Repaso del mes de septiembre

EE. UU. superando a Europa con el S&P subiendo un 3,5% en moneda local (un 3% en términos de EUR) y el Stoxx 600 +1,5% en septiembre. Este fue el quinto mes consecutivo de ganancias para el S&P, mientras que el NDX encadenó su sexto mes consecutivo al alza tras subir un 5,6%. La amplitud de mercado fue limitada, ya que el S&P Equal-Weight quedó 300 pb rezagado, mientras que la tecnología megacap (GSTMTMAG) subió un 5%, impulsada por GOOGL (+14%), AAPL (+10%) y NVDA (+7%).

La concentración del mercado alcanzó ahora máximos históricos, con las 10 mayores compañías representando el 40% de la capitalización del S&P.

Los datos económicos siguen mostrando resiliencia: aunque hubo decepción con las NFP al inicio del mes, al mismo tiempo las solicitudes de desempleo cayeron a mínimos de dos meses, señalando una economía de “ni contratar ni despedir”.

El tema de la IA continúa con varios datos incrementales positivos, como Oracle afirmando que sus ingresos en la nube impulsados por IA (OCI) podrían saltar a 144.000 M$ para su año fiscal 2030 (desde los 20.000 M$ proyectados para este año). Además, Nvidia anunció que invertirá 100.000 M$ en OpenAI.

En política monetaria, vimos a la FED reanudar su ciclo de recortes, con una bajada esperada de 25 pb y la señal de dos recortes más antes de fin de año.

El cierre del gobierno de EE. UU. ha estado en segundo plano las últimas semanas, pero ayer se alcanzó la fecha límite y el cierre ya es un hecho, lo que significa que mañana no habrá cifras de NFP.

Los aranceles regresaron a finales de mes con Trump anunciando una serie de tarifas sectoriales (farmacéuticas, camiones pesados).

Europa terminó el mes cerca de un nuevo máximo histórico (ATH), no visto desde marzo, en un contexto en que los bancos centrales europeos parecen estar cerca de poner fin a sus ciclos de relajación. Francia sigue en el foco tras la caída del gobierno de Bayrou y con el nuevo primer ministro, Sebastien Lecornu, mostrando disposición a comprometerse en la reforma de pensiones.

Los mercados lograron mantenerse en positivo en septiembre, a pesar de ser históricamente el peor mes para la renta variable. Christian Mueller Glissmann (Cross-Asset Strategy) ha mejorado la recomendación de renta variable a sobreponderar (OW) a 3 meses (desde neutral), argumentando que las acciones suelen comportarse bien en fases de desaceleración tardía con apoyo de política económica, cuando el riesgo de recesión es bajo. Además, el cuarto trimestre suele ser el más fuerte del año, y actualmente también existe soporte técnico gracias a las bajas posiciones (Indicador de Sentimiento de EE. UU. en territorio negativo), los recortes de tipos y el apoyo fiscal.

En promedio, la renta variable tiende a comportarse bien tras los picos en los indicadores de crecimiento, siempre que no haya recesión y especialmente si hay relajación en la política económica.

Evolución del S&P 500 alrededor de los picos en los indicadores de crecimiento (datos desde 1950)

Rendimiento sectorial acumulado en el año (Europa)

Rentabilidad por sectores (EE. UU.)

Temáticas…

En Europa, los mineros (GSXEMINE) fueron la cesta con mejor desempeño, ya que muchas acciones mineras expuestas al cobre subieron después de que el precio del cobre repuntara. Esto se debió a que Freeport McMoRan (FCX) en EE. UU. experimentó una importante “corrida de barro” (mud rush) en su mina en Indonesia, lo que provocó suspensiones significativas de operaciones, declaración de fuerza mayor y una fuerte caída en la producción proyectada para 2026.

A continuación destacaron los semiconductores (GSSBSEMIS) +12% y Defensa (GSSBDEFE) +11%.

En EE. UU., el sesgo fue claramente risk-on en segmentos muy específicos: Computación cuántica (GSXUQNTM) +45%, Bitcoin (GSCBBTC1) +40% y High Beta (GSXUHMO) +18%, a medida que los mercados empezaron a descontar más recortes de la FED.

En cuanto a los sectores con peor rendimiento, en Europa vimos a los EU tariff Exposed (GSXETRFS) y al Big Oil (GSXEBOIE -2%) en la parte baja. En EE. UU., los más débiles fueron US Labor Risk (GSXULABR -7%) y Regional Banks (GSCBRGBK -4%).

Europa – Principales temáticas YTD (izquierda) | EE. UU. – Principales temáticas YTD (derecha)

Factor Calidad en EE. UU.

El factor Calidad en EE. UU. tuvo un buen desempeño hasta comienzos de julio. Sin embargo, desde entonces, nuestro Quality Pair (GSP1QUAL) ha quedado rezagado en un 11%, lo que ha generado muchas entradas recientes. La infraprestación se ha debido principalmente a la pata corta (GSX1BFQS), que ha subido un 17% desde principios de julio.

El mejor desempeño de la pata corta llegó cuando los mercados comenzaron a descontar más recortes de la FED. A finales de junio, David Mericle en nuestro equipo de EE. UU. adelantó su previsión para el próximo recorte de la FED de diciembre a septiembre (lo que efectivamente ocurrió) y añadió dos recortes adicionales para 2026 (tres en total).

Nuestro equipo de estrategia en EE. UU. publicó en agosto un informe en el que argumentaba que los inversores deberían protegerse frente a una rotación brusca hacia valores de baja calidad si las perspectivas de crecimiento económico y de beneficios resultaban más sólidas de lo temido.

A comienzos de año, cuando Calidad superaba al mercado, los inversores favorecían a las compañías con balances sólidos, altos márgenes y elevada rentabilidad, especialmente en un contexto de tipos elevados. Ahora, el mercado está claramente en modo risk-on en ciertos segmentos, lo cual es visible al observar la evolución de Quantum Computing +44%, Bitcoin Sensitive +40% y Memes +17% en agosto.

El foco de los inversores se ha desplazado hacia un entorno risk-on de cara al próximo año, dado que el mercado espera que el crecimiento vuelva a acelerarse mientras la FED continúe con su ciclo de recortes. Además, el posicionamiento en EE. UU. es ligero (Indicador de Sentimiento de EE. UU. en -0,6), lo que supone un viento de cola adicional para los mercados. Esta combinación hace que resulte difícil que el factor Calidad vuelva a destacar en el corto plazo.

La prima de PER de las acciones de mayor calidad ha disminuido recientemente…

Dado que el factor Calidad ha quedado rezagado / ha tenido un rendimiento inferior.

Puntos de mercado – Europa…

La economía mostró resiliencia en septiembre, con los PMI adelantados señalando que la Eurozona gana impulso, alcanzando la actividad empresarial un máximo de 16 meses en 51,2. El Reino Unido, en cambio, experimentó una fuerte desaceleración, con su PMI compuesto cayendo a 51,0, reflejando debilidad tanto en servicios como en manufacturas.

Los bancos centrales europeos se encuentran cerca de finalizar sus ciclos de recortes. El BCE mantuvo la política sin cambios por segunda reunión consecutiva, pese a una previsión de inflación por debajo del 2% en 2027. El BoE votó mantener tipos en el 4% tras el recorte de agosto, mientras que Noruega recortó 25 pb y lo mismo hizo el Riksbank sueco, que además señaló que sería el último recorte.

Francia sigue mostrando debilidad, incumpliendo en los PMI, mientras que la incertidumbre política persiste. Tras la caída del gobierno de Bayrou por el rechazo a un plan de consolidación fiscal de 44.000 M€, Macron nombró a Sebastien Lecornu, quien ha mostrado disposición a comprometerse en la reforma de pensiones. El déficit de Francia se sitúa ahora en el 5,5% del PIB, con la deuda proyectada a alcanzar el 125% del PIB en 2030.

Alemania aparece como el punto brillante en Europa: tras años de estancamiento, nuestro economista se ha vuelto más positivo. El gasto se acelerará en el 4T, en particular en defensa, y los efectos de crecimiento se esperan para 2026, con un crecimiento del PIB del 1,4% (frente al 0,3% este año) y 1,8% en 2026, cifras significativamente superiores a la tasa de crecimiento potencial. El gobierno planea invertir 500.000 M€ en los próximos 12 años, con foco en infraestructura. El paquete ya ha sido aprobado por el gobierno y solo queda pendiente la aprobación parlamentaria en noviembre.

Una perspectiva económica más brillante para Alemania

EE. UU.…

En el 2T la economía creció más rápido de lo esperado, con una revisión al alza hasta 3,8%, el crecimiento más rápido en casi dos años. El dato de NFP a comienzos de mes mostró un aumento de +22k empleos, una desaceleración significativa respecto al mes anterior, con la tasa de paro subiendo al 4,3%. Al mismo tiempo, las solicitudes iniciales de desempleo se mantienen bajas, lo que apunta a una economía en la que se crean pocos empleos, pero tampoco se despide a mucha gente.

La FED realizó un recorte de tipos de 25 pb, ampliamente esperado, con un dot plot más dovish de lo previsto, mostrando una mediana de 50 pb adicionales de recortes este año. El Core PCE subió un 0,23% intermensual en agosto, en línea con el consenso. Nuestro equipo de economía de EE. UU. elevó su estimación del PIB del 3T y ahora espera un crecimiento anualizado del 2,8% trimestral.

En el frente arancelario, Trump anunció una serie de tarifas sectoriales, que incluyen desde farmacéuticas y camiones pesados hasta algunos muebles, con el objetivo de repatriar producción a EE. UU.. Existe mucha incertidumbre en torno a estas nuevas tarifas, aunque las compañías que ya producen en EE. UU. deberían quedar excluidas.

Un tribunal federal declaró la mayoría de las tarifas de Trump como ilegales, fallo que posteriormente fue apelado ante la Corte Suprema, que tomará una decisión en noviembre.

No se están creando muchos empleos en EE. UU.

Flujos…

A pesar del sesgo risk-on que hemos visto en los mercados, nuestros indicadores de posicionamiento no se encuentran en niveles alcistas. Christian Mueller Glissmann destaca que el sentimiento y el posicionamiento se han quedado rezagados respecto al rendimiento risk-on desde el verano, con entradas continuadas en bonos de corto plazo, así como un posicionamiento alcista en oro y yen. Las encuestas de inversores siguen deprimidas y los fondos monetarios alcanzan AUM récord.

Se ha observado una mayor participación de inversores en los últimos meses, lo que refleja un comportamiento más especulativo. Sin embargo, esto no se ha traducido en un aumento generalizado del posicionamiento ni del sentimiento. Esto también lo muestra nuestro Indicador de Sentimiento de EE. UU., que se mantiene claramente en territorio negativo en -0,6 en la última lectura.

En el mercado de ECM hemos visto un regreso de la actividad: este año se han registrado 46 OPIs en EE. UU., un +18% respecto al mismo periodo del año pasado. En Europa ha habido cierta actividad con OPIs notables como SMG, NOBA, Verisure y Ottobock, pero en general la actividad del 3T fue moderada. Europa suele ir con un trimestre de retraso respecto a EE. UU., y dado que los flujos de noticias están mejorando, esperaríamos un repunte de actividad a finales de 2025 o principios de 2026.

En nuestros datos Prime, fue interesante ver que los hedge funds redujeron su nivel de riesgo la semana pasada, con el apalancamiento neto L/S en EE. UU. cayendo -2,5%. Las acciones estadounidenses registraron la mayor reducción de exposición desde julio, lo que apunta a una postura más cautelosa hacia el cierre de trimestre. Los HF siguen comprando Financieras, pero también venden Tecnología.

En cuanto a flujos, los inversores siguen infra-ponderando Europa a largo plazo, aunque los flujos incrementales favorecen primero a Alemania y, cada vez más, a Italia y España. En EE. UU. los flujos han sido limitados, mientras que el Reino Unido sigue siendo una fuente de financiación para muchos, a pesar de sus valoraciones atractivas.

En los últimos meses ha habido más flujos hacia bonos que hacia renta variable.

Renta variable global vs bonos, flujos de fondos móviles a 3 meses (miles de M$)

El mercado de OPIs en EE. UU. se ha reabierto con fuerza, mientras que Europa está viviendo su segundo peor trimestre de los últimos cuatro años.

Europa sigue permaneciendo infraponderada en comparación con EE. UU.
Flujos acumulados en fondos de renta variable global (como % del AuM)

Entre los principales mercados, Alemania ha registrado los mayores flujos de entrada en renta variable en lo que va de año (YTD).