Comentarios sobre volatilidad Europea. Por GS

Las bolsas europeas cerraron el viernes prácticamente sin cambios, terminando la semana a la baja (SXXP -0,81%) en medio de varias fuerzas contrapuestas.

En ausencia de resultados empresariales sólidos (Dell/Snowflake/Broadcom) o de comentarios más dovish por parte de la Fed (Waller), da la sensación de que los vientos en contra macroeconómicos, como la subida del petróleo y de los productos refinados (CO1 +7,80%, XBA +5,39%) y el aumento de los rendimientos de los bonos a nivel global, están marcando la dirección del mercado.

Los rendimientos de la deuda soberana agregada global, considerando todos los vencimientos, alcanzaron nuevos máximos del ciclo, en niveles no vistos desde 2007.

Aunque no es tan determinante como el IPC de la próxima semana para la toma de decisiones de la Fed, el dato de empleo no agrícola (NFP) se situó 4 desviaciones estándar por encima de la estimación de consenso, superando las previsiones de todos los economistas encuestados y acompañado además de revisiones positivas.

Esto hizo que la probabilidad de una subida de tipos en septiembre pasara del 50% al 62%.

El IPC será la gran referencia de la próxima semana, con bastante varianza adicional reflejada en las superficies de volatilidad del mercado de divisas.

La propia decisión del FOMC ya está acumulando la mayor varianza que recuerdo para un evento de este tipo.

En general, la renta variable europea ha tenido dificultades recientemente, a medida que el gas europeo alcanzaba nuevos máximos y aumentaban los riesgos de cola tanto en la política francesa —con una segunda vuelta Le Pen/Mélenchon cotizando en torno al 32%— como en el conflicto entre Rusia y Ucrania.

La ratio SX5E/SPX ha ido descendiendo, aunque rebotó el viernes tras el dato de empleo no agrícola (NFP), ya que el sector financiero tuvo un mejor comportamiento después de la publicación.

El SX5E tiene ahora una ponderación del 29% en financieras, frente al 12% del S&P 500.

Fue una semana destacada en el mercado de volatilidad, ya que continuó la fuerte compresión. El viernes:

Durante la sesión —y en buena parte de la semana— la volatilidad parecía seguir bajando independientemente del comportamiento del mercado al contado.

A lo largo de la semana, el desplome de la volatilidad fue especialmente fuerte en la parte intermedia de la curva.

De hecho, el movimiento de la volatilidad ATM a strike fijo a 15 días del SX5E ha sido uno de los mayores de los últimos años, especialmente teniendo en cuenta que no venimos de un entorno de mercado especialmente «estresado».

No está claro qué está provocando la presión en el tramo a 1 año de la curva, aunque señalaría que parecía estar más impulsada por el S&P 500 en un mercado veraniego con poca liquidez.

La volatilidad forward 1y1y del S&P 500 —que, como he comentado, me parecía cara desde hace tiempo— registró una caída incluso más pronunciada que la del SX5E:

¿Es racional esta caída de la volatilidad a 1 año?

A menudo, la volatilidad forward 1y1y se considera una especie de proxy de la probabilidad de recesión durante el próximo año, algo que parece cada vez menos probable mientras el ciclo de capex ligado a la IA se mantiene claramente intacto y los mercados de renta variable cotizan cerca de máximos.

Quizá también la relajación de la volatilidad en los activos de mayor beta —es decir, una menor dispersión— implique una menor demanda relativa de volatilidad sobre índices, posiblemente por el cierre de posiciones de «reverse dispersion».

También señalaría que, al observar la estructura temporal mínima/máxima del S&P 500 durante el último año, se aprecia que, mientras el tramo corto de la curva cotiza más o menos en sus mínimos, el tramo de 2 a 3 años se encuentra aproximadamente en la mitad de su rango:

Por último, hay algunas dinámicas de flujos que merece la pena destacar de cara a la vuelta a la actividad tras el verano.

Según GS Prime Brokerage, la comunidad de inversores discrecionales no tiene demasiado riesgo asumido actualmente. La exposición neta y las ratios long/short se encuentran por debajo del percentil 10, mientras que la exposición bruta está bastante alejada de sus máximos —en el percentil 27 tomando como referencia el último año—.

Por tanto, hay margen para volver a asumir riesgo a medida que los inversores regresen de las vacaciones de verano:

También merece la pena señalar que la comunidad sistemática mantiene una exposición larga —nuestro modelo de CTA sitúa esa posición aproximadamente en el percentil 84—.

Los flujos procedentes de este grupo están relativamente inactivos en los niveles actuales del mercado. Sin embargo, pasarían a ser vendedores si el mercado cayera entre un 1% y un 2%:

Las recompras de acciones están funcionando actualmente a un ritmo equivalente a 1,3 veces el volumen medio diario negociado de 2025 (ADTV), lo que ha supuesto un apoyo para el mercado.

Sin embargo, la ventana de blackout del tercer trimestre comienza aproximadamente el 15 de septiembre, momento en el que se estima que cerca del 40% de las compañías del S&P 500 entrarán en su periodo de restricción para recompras.

Esto coincide convenientemente con la debilidad estacional que históricamente suele producirse entre mediados y finales de septiembre… aunque, a estas alturas, da la sensación de que este riesgo ya está ampliamente señalado y descontado por el mercado: