Gráficos de la sesión por Tony Pasquariello

Algunas reflexiones rápidas —y un puñado de gráficos contundentes— sobre lo que llevamos de semana —ve directamente al punto 12 para conocer la conclusión—:

1. El entorno de trading sigue completamente abierto y funcionando a toda velocidad. Además, el carácter del mercado ha cambiado de forma perceptible últimamente. En ese contexto, varias tendencias destacadas han experimentado un giro. El ejemplo más evidente y brillante es el comportamiento del momentum. Para dejarlo claro: durante los últimos tres meses, el factor momentum ha registrado la mayor volatilidad realizada de los últimos 45 años —fuera de una recesión—. Un nivel más abajo, nuestro par de momentum de TMT acaba de sufrir su peor caída de los últimos cinco años, antes de rebotar ayer un récord del 11%.
2. Para entender por qué el momentum se ha convertido en un caballo desbocado, observa el primer gráfico de abajo. Una posible lectura: el movimiento del segundo trimestre fue realmente vertiginoso… una gran cantidad de dinero especulativo se sumó al recorrido… y, después de superar a finales de junio el comportamiento análogo de 1999, el factor estaba destinado a sufrir una dura reversión a la media. Una vez que se rompió la tendencia local y la volatilidad se disparó, el mercado presenció una ronda de fuerte desapalancamiento por parte de los inversores de corto plazo y los generalistas —que aparentemente alcanzó un máximo local a finales de la semana pasada—.
3. Desde el punto de vista fundamental, la pata larga del par ha estado dominada por la infraestructura de IA durante varios años. De repente, existe un debate más intenso en el mercado —con algunas dosis de escepticismo— alrededor de esa temática. Me he reunido con un amplio grupo de clientes durante la última semana y la IA no solo ocupa aproximadamente el 75% de cada conversación, sino que me sorprende el grado de cautela respecto a la competencia entre modelos, la intensidad de capital y los retornos finales.
4. ¿Hacia dónde vamos ahora? De nuevo, ese primer gráfico resulta informativo: la configuración tras los mínimos del alto el fuego era ideal… la acción del precio superó claramente el comportamiento normal… y el reciente retroceso devolvió las cosas a una tendencia más normal. Después del fuerte repunte de ayer —aquí puede encontrarse una excelente narración de los movimientos, enlace—, mi impresión es que el momentum seguirá moviéndose de forma irregular durante algo más de tiempo y después avanzará gradualmente al alza a medida que salgamos del verano.
5. Una vez más, el mercado está sopesando una fuerte tensión dentro de la narrativa de la IA, enfrentando a los verdaderos creyentes en el milagro de la productividad con los escépticos respecto a los retornos finales. Así, después de una subida de tres años y medio en la que la estrategia de «picos y palas» actuó como combustible para cohetes, la simplicidad de seguir el dinero destinado a infraestructura de IA ha dado paso a una mayor complejidad. Aquí señalaré que durante los próximos diez días se revelarán varias cartas enormes, comenzando esta noche con GOOG —seguida de AMZN, MSFT y META la próxima semana—. En términos netos, sigo creyendo en las apuestas de infraestructura, aunque reconozco que el grado de dificultad es ahora mucho mayor.
6. A pesar de todos los cambios en el momentum —que han coincidido con algunos momentos de mejora notable en la amplitud del mercado—, las tendencias subyacentes de correlación y dispersión continúan avanzando. Para dejar constancia, tanto la correlación realizada como la implícita del S&P están marcando mínimos de varias décadas —véase el gráfico 15 al final—.
7. En esencia, la historia de la dispersión también está fuertemente dominada por la operativa de la IA. Es decir: los beneficiarios altamente apalancados del capex en IA —impulsados por una comunidad de trading apalancada, incluidos los hogares— se han desacoplado de forma constante del resto del mercado, tanto al alza como a la baja. En este punto, la temporada de resultados también tendrá una influencia considerable.
8. Quiero abordar rápidamente la cuestión de la estructura del mercado. Desde que llevo en este sector, siempre ha habido quejas de los veteranos de la industria sobre los cambios en la estructura del mercado. Normalmente, la situación consistía en que aparecía un nuevo producto —o una mejora de un producto tradicional— que desafiaba la forma antigua de gestionar el riesgo o ganar dinero.
9. Por ejemplo, recuerdo muchas quejas por parte de los operadores de acciones cuando los ETF empezaron a cobrar verdadero protagonismo a comienzos de la década de 2000. Aunque normalmente suelo restar importancia a estas quejas —y tiendo a creer que puntos de inflexión como el auge de la gestión pasiva generan en realidad oportunidades para los gestores activos—, admito que considero que lo que estamos viendo actualmente en la arquitectura del mercado sí es diferente de años anteriores.
10. Aquí me refiero a acontecimientos como el aumento estructural de la exposición bruta… el uso de opciones a muy corto plazo por todo tipo de operadores activos… la popularidad de los ETF apalancados… la tendencia emergente de incorporar agentes de IA en productos de gestión de inversiones —gracias a JV—… todo al mismo tiempo. Todo esto se produce en el contexto de un índice altamente concentrado. Y sabemos por la historia que, aunque los mercados muy concentrados no conducen necesariamente a grandes caídas del S&P, casi siempre provocan una caída significativa del factor momentum —el bot de IA de TP me recordó ese hecho, sobre el que escribimos exactamente por estas fechas hace un año—.
11. Aunque es probable que algunas de estas tendencias se desvanezcan con el tiempo —como ocurrió con mecanismos similares a comienzos de 2021—, por ahora considero que están contribuyendo al aumento de la volatilidad de los factores, especialmente en lo relativo al momentum. Por tanto, hasta que los hogares estadounidenses dejen de apostar agresivamente con opciones 0DTE y ETF apalancados 3x, o hasta que tengamos un índice mucho menos concentrado, espero que el entorno de trading mantenga una velocidad elevada durante más tiempo. Y podría argumentarse que el apalancamiento colectivo es simplemente demasiado elevado en estos momentos como para estar cómodos.
12. Considerando en conjunto todo lo anterior y lo que aparece debajo, esta es la conclusión a la que quiero llegar: tanto el carácter del mercado COMO la estructura del mercado han cambiado. La mayor volatilidad de los factores es el hilo conductor técnico que conecta ambos puntos; la supremacía de la IA es el hilo conductor fundamental que los conecta. Y, aunque no será permanente, vuelvo a esperar que la elevada volatilidad de los factores permanezca con nosotros durante algún tiempo más —y, por extensión, también la volatilidad de las pérdidas y ganancias—. Por tanto, volveré a un comentario de comienzos de junio: no tengo ningún problema con simplificar la cartera y mantener una exposición algo más limpia durante el verano.
13. Este es el comportamiento análogo al que hice referencia varias veces al principio. Como puede observarse en la línea azul, el segundo trimestre fue una especie de anomalía frente a cualquier periodo reciente, salvo la madre de todas las burbujas —crédito del gráfico: Jenny Ma—:
14. Este gráfico muestra la volatilidad realizada a un mes del par de momentum de TMT. Como puede observarse claramente, su comportamiento ha cambiado desde el otoño pasado:
15. Por último, este gráfico muestra la correlación realizada —e implícita— a un año del S&P: