Un nuevo marco para la tasa neutral advierte sobre la inflación.

El tipo de interés neutral es la vaca hueca de la economía.

El animal teórico es el remate de un chiste sobre un científico que da por sentada la existencia de tal bestia para resolver el problema de cómo maximizar la producción de leche de una granja.

Asimismo, la tasa neutral es una construcción teórica, inobservable en el mundo real y, por lo tanto, de utilidad limitada para los profesionales.

Pero existe una manera de construir un marco para la tasa que la saque de la abstracción, elevando su valor práctico. Esto demuestra que, si bien las tasas han aumentado en general tras la crisis energética, las presiones inflacionarias están aumentando, no disminuyendo.

Las presiones inflacionarias ya estaban aumentando antes de la guerra con Irán.

El gráfico que aparece a continuación es uno de los varios indicadores que refuerzan este mensaje. Muestra que la disminución de los depósitos de ahorro implica una mayor propensión al riesgo, lo que en ocasiones anteriores ha provocado una mayor inflación.

Cabe recordar que la tasa neutral, o r*, es la tasa a corto plazo compatible con el pleno empleo y la inflación estable.

El marco consta de cuatro partes:

1. Donde la Reserva Federal piensa que es neutral
2. ¿Qué tan cerca cree el mercado que estará la Reserva Federal de la neutralidad?
3. Donde el mercado piensa que es neutral
4. El valor teórico (implicado por el modelo) de neutral

¿Cómo medimos eso? Un buen indicador del primero es la proyección de la tasa a largo plazo del Resumen de Proyecciones Económicas (SEP), que actualmente es del 3,13%. Eso es inferior al valor teórico de neutralidad (utilizando el modelo de Laubach-Williams) del 3,3%.

Ambos niveles son ahora inferiores a la probabilidad de que la Reserva Federal alcance la neutralidad, que se supone que es el tipo de interés terminal, es decir, el rendimiento implícito más bajo en la curva de futuros SOFR (sería el rendimiento implícito más alto si estuviéramos en un ciclo de subida de tipos). El aumento de los precios de la energía ha llevado este tipo de interés del 2,94 % antes de la guerra —por debajo de ambas estimaciones de neutralidad— al 3,4 % actual.

Podría pensarse que se trata de un endurecimiento genuino de las condiciones financieras y una disminución del potencial inflacionario. Pero no es tan sencillo.

Para empezar, el valor de r* que sugiere el modelo es cuestionable, ya que actualmente es inferior en términos nominales al que era antes de la pandemia.

Y también se podría pensar que las menos de 20 personas que contribuyen al SEP de la Reserva Federal no tienen una visión divina sobre dónde reside ese valor en una economía altamente compleja con cientos de millones de participantes.

Es más probable que una estimación basada en el mercado para un nivel neutral sea fiable. La veracidad de dicha cantidad no solo se beneficia de la sabiduría colectiva y la implicación de los inversores, sino que además es negociable. Una de las mejores estimaciones de este tipo es la tasa OIS a 1 mes, con vencimiento a 10 años.

Tiene un horizonte temporal amplio, por lo que abarca el ciclo actual. Se trata de una tasa garantizada que no implica un intercambio de capital, por lo que presenta un bajo riesgo de crédito y liquidez, mientras que la fecha de inicio a plazo reduce el impacto de la prima por plazo.

La tasa OIS es superior a las demás estimaciones de neutralidad, situándose en el 4,35%, frente al 4,15% anterior a la guerra. Sin embargo, y esto es crucial, su aumento ha sido menor que el incremento de 45-55 puntos básicos en el rendimiento bajo del SOFR. En otras palabras, el mercado cree que la Reserva Federal reducirá parcialmente la brecha con respecto a la tasa neutral (según sus previsiones).

Esto es positivo, dado que se esperaba que la Reserva Federal se alejara considerablemente de la neutralidad a partir de principios de 2025. Eso es lo que sucede cuando se juega con la independencia de la Reserva Federal.

Pero debemos analizarlo en términos reales, y de esa manera el mensaje apunta, de hecho, a un aumento de las presiones inflacionarias. Si bien la brecha neutral nominal (la diferencia entre la tasa OIS a 10 años y 1 mes y la tasa terminal) ha disminuido, la brecha neutral real, que deflacta las tasas mediante los swaps de inflación a 10 años y a plazos más cortos, respectivamente, se está ampliando.

En términos reales, se espera que la Reserva Federal baje aún más su tasa de interés por debajo de la tasa neutral.

Intuitivamente, esto apunta a una intensificación de las presiones inflacionarias; empíricamente, esto también se observa, ya que los aumentos en la brecha suelen preceder a los aumentos en el crecimiento de los precios en aproximadamente 3 a 6 meses.

Ningún indicador ni marco de referencia es infalible, pero la confianza aumenta cuando otras herramientas confirman lo mismo desde diferentes perspectivas. Como se muestra arriba, la disminución de los depósitos de ahorro apunta a una inflación creciente.

También podemos fijarnos simplemente en los tipos de interés reales. Estos han disminuido en los últimos 12 meses, incluso cuando los tipos nominales han aumentado; es decir, se espera que los tipos reales se vuelvan más estimulantes.

Como dijo el estadístico George Box, todos los modelos son erróneos, pero algunos son útiles. El marco aquí presentado es precisamente eso, un marco, y necesariamente requiere ciertas suposiciones. Sin embargo, nos proporciona una plantilla útil para reflexionar sobre las tasas neutrales, basadas en variables del mundo real en lugar de intangibles, sin ninguna referencia al sector bovino.