Comentarios Macro, Pasquariello

1. En el ecuador del año, el S&P ha generado una rentabilidad total del +10%. Aunque eso resulta algo anticlimático en relación con la convexidad de los últimos años —y queda por detrás del S&P equal-weight (+12%) y de las small caps (+23%)—, lo cierto es que un +10% es muy sólido si se compara con el largo recorrido de la historia del mercado, y es más fuerte que la primera mitad del año pasado.
2. Aquí va otra forma de verlo: si el S&P cierra el año por encima del nivel de 7.530, eso marcará CUATRO años consecutivos de rentabilidades de doble dígito. En los 68 años de historia del índice, eso solo ha ocurrido UNA vez antes —técnicamente, fueron cinco años seguidos, de 1995 a 1999, por supuesto—.
3. Sí, algunas acciones de alto perfil han caído de forma significativa desde sus respectivos máximos. Dicho esto, consideren lo siguiente: bajo la superficie del S&P, 44 acciones suben más de un 50% en lo que va de año; en contraste, solo 6 caen más de un 50%. Además, 29 suben más de un 75%, y ninguna cae tanto. Por último, 22 suben más de un 100%, y como probablemente imaginarán, ninguna cae tanto. Así que ha habido movimientos enormes dentro del índice, que claramente y de forma muy marcada han favorecido la cola derecha.
4. El despliegue de la IA se está acelerando rápidamente, lo que claramente ha beneficiado enormemente a los proveedores de infraestructura de IA, y es un tema que atraviesa toda esta nota. Consideren estas rentabilidades en lo que va de año de las cestas personalizadas de GS: memoria +250%… centros de datos +115%… semiconductores de IA +101%. Dicho esto, la narrativa del mercado no necesariamente ha seguido una línea recta, siendo el desarrollo más reciente la tensión entre los modelos frontera de EE. UU. y los modelos open-weight chinos.
5. Un conjunto de oportunidades rico no significa que el camino haya sido fácil. De nuevo, el trading consiste en navegar el recorrido, y los gaps bajistas de marzo —o los gaps alcistas de abril— dan fe del grado de dificultad. Fuera de la renta variable, el panorama macro tampoco ha sido tan sencillo, dado el giro en los tipos de la parte corta de la curva —de alrededor de 50 puntos básicos de recortes esperados en 2026 a 37 puntos básicos de subidas esperadas—, el dólar —de un pesimismo rampante en marzo a un optimismo generalizado hoy— y las materias primas —el estrecho de Ormuz estuvo cerrado durante casi cuatro meses, y aun así el petróleo ha devuelto prácticamente toda su subida—.
6. De punto a punto, los mercados de renta variable del norte de Asia se han llevado todo el protagonismo este año. Medido en rentabilidad total y en moneda local, así queda la parte más alta de la clasificación del primer semestre de 2026: Corea (KOSPI) +102%… Taiwán (TWSE) +62%… Japón (NKY) +40%. Aunque cada uno de estos mercados tiene su propia historia, el hilo conductor es que todos están en primera línea de la historia de infraestructura de IA. Por lo que vale, cabe señalar que Asia también ocupa la parte más baja de la clasificación global: India (NIFTY) -7%… Hong Kong (HSI) -10%… Indonesia (JCI) -33%.
7. Un punto adicional sobre Japón para subrayar: el NKY subió un 37% en el segundo trimestre, lo que supone la mayor subida registrada en cualquier trimestre de la historia del mercado, con datos desde 1970.
8. Un punto adicional sobre Corea que me parece interesante: por muy buenas que hayan sido las rentabilidades principales, este año también ha visto cinco suspensiones intradía de negociación, lo que supone casi la mitad del total de suspensiones de todo este siglo —gracias, Matt Mason—. Spot al alza / volatilidad al alza, dicho de otro modo.
9. Un último punto sobre Asia. Para una conversación sobre lo que ocurrió en la primera mitad del año y lo que esperamos en la segunda, el podcast de esta semana es con Tim Moe, que aporta 40 años de experiencia en la región: enlace. Para resumir sus opiniones en una línea: mercados más fuertes durante más tiempo, pero con un aumento de la volatilidad.
10. ¿Qué más destacó en la primera mitad? Sin duda no lo vi venir, pero las small caps se han comportado de forma magistral y van camino de registrar su mayor comportamiento relativo anual frente al S&P desde 2003. A posteriori, lo atribuyo a varios factores: el entorno de crecimiento cíclico —esto es evidente en varias partes del mercado; basta con mirar un gráfico de CAT—, cierta exposición a biotecnología y a beneficiarios selectos de la infraestructura de IA —principalmente en forma de compañías ligadas a energía y centros de datos—, así como el posicionamiento —recordemos una base corta récord en futuros del RTY hace apenas un mes—.
11. En un entorno de alta dispersión y, por tanto, baja correlación, el factor momentum siguió brillando. Tras una subida del 48% en 2024 y una subida del 30% en 2025, nuestro principal pair trade sube un 57% en lo que va de año. Sin duda, el conjunto percibido de ganadores y perdedores de la IA ha sido estimulante para este factor. Dicho todo esto, sería negligente por mi parte no señalar que la volatilidad realizada de este factor ha aumentado de forma notable en los últimos meses, y que la comunidad fundamental tiene bastante apalancamiento hacia él —enlace—.
12. Tras venir de su mejor año desde 2009, diría que la comunidad de hedge funds sigue haciendo bien su trabajo —y, a su vez, también lo hace la cesta GS Hedge Fund VIP, +22% en lo que va de año—. Seguimos nueve cohortes distintas de hedge funds, y todas han generado rentabilidades positivas en lo que va de año, con una fortaleza significativa en los long/short fundamentales y en el espacio macro —enlace—. Dado lo rápido que están cambiando las cosas estos días —hasta el punto de que predecir cómo será el mundo dentro de 5 o 10 años es una tarea extraordinariamente difícil—, creo que hay mucho que decir a favor de los gestores activos que pueden moverse con agilidad y ajustar rápidamente el riesgo.
13. Sin ningún orden en particular, algunos puntos rápidos adicionales antes de cerrar:

i. Aunque el sector tecnológico estadounidense ha vuelto a hacerlo muy bien en términos generales —el SOX sube un 102% en lo que va de año y acaba de registrar su mejor trimestre individual de la historia—, admito que no vi venir esto: los Siete Magníficos planos en el año; el S&P 493 +16%.

ii. A principios de año, tomé prestada una analogía de John Arnold que ilustraba lo poderosa que ha sido una combinación equilibrada de acciones tecnológicas MÁS acciones energéticas. Así queda la valoración a mercado desde finales de 2020: una mezcla reequilibrada diariamente de esos dos sectores ha generado una rentabilidad acumulada del +204% —sin ningún año negativo—, frente al +114% del S&P.

iii. Sería negligente por mi parte no mencionar que la renta variable europea lo ha hecho bastante bien en lo que va de año: el SXXP ha generado una rentabilidad del 11%. Como suele ocurrir, Europa encuentra la forma de salir adelante mejor de lo esperado.

iv. Con toda la actividad que hay estos días, y con toda la nueva emisión que está saliendo de la cadena de producción, me parece destacable que el índice de crédito investment grade apenas se haya movido respecto a donde estaba al inicio del año.

v. El oro y la plata disfrutaban de una “Nantucket Sleigh Ride” hacia nuevos máximos históricos… luego tocaron techo justo antes de la noticia de que al señor Warsh se le entregarían las llaves… y desde entonces han seguido una tendencia bajista. Aunque el primer tramo fue una purga del entusiasmo especulativo, y el segundo tramo fue consecuencia de la guerra de Irán, sospecho que el último tramo es más fundamental: quizá los días en los que la Fed respondía a cada gran problema imprimiendo dinero hayan terminado.

vi. En el contexto de cómo la economía estadounidense crea y destruye empleo constantemente, esta fue la mejor estadística que vi en el primer semestre: en 1960 había alrededor de 1,5 millones de trabajadores en la industria sanitaria de EE. UU.; hoy hay más de 18 millones.

vii. Como muchas personas están señalando con razón, sospecho que la política de la IA se va a convertir en una historia mucho más importante en la segunda mitad del año. En ese sentido, pensé que esta cita reciente merecía consideración: “la industria de la IA hoy es la única industria en Estados Unidos que tiene menos regulación que las tiendas de sándwiches”.

viii. Una nota sobre mi uso personal de la IA: considero que el avance de las herramientas que utilizo para analizar los mercados es sencillamente asombroso. Por ejemplo, tengo varios mecanismos distintos para ejecutar analogías de mercado con una profundidad —y una voz— realmente notables. Dicho esto, repetiré una promesa pasada: cada carácter de este email está escrito por mí, salvo que se indique con una cita específica, y eso siempre será así.

14. Tomando distancia, este es el entorno de mercado más dinámico que puedo recordar en mis 27 años. Los motores no son difíciles de identificar: estamos presenciando un inmenso cambio tecnológico junto con una importante fragmentación política y geopolítica. En la práctica, es una época tumultuosa, pero también profundamente procíclica, ya que tanto el sector público como el privado están pisando el acelerador. Por repetir una línea de hace unas semanas, han sido tanto la velocidad del cambio COMO la escala del flujo de operaciones lo que ha estimulado tanto al mercado.

Tony Pasquariello

15. Algunas reflexiones finales mirando hacia adelante. Dicho de forma clara, estamos presenciando la mayor empresa industrial que el sector privado haya intentado jamás. A su vez, se ha creado —y destruido— una enorme cantidad de capitalización bursátil bajo la expectativa de que llegará un milagro de productividad. Y ahí es donde la configuración para la segunda mitad se vuelve tan interesante. Me pareció muy acertada esta lectura de nuestro equipo de estrategia macro —enlace—:

Para cuadrar el valor añadido de los nombres relacionados con la IA con las posibles ganancias de la IA para la economía en general, se necesitan supuestos cada vez más optimistas, aunque todavía no inverosímiles. El riesgo creciente es que el mercado esté sobreestimando la persistencia de unos beneficios por encima de la media, especialmente los generados por el propio boom de inversión. Mientras ese boom de inversión parezca seguro, esperamos que el impacto positivo sobre los beneficios a corto plazo domine las preocupaciones de valoración, pero los precios nos hacen más vulnerables a cualquier desafío a esa visión optimista.

16. A partir de ahí, mi expectativa es que la renta variable global tienda al alza en la segunda mitad de 2026. Esta visión se basa en la tesis de la casa de que el crecimiento de beneficios de doble dígito del S&P persistirá hasta 2027. Al mismo tiempo, mi instinto es que el entorno de trading tendrá cada vez más una sensación de “vivir por la espada / morir por la espada”. ¿Por qué? La apuesta ha subido en todas partes donde miro: gasto deficitario récord del G-3 —y más allá—, un compromiso implacable con el capex de IA por parte de los hyperscalers, el uso de apalancamiento por parte de la comunidad de trading —véanse los 570.000 millones de dólares de exposición global en ETF apalancados—. Al final, delta largo / volatilidad larga fue mi postura general durante la mayor parte de los últimos meses; tomando toda esta nota en conjunto, mantengo esa estructura para la segunda mitad.
17. A medida que nos acercamos al 250º cumpleaños de mi país, terminaré esta nota con dos citas de las cartas anuales del gran Warren Buffett —enlace—:

i. Esta de 2008: “solo en el siglo XX afrontamos dos grandes guerras —una de las cuales inicialmente parecía que estábamos perdiendo—; una docena aproximada de pánicos y recesiones; una inflación virulenta que llevó el tipo preferencial al 21,5% en 1980; y la Gran Depresión de los años treinta, cuando el desempleo se situó entre el 15% y el 25% durante muchos años. Estados Unidos no ha tenido escasez de desafíos. Sin embargo, sin excepción, los hemos superado. Frente a esos obstáculos —y muchos otros—, el nivel de vida real de los estadounidenses mejoró casi siete veces durante el siglo XX, mientras que el Dow Jones Industrials pasó de 66 a 11.497”.

ii. Esta de 2020: “Charlie y yo siempre hemos reconocido que Berkshire no podría haber logrado sus resultados en ningún lugar distinto de Estados Unidos… Nuestro país habría prosperado espléndidamente en los años transcurridos desde 1965 sin Berkshire. Sin nuestro hogar estadounidense, sin embargo, Berkshire nunca habría estado ni cerca de convertirse en lo que es hoy”.