Comentariso de McEligott

COMENTARIO MACRO:

Algo de limpieza inicial de posiciones en Tipos tras la sorpresa de las “Recompras” (algunos cierres de steepeners, aunque también algo de riesgo nuevo entrando en flatteners), pero los flujos de mesa parecieron en gran medida deshacer el impulso alcista inicial en el tramo largo… Oro / Bitcoin al alza, USD a la baja, como sería racional… pero hoy, el mercado está volviendo a atravesar los movimientos provocados por el anuncio, en gran medida como consecuencia del empeoramiento de la situación con el atolladero de Irán en lo que respecta a la Energía y a los productos “Downstream / Refinados”, así como al potencial de otro impulso de “cola” inflacionista, por lo que volvemos al bear-steepening en Tipos mientras los traders ponen a prueba a Bessent y a una Fed actualmente sin colmillos, mientras que la Renta Variable no consigue mantener el rally previo durante la noche…

Tras el anuncio, ejecutado de forma bastante bochornosa, de la directiva de “Recompras” del Tesoro (“¿CoMo MíNiMo DuPlIcAr”??? …¿Y qué decir del título, que aparentemente se olvidó por accidente de incluir la palabra “Buyback”??? —mal día para ser un primer año en el equipo de comunicación del Tesoro), vimos un enorme impulso de “Oro arriba, Dólar abajo” (y oye, incluso Bitcoin mostrando también señales de vida)… ya que han estado actuando como “válvulas de escape de presión” ante los intentos de estabilizar la complicada situación de los Tipos a la que se enfrentan las autoridades estadounidenses, después de que obviamente cruzáramos el Rubicón de la Administración en lo que respecta a la velocidad de la repricing del tramo largo de los UST.

Los detalles concretos de la “Recompra” del Tesoro en sí son irrelevantes / de minimis, y la realidad es que, por sí sola, esto es una “tirita sobre una herida de bala”… Pero lo que importa aquí es que fue un ejercicio de señalización por parte de Bessent de que “perder el tramo largo” ya no es una opción a partir de ahora, y de que las autoridades monetarias y fiscales están capitulando hacia una postura más activista / intervencionista de cara al futuro.

¿Por qué esta “escalada”?

Los crecientes vientos en contra para el mercado de Tipos se estaban acumulando cada vez más de forma no lineal: no solo por este fenómeno temático más amplio de “Crowding-Out” de los compradores de Duración de UST (¿cuánto pueden seguir absorbiendo los balances privados?), con la financiación impulsiva de la IA y la “avalancha de oferta” de Crédito Corporativo (con las emisiones corporativas +59% interanual y la oferta total IG en lo que va de año en 1,7667 billones de dólares), las implicaciones de la situación actual de Japón y el impacto que está teniendo sobre las anteriores hipótesis de dinámica de oferta / demanda de UST… sino también por el incremento más lento de la Prima por Plazo derivado de la “generosidad fiscal” agregada de los soberanos globales y del gasto deficitario sin control, amplificando aún más el ya “pegajoso” estado de la Inflación, especialmente dentro del nuevo orden mundial en el que la seguridad nacional está relocalizando cadenas de suministro, controlando el acceso a recursos críticos y buscando la independencia energética para ganar la “Guerra Fría de la IA” por la Economía del futuro.

Y aún de forma más aguda / idiosincrática como parte de esta mencionada “Doctrina Donroe”, la casi segura reescalada del escenario de “Shock Energético”, que previamente había quedado en segundo plano, con el atolladero de Irán / Estrechos, y con la muy comentada realidad de que los “Diesel Crack Spreads alcanzan nuevos máximos”, lo que amenaza con asestar un golpe directo a la Industria y Manufactura globales… es decir, no existe ningún botón mágico de “liberar inventarios”, ya que cosas como la SPR almacenan Crudo, no Productos Refinados, porque estos se degradan.

Esta recalibración de la atención hacia los Crack Spreads es creíble, porque refleja que los cuellos de botella también se han desplazado desde la extracción y el volumen de materias primas… hacia las feas realidades actuales de una capacidad de refino deteriorada y la conversión “Downstream” en los productos sobre los que funciona la economía global: combustible para transporte marítimo, mercancías, aviones, agricultura, construcción y, en general, para “fabricar cosas”… lo que implica el riesgo de subidas “impulsivas” de precios y, posteriormente, su traslado a bienes, alimentos y logística…

LOS PRECIOS DEL GAS EUROPEO ALCANZAN LOS 65 €/MWH POR PRIMERA VEZ DESDE MARZO

Lo que contribuye, al menos parcialmente, al siguiente problema inmediato:

EL RENDIMIENTO DEL BONO ALEMÁN A 5 AÑOS SUBE 1 PB HASTA ALCANZAR EL 3% POR PRIMERA VEZ DESDE 2008

En otras palabras, la “cola” de Inflación se está engordando justo cuando ya estamos viendo cómo los Tipos están siendo atacados por una variedad de problemas de flujos y estructurales.

Así que, de nuevo, esta “declaración de intenciones” por parte de las autoridades mediante la señalización de las “Recompras” hace que la secuencia del “panorama general” entre efectivamente en territorio de “pendiente resbaladiza”, terminando por llevar al régimen de liquidez hacia un estado futuro en el que volvamos a ver creación de nuevas Reservas, expansión de balance / incorporación de Duración, después de que esta actual interacción en espiral entre Tipos y los riesgos de Inflación / Shock Energético sobre los Tipos termine invirtiendo el guion y finalmente pise el freno de la Economía global.

En cuanto a los “detalles”, las Recompras del Tesoro son una operación fiscal de gestión de deuda y no monetaria, simplemente retirando OTRs financiados mediante nuevas emisiones en otros puntos de la curva, siendo por tanto “neutrales” en términos de caja o déficit… pero en el probable caso de que esto no sea suficiente para apaciguar a las fuerzas del mercado frente a los resultados económicos deseados por dichas autoridades, entonces, después de esta señalización de intenciones, llega “lo jugoso”…

¿Qué es “lo jugoso”, preguntas?

La inevitabilidad de que el YCC o incluso QE / LSAP sea el siguiente movimiento necesario… pero las cosas (obviamente) tienen que “ponerse (MUCHO) peor primero”, antes de llegar a esas realidades “más adelante” que exigirán compras directas por parte de la Fed financiadas mediante la creación de nuevas Reservas, ampliando el balance y añadiendo / absorbiendo Duración en los libros de la Fed como una señal positiva para los mercados, ya que esto relajaría sustancialmente las Condiciones Financieras de EE. UU. e incentivaría un desplazamiento aún más hacia fuera en la Curva de Riesgo a través del canal de Reequilibrio de Carteras.

Mientras tanto, el movimiento en Tipos continuará, con los Rendimientos subiendo en el vacío que supone la falta de orientación de la Fed, mientras que también seguimos a merced del deterioro de la situación Energética y sin ninguna “rampa de salida” salvo una escalada militar o que Trump acepte la derrota.

RENTA VARIABLE / VOL:

A pesar de la hipercomentada destrucción de Volatilidad en acciones Tech individuales durante las últimas semanas (“Reverse Dispersion” y, finalmente, algo de reducción de riesgo ahí), el Skew de Índices está intentando de hecho empinarse ligeramente a medida que el movimiento en Tipos empieza a hacer tambalear el barco de la Renta Variable, con poca actividad “micro” hasta los resultados de NVDA de la próxima semana, que supondrán otra oportunidad para calmar este repunte de tensión “macro”…

Si vemos continuidad en esas primeras “señales” de comienzos de semana de un empinamiento del Skew, es razonable interpretarlo de forma constructiva, en el sentido de que implicaría que los fondos están buscando cubrir su exposición, en lugar de simplemente seguir purgando su riesgo Gross, como ocurrió durante el terremoto desde julio hasta comienzos de agosto.

Si el mercado consigue cierta estabilización tras este espasmo en Tipos, sigo pensando que un movimiento alcista en Renta Variable vendrá acompañado de un “Spot Up, Vol Up”, dada la naturaleza de los impactos de los flujos Exo que hemos venido comentando en notas recientes, y después del mayor de-grossing señalado anteriormente… Me atrevería a decir que no sería una locura vernos intentando presionar el Short aprovechando este miedo macro, para después tener a NVDA marcando nuevos máximos la próxima semana, levantando a todo el mercado y provocando una estabilización / reaceleración de la IA que obligue a la gente a volver a entrar… OOOOOF.

En cuanto a flujos, hemos visto compras notables de Upside en GLD, compradores de Gamma en EWJ / EWY en ambas direcciones y, a comienzos de semana, vimos el regreso de un comprador importante de Calls sobre el VIX (compra de 160.000 Calls Sep 24 por 0,73 $, el lunes).

La mesa está impulsando Puts outright sobre IWM como coberturas, teniendo en cuenta la naturaleza de su sensibilidad a los Yields y el posible lastre derivado de una ampliación de los Credit Spreads (Alex Kosoglyadov señala que la Put de IWM Nov $270 cuesta $3,25 con referencia en $300, ~1% del Spot para 3 meses, Put con strike un -10% por debajo… mientras que las Vols ATM a 3 meses de IWM están en el percentil 0 en una ventana retrospectiva de dos años).