El S&P 500 ha cerrado en máximos históricos tres semanas consecutivas… el sentimiento ha mejorado según métricas “oficiales”, pero las conversaciones en la mesa siguen centradas en que el precio spot está ignorando el panorama general y que es solo cuestión de tiempo ver una corrección del 3-5% (a estos niveles, incluso una caída de 300 puntos básicos no llevaría al S&P por debajo de 7.000).
Los hedge funds long/short fundamentales acaban de tener su mejor mes registrado (+9,1% en abril, +7,9% en el año) y aun así, ser “abiertamente alcista” sigue siendo una postura solitaria… tres semanas consecutivas de máximos históricos en el S&P han venido acompañadas de tres semanas consecutivas de ventas por parte de hedge funds… esto ha llevado la exposición a renta variable norteamericana (vs ACWI) a los niveles más bajos registrados (esto sorprende).
La volatilidad implícita de la renta variable se ha ajustado a niveles donde los clientes están empezando a cubrir el riesgo de cola izquierda… el miércoles fue una de las sesiones más activas del año en la mesa de índices (excluyendo días con VIX>20), con inversores comprando protección bajista para el 15 y 29 de mayo, coincidiendo con resultados de mega caps… tras la subida de +900bps en abril (que ha llevado a los hedge funds de pérdidas a ganancias en el año), es lógico… una put del S&P a 1 mes al 100% cuesta ahora ~150bps (frente a ~300bps a finales de marzo).
Muchas conversaciones del tipo “¿qué te gusta aquí?” tras haberse capturado ya el dinero fácil del long beta… ideas que siguen gustando:
- Largo en oro.
- Largo en tecnología de mercados emergentes (Taiwán y Corea) por valoraciones más atractivas frente a EE. UU.
- Largo en infraestructura de IA (las industriales estadounidenses siguen vendiéndose, posible combustible para short squeeze).
- Largo en hyperscalers vs infraponderar semiconductores (Goldman Sachs oficializó esta idea el jueves).
- Como cobertura frente al consenso: posible outperformance del SX5E frente al NDX (infraponderación de Europa vs largo en tecnología estadounidense está muy saturado).
Antes de las anécdotas de mesa, actualización rápida de Ben Snider tras haber reportado ya el 63% del S&P:
a) Las empresas están superando expectativas bajas: el 61% ha batido el BPA por más de una desviación estándar y solo el 5% ha fallado por más de una desviación estándar (excluyendo COVID, es la menor proporción de “fallos” de la historia).
b) Pero las sorpresas positivas no están siendo premiadas: el retorno adicional para acciones que baten expectativas es de solo 20bps (uno de los niveles más bajos registrados).
c) Los beneficios están creciendo con mucha fuerza: el crecimiento del BPA en el 1T de 2026 apunta a la mayor tasa interanual en cinco años.
d) Calendario: 128 compañías del S&P reportan esta semana (11% de la capitalización), siendo AMD probablemente la más relevante (movimiento implícito del 7,2%, tras caer un 17,3% en los últimos resultados).
1/ Prime brokerage (i)… la renta variable estadounidense se vendió por tercera semana consecutiva… toma de riesgo más prudente en máximos históricos… esto ha estado impulsado por ventas tanto en largos como en cortos en acciones individuales (parcialmente compensado por cierres de cortos en productos macro)… la exposición bruta es 209,1 (percentil 7 en 1 año, percentil 69 en 3 años)… la exposición neta es 51,2 (percentil 21 en 1 año, percentil 15 en 3 años).
2/ Prime brokerage (ii)… la sobre/infraponderación de los hedge funds en renta variable norteamericana ha alcanzado un mínimo histórico esta semana… frente al índice MSCI ACWI, los hedge funds están fuertemente sobreponderados en mercados emergentes y muy infraponderados en Norteamérica.
3/ Acciones (1 delta)… la dispersión en resultados ha creado oportunidades tácticas en trading, pero la dirección sigue poco clara dentro de la comunidad de hedge funds… punto clave desde la mesa de cash de Goldman Sachs: aumento de la oferta de acciones por parte de gestores de activos (aún no está claro si es toma de riesgo o una visión más estructural).
4/ Futuros… la fuerte demanda de CTAs ya se ha agotado… lo que era el mayor viento de cola ahora es un viento en contra moderado… flujo neutral a 1 semana (-10.000M$ a vender)… flujo neutral a 1 mes (-21.000M$ a vender)… niveles clave de momentum en 6.800–6.900 para el S&P 500.
5/ Derivados (i)… el coste de la volatilidad en acciones individuales frente al índice es muy elevado… el régimen actual es de baja volatilidad en índices pero movimientos muy grandes en nombres individuales… cae la correlación, aumenta la dispersión.
6/ Derivados (ii)… “up crash”… en el último mes, la subida media diaria ha sido de ~85bps, mientras que las caídas medias han sido de ~75bps… otro ejemplo de cómo está cambiando la estructura clásica del “skew”… volatilidad del 12,5 hasta julio sigue siendo interesante… vuelve el apetito por calls en mega caps, con fuerte aumento de volumen en TMT.
7/ ETFs… este segmento sigue ganando protagonismo (y con razón)… abril registró el mayor flujo mensual histórico hacia Invesco QQQ (~10.000M$) y uno de los mayores flujos hacia ETFs de semiconductores (~5.000M$)… gran actividad también en ETFs 3x long/short del sector.
8/ Cestas… la cesta de momentum de alta beta tuvo uno de sus peores días tras el artículo sobre OpenAI en el The Wall Street Journal… este factor sigue muy saturado, y la mesa está viendo interés en estructuras de protección con pérdidas limitadas.
