LOS ACTIVOS DE RIESGO SIGUIERON BAJO PRESIÓN ESTA SEMANA CON EL NDX -8% DESDE LOS MÁXIMOS Y LOS INVERSORES ABANDONANDO EL RIESGO EN TODO, DESDE LAS ACCIONES TECNOLÓGICAS HASTA EL BITCOIN . Si bien la venta masiva se ha acelerado en los últimos días, las preocupaciones han ido aumentando desde mediados de octubre, cuando destaqué en esta nota la aparición de riesgos a la baja. Parte de esto es una reversión típica de un posicionamiento sobreextendido: la mayoría de las medidas de posicionamiento agregado en acciones estadounidenses sugirieron fuertes posiciones largas especulativas (gráfico a continuación)… y la toma de ganancias hacia el final de un año de sólido desempeño del mercado de valores se ha producido rápidamente. Pero hay más en juego aquí y es instructivo comprender los factores clave que impulsan este movimiento. La mentalidad de los inversores hacia el gasto de capital relacionado con la IA ha cambiado. El mercado se ha dado cuenta de la magnitud de la emisión de deuda necesaria para financiar este gasto continuo… estimado en 600 000 millones de dólares el próximo año (frente a los 400 000 millones de dólares de 2025)… y lo encuentra objetable. El auge se sentía mejor cuando se financiaba con las ganancias, pero los mercados están nerviosos por el uso de acuerdos de deuda grandes y complicados. El retorno de la inversión sigue siendo muy incierto… en un estudio reciente , Bain & Co. estimó que se requieren 2 000 millones de dólares en nuevos ingresos para compensar de forma rentable el gasto en infraestructura para 2030… mucho mayor que los ingresos actuales de los hiperescaladores. Como he dicho durante mucho tiempo, estas empresas de megacapitalización ven este gasto como existencial, lo que las convierte en compradores inelásticos de recursos para lograr los objetivos de desarrollo de IA y en emisores de deuda cada vez más inelásticos para financiarlo. Sin embargo, los inversores no son inelásticos… ni mucho menos… y se están volviendo mucho más perspicaces en este asunto, lo que se refleja en la acción del precio en los mercados de acciones y crédito (gráfico a continuación).
Posicionamiento agregado de acciones de EE. UU.
Fuente: Vanda Research
CDS de Oracle a 5 años; CDX IG a 5 años
LA GÉNESIS DEL MOVIMIENTO DE AUSENCIA DE RIESGO COMENZÓ CON EL CAMBIO EN LA NARRATIVA DE LA FED… tras la reunión del FOMC del mes pasado. La conferencia de prensa del presidente Powell introdujo dudas sobre la trayectoria de deslizamiento para sus recortes de tasas de seguro, moviendo la probabilidad de un recorte de tasas en diciembre del 100% a un mínimo del 40%. En mi opinión, esto fue impulsado por la falta de claridad sobre la salud del mercado laboral estadounidense en ausencia de datos económicos durante el cierre del gobierno… una parte significativa del comité parece incómoda con los recortes continuos en el entorno “nebuloso”, especialmente con la inflación todavía ~1% por encima del objetivo. Esto indica un ajuste agresivo en la función de reacción de la Fed sin el impulso positivo relacionado en las perspectivas económicas, un problema para las acciones. Incrementalmente, la publicación de esta semana del informe de empleo de septiembre no proporcionó mucha claridad… no fue lo suficientemente débil como para empujar a la Fed a un recorte de tasas en diciembre, pero no lo suficientemente fuerte como para disipar los temores en torno al mercado laboral. La impresión de +119k NFP fue robusta pero acompañada por una revisión a la baja de -33k a los dos meses anteriores. Esto deja el ritmo promedio de 3m en 62k, esencialmente alrededor de la mayoría de las estimaciones de la tasa de equilibrio… lo cual es consistente con mi opinión de que el mercado laboral se está enfriando pero no colapsando. Si bien algunos indicadores prospectivos del mercado laboral han sido mejores (contratación de pequeñas empresas de NFIB; subcomponentes de empleo de ISM), el aumento en la tasa u/e al 4,44% fue significativo, aunque impulsado en gran medida por un aumento de 470k en la participación, particularmente entre las cohortes más jóvenes de la encuesta de hogares (generalmente la forma más benigna en que la tasa u/e puede aumentar, pero un aumento al fin y al cabo). El aumento en los despidos permanentes (en lugar de temporales) también fue preocupante (aunque las salidas voluntarias del trabajo también aumentaron). Al igual que los datos, los comentarios de los miembros del FOMC siguieron siendo inconclusos con comentarios agresivos de miembros con derecho a voto como Goolsbee, quien está “incómodo anticipando demasiados recortes de tasas” . Estos sentimientos fueron compartidos por Collins y Jefferson , pero contrastan marcadamente con el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams (y, cabe destacar, confidente de Powell), quien el viernes cambió el guion y la fijación de precios (al 75% para un recorte en diciembre) al afirmar: «Aún veo margen para un mayor ajuste a corto plazo del rango objetivo de la tasa de los fondos federales para acercar la postura de la política monetaria al rango neutral» . Esto contrasta aún más con el tono de otro aliado de Powell, William Barr, menos de 24 horas antes, quien sugirió: «Debemos ser cuidadosos y cautelosos ahora con la política monetaria, porque queremos asegurarnos de que estamos cumpliendo ambos aspectos de nuestro mandato» .Ambos oradores intervinieron después del informe de empleo, y es evidente que, independientemente de cómo se tome la decisión para diciembre, una parte significativa del comité estará descontenta. Ha habido cinco reuniones desde 2011 en las que tres miembros discreparon… y hay que remontarse a 1992, bajo el mandato de Alan Grenspan, para encontrar una reunión en la que cuatro miembros discreparan de la decisión. Parece que estamos entrando en un nuevo régimen, y tanto los responsables políticos como los participantes del mercado tienen dificultades para descifrar las perspectivas.
Puntuación Z del índice de condiciones financieras de EE. UU.
Fuente: Bloomberg, Citadel Securities
TODO ESTO ES INQUIETANTE PARA LOS ACTIVOS DE RIESGO… que se han acostumbrado a condiciones financieras laxas apuntaladas por una política monetaria y fiscal laxa. El FCI ha estado flexibilizando consistentemente desde abril, al ritmo de 100 puntos básicos, alcanzando mínimos de varios años el mes pasado. Como he sugerido antes, este no era un equilibrio estable y el ajuste era necesario, ya sea del canal de tasas o de las acciones. De hecho, si observamos el historial a largo plazo de la puntuación Z del FCI (gráfico anterior), vemos que a +/- 2 DE tiende a señalar un punto de inflexión… y esto es exactamente lo que hemos visto en las últimas semanas con un ajuste de ~40 puntos básicos en el FCI, impulsado por una combinación del factor de política (tasas) y activos de riesgo (acciones más bajas, crédito más amplio). Otro factor importante en la venta masiva es la liquidez… que se ha agotado en las últimas semanas debido a una confluencia de factores que aún no se han resuelto por completo. El aumento de la Cuenta General del Tesoro (CGT) de 300.000 millones de dólares a ~1 billón de dólares en octubre agota las reservas, y la acumulación fue particularmente rápida recientemente debido al cierre, lo que significa que las salidas de capital, que crean reservas del sector privado, se redujeron, mientras que la emisión de letras, que drena las reservas del sector privado, fue alta. La relación entre la liquidez y los activos de riesgo es compleja y ciertamente no lineal, pero existía cierta esperanza de que una vez que terminara el cierre del gobierno y se acercara el final del trimestre trimestral, la liquidez mejoraría y la tensión financiera se relajaría. Sin embargo, la CGT ha comenzado a disminuir, pero aún se sitúa en 900.000 millones de dólares, unos 50.000 millones de dólares por encima de su nivel objetivo, y la emisión de letras se mantiene estacionalmente elevada hasta finales de noviembre. Si la liquidez sigue siendo relativamente escasa y aún no nos hemos normalizado al umbral de “abundancia” (difícil de medir en tiempo real), esto sigue siendo una limitación para el sentimiento de riesgo y los indicadores de liquidez basados en el mercado.
Saldo de la Cuenta General del Tesoro
Fuente: Bloomberg, Citadel Securities
EL CAMINO A SEGUIR PARA LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS SIGUE SIENDO COMPLICADO. El actual proceso de desapalancamiento debe seguir su curso… aunque, según las métricas de posicionamiento y el FCI, deberíamos estar en una posición más saludable ahora. Sin embargo, los activos de riesgo seguirán apalancados en función de lo que haga la Fed, no solo en la reunión de diciembre, sino hasta 2026. Aún tenemos aproximadamente 75 puntos básicos de recortes de tasas incorporados en los precios del mercado… si es necesario que se implementen, sin duda será perjudicial para la renta variable. Necesitamos claridad por parte de la Fed, en cualquier caso.
