El viernes se registró la peor caída diaria del NDX desde abril de 2025, en un contexto de una de las mayores extensiones técnicas observadas en años. El miércoles, al cierre, el SOX cotizaba un 76 % por encima de su media móvil de 200 días, el nivel más alto desde marzo de 2000. La caída del viernes comprimió esta extensión en aproximadamente 22 puntos porcentuales en una sola sesión.
A nivel de índice, el SPX había repuntado un 15% en los dos meses previos al viernes, un movimiento que se sitúa en el percentil 99 en relación con el historial desde 1980. En relación con la volatilidad realizada, el repunte fue el más fuerte en más de 50 años, con una relación rentabilidad/volatilidad cercana a 4.
El panorama del mercado de opciones también se había vuelto francamente eufórico. Antes del viernes, la asimetría entre opciones put y call a un mes del promedio de acciones individuales del S&P se había invertido. Las opciones call se negociaban por encima de las put. Dicho de otro modo, los inversores estaban pagando más por el potencial alcista que por el bajista en el promedio de acciones individuales del S&P, una situación sin precedentes y una de las señales más claras hasta el momento de la agresividad con la que la búsqueda de alzas y el impulso de la IA se habían apoderado del mercado.
Los datos de flujos y posicionamiento mostraron una situación muy similar: los datos de GS PB revelaron que las acciones globales registraron la mayor compra neta en casi 4 meses (+1,5 DE frente al promedio anual) entre el 29 de mayo y el 4 de junio. Todas las regiones principales experimentaron compras netas, lideradas por Norteamérica y Asia emergente. Los fondos de cobertura compraron acciones estadounidenses por tercera semana consecutiva y al ritmo más rápido en más de 6 meses (+1,0 DE), mientras que las acciones individuales registraron la mayor compra neta en 3 meses (+1,1 DE).
Al mismo tiempo, el indicador GS Risk Appetite superó nuevamente el nivel de 1,2, el más alto desde 2021. Los niveles muy altos de RAI no son necesariamente una señal bajista, pero los rendimientos promedio y las tasas de acierto para obtener rendimientos positivos son algo menores, especialmente en un horizonte de 1 a 3 meses, y el riesgo de correcciones tiende a aumentar.
La concentración de posiciones parece cada vez más sincronizada entre las distintas carteras . Nuestro equipo de riesgo de PB destacó que las correlaciones alfa realizadas a 3 meses entre los gestores de fondos fundamentales y sistemáticos de posiciones largas/cortas se sitúan ahora en el decil superior de la última década. Las correlaciones entre los gestores de fondos fundamentales de EE. UU. y Asia también han alcanzado máximos históricos, impulsadas en gran medida por las operaciones con IA. Las elevadas correlaciones entre estrategias aumentan considerablemente la probabilidad de caídas sincronizadas entre carteras que, de otro modo, se considerarían diversificadas.
Los ganadores del impulso ahora tienen más posiciones largas que nunca, mientras que las posiciones cortas siguen estando notablemente infrautilizadas , una configuración inusualmente asimétrica que deja al factor vulnerable a desmantelamientos más bruscos si el posicionamiento comienza a revertirse (vía Marco Laicini de GS).
En cuanto a los flujos, comenzamos a ver una demanda de protección a medida que el mercado se deterioraba el viernes por la tarde, particularmente en las caídas del SPX a muy corto plazo y en las subidas del VIX . Los volúmenes de opciones put se dispararon al cierre. Dicho esto, la magnitud del flujo de cobertura se sintió relativamente modesta en comparación con la magnitud del movimiento bajista subyacente. Nuestro Índice de Pánico Volátil subió de 1,6 el jueves a 6,5 el viernes. Esto representa un aumento real en las métricas de miedo/pánico, pero aún está muy por debajo de la zona de pánico de 8-10 que vimos durante eventos de estrés reales anteriores.
Sin embargo, la revalorización de las opciones fue notable. Después de que el viernes se registrara una caída de aproximadamente 5 veces en la estrategia diaria de opciones SPX, el movimiento implícito del lunes se reajustó a aproximadamente un 1,1%, mientras que la estrategia del viernes se elevó a aproximadamente un 2,1%, lo que refleja una revalorización significativa del riesgo de eventos a corto plazo en una semana macroeconómica muy activa.
La volatilidad implícita del S&P aumentó en los plazos a corto plazo, pero disminuyó en agosto y meses posteriores.
El panorama fundamental sigue siendo sustancialmente diferente al de 2000. Las estimaciones de consenso de las ganancias por acción (EPS) del S&P han aumentado un 16% en lo que va del año, superando incluso el incremento del 8% del propio índice. A diferencia de los picos especulativos anteriores, el repunte se ha debido principalmente a revisiones de ganancias, más que a una mera expansión de múltiplos. La inversión en IA, la escasez de memoria, los cuellos de botella en los centros de datos, las limitaciones energéticas y la dinámica de la oferta y la demanda de semiconductores siguen siendo factores muy reales.
El contexto macroeconómico que rodea al comercio se está volviendo menos favorable. Tras el sólido dato de empleo no agrícola (NFP), nuestros economistas ahora no esperan recortes de la Reserva Federal este año y han pospuesto los dos últimos recortes de su pronóstico base hasta junio y diciembre de 2027. Goldman Sachs ahora asigna una probabilidad del 20% a subidas moderadas, frente al 10% anterior, y prevé que los rendimientos a 2 y 10 años a finales de 2026 se sitúen en el 3,8% y el 4,4%, respectivamente. El mercado se ve ahora obligado a considerar un escenario donde el crecimiento se mantenga lo suficientemente firme y la inflación lo suficientemente rígida como para que la política monetaria siga siendo restrictiva durante un período considerablemente más largo. Hasta ahora, los vientos favorables a nivel microeconómico habían superado casi por completo los vientos en contra a nivel macroeconómico. Esta semana fue uno de los primeros recordatorios de que los tipos de interés vuelven a ser relevantes.
Tras la revisión de precios del viernes, impulsada por el informe NFP, a lo largo de la curva de tipos de interés, el IPC (miércoles) y el IPP (jueves) de esta semana cobran mayor importancia, ya que el mercado debate si el contexto de mayor crecimiento y mayor rigidez inflacionaria sigue llevando a la Reserva Federal a adoptar una postura más restrictiva en materia de distribución de tipos.
También estamos atentos a la muy esperada salida a bolsa, que podría convertirse en otro evento importante de liquidez/posicionamiento dado el contexto de emisión cada vez más activo.
Bajo la superficie, la estrategia de “ampliación” funcionó discretamente. El SPXXAI, el índice S&P 500 sin IA, cerró el viernes al alza, mientras que el SPX cayó un 2,6% y el RSP un 1,4%. Las pequeñas capitalizaciones sin IA también superaron significativamente al índice RTY. En mi opinión, esto probablemente indica menos sobre un repentino interés de los inversores por los valores cíclicos y más sobre la saturación del mercado de posiciones largas en IA y cortas en otros activos. El viernes se asemejó más a una fuerte corrección de factores que a una venta indiscriminada de acciones.
Las conversaciones sobre dispersión inversa también siguen acelerándose. El rendimiento del índice se mantiene relativamente contenido, mientras que la volatilidad subyacente, tanto en acciones individuales como en factores y temas, continúa expandiéndose. La concentración del liderazgo de la IA, junto con un posicionamiento y correlaciones elevados, se asemeja cada vez más a un equilibrio inestable.
La perspectiva secular de la IA se mantiene intacta. Las revisiones de ganancias siguen siendo sólidas. Los flujos de inversión continuaron siendo muy favorables al inicio de la semana. El viernes finalmente se produjo una respuesta de volatilidad real, pero no la suficiente como para indicar un escenario de mercado totalmente cubierto. En Corea, utilizando la ciclicidad histórica de las ganancias y la valoración, el potencial bajista cíclico del KOSPI se situaría aproximadamente en el nivel actual del mercado, lo que sugiere que la relación riesgo/recompensa sigue estando sesgada positivamente.
Pero la estructura es claramente más frágil.
La combinación de la concentración de impulso, las elevadas correlaciones, los tipos de interés más altos durante más tiempo, las crecientes expectativas de emisión, el apalancamiento minorista, la reciente inversión del sesgo de las acciones individuales y la amplitud cada vez más estrecha crean un entorno en el que las correcciones de factores pueden volverse sustancialmente más violentas de lo que implica la volatilidad a nivel de índice .
