia y Europa, más dependientes del petróleo. Sin embargo, la geopolítica de 2025 está pasando de mala a buena.
- Las recesiones manufactureras son favorables para las acciones de crecimiento de EE.UU., pero la recesión manufacturera está terminando (los PMIs globales han pasado de una contracción de 45-50 a una expansión de 50-55), lo que es positivo para las acciones de valor global.
- China y Europa están flexibilizando sus políticas fiscales en 2025 (en contraste con EE.UU.), financiando la reconstrucción de Ucrania y Oriente Medio, con más gasto en defensa en Europa y Japón y estimulando el consumo en China.
- Nuestra estrategia:
- Largos en China, siempre que no haya escalada en la guerra comercial/tecnológica entre EE.UU. y China.
- Europa: largos, aunque esperamos toma de beneficios tras las elecciones alemanas del 23 de febrero y las conversaciones de paz Rusia/Ucrania en febrero/marzo.
- Japón: evitamos posiciones largas hasta que el Nikkei demuestre que puede subir con un yen más fuerte.
La guerra comercial no detendrá el interés en mercados internacionales en 2025.
- Es cierto que la implementación de aranceles estadounidenses retrasados sobre $1,4 billones de importaciones desde China, México y Canadá habría elevado los aranceles del 2% al 6% de las importaciones estadounidenses (Gráfico 9).
- El contexto actual es más vulnerable a una gran guerra comercial que en 2018 (cuando se habían recortado los impuestos, el sector manufacturero global estaba en auge con los PMIs entre 55-60 y la inflación no era una amenaza).
Sin embargo, la realidad de 2025 es que hay dos guerras comerciales:
- La estratégica y real con China.
- La táctica y transaccional con el resto.
- Es poco probable que EE.UU. y China escalen el conflicto comercial, ya que ambos perderían demasiado. Sería un error político para Trump permitir una segunda ola de inflación.
- China es menos dependiente de las exportaciones a EE.UU. (estas representan el 2,8% del PIB chino hoy, frente al 7,2% en 2007 — Gráfico 10).
- Ninguna de las dos partes buscará una “guerra tecnológica de destrucción mutua”: EE.UU. y sus aliados controlan más del 90% de la fabricación global de semiconductores, mientras que China extrae el 60% y procesa el 85% de las tierras raras del mundo.
