Comentarios de McEligott

Indigestión y modesta incomodidad con el riesgo tras las acciones militares de EE. UU. atacando petroleros iraníes en respuesta a que uno de sus buques de guerra fuera objetivo de un ataque, con la renta variable más débil mientras el petróleo más alto impulsa al alza los tipos / las curvas hacen bear-flattening.

Pero el tema de la última semana ha sido “Vuelta a los trades de High Sharpe y Tendencia”, ya que estamos viendo una incipiente reaceleración en muchos de los temas tradicionales de liderazgo de 2026 que recientemente habían estado perdiendo fuerza, pero que ahora están volviendo a arrancar…

A través de una variedad de carteras temáticas de renta variable y Multi-Asset / Multi-Strategy, vemos este reciente “viento de cola para el rendimiento” durante el último mes y, de forma especialmente clara, acelerándose durante la última semana, procedente de los mejores contribuidores “High Sharpe” del año:

1. “El nuevo 60/40” de la “barra Long Semis – Long Energy” (el mundo está corto de capacidad de computación y de la energía necesaria para ganar la “Guerra Fría de la IA”),
2. 50% CTA Trend / 50% renta variable,
3. “AI Enablers vs Hyperscalers” Long-Short / Market-Neutral.

Dicho de otra forma, las “estrategias” que están volviendo a acelerarse siguen siendo Long “Trend” en renta variable (cuellos de botella de IA y energía, pese a que el índice en conjunto sigue moviéndose lateralmente) y/o explícita o implícitamente “Short Bonds”.

Y eche un vistazo a los retornos del CAM Daily de Nomura QIS (producto swap de tendencia), donde una descomposición del rendimiento durante el último mes por clase de activo muestra que los mayores contribuidores al P&L positivo vuelven a proceder de Tipos (cortos de los modelos CTA en bonos G10 en el percentil 2 y en STIRS en el percentil 3), Materias Primas (lideradas por largos en Metales, es decir, Cobre) y EMFX (ganancias diversas, pero generalmente como función de un posicionamiento “Short Dollar” significativo, en torno al percentil 8 históricamente), mientras que la Renta Variable que anteriormente estaba “imprimiendo” beneficios (largos en futuros globales) registra un modesto retroceso con el reciente “chop”…

Pero, en general, la reaparición de “Grandes Tendencias” en Tipos, Materias Primas y FX es el tema principal (especialmente desde la última semana de agosto)… y donde un inversor contrarian señalaría un posible “Riesgo de Reversión / Crowding” en esos cortos de Bonos, cortos de Dólar y largos de Metales.

En cuanto al “vibe-check” de la renta variable, la narrativa genérica que circulaba y que se utilizaba como justificación para la reciente dinámica de poco entusiasmo y bajo posicionamiento (a finales de la semana pasada, los datos de GS PB mostraban la exposición neta de los hedge funds de renta variable en el percentil 2 en una ventana de 1 año, y la bruta en el percentil 27 en 1 año) giraba en torno a unas preocupaciones que llamaré la “Trinidad Negativa del Riesgo”:

1. La supuestamente “bajista” estacionalidad de septiembre / los análogos de “drawdown de elecciones de mitad de mandato”;
2. El riesgo de tipos continuando por las dinámicas de exceso de oferta / emisiones = “Crowding-Out” de la duración de los UST;
3. El impulso “hawkish” de los bancos centrales que se está viendo a nivel global como consecuencia de las continuas subidas de precios de las materias primas y del desastre latente a la espera de ocurrir con Energía y Petroquímicos y todo el lío de Irán / Estrecho de Ormuz.

Así que, entre la narrativa de riesgo “bajista” y el infraposicionamiento alrededor de ella, no fue del todo sorprendente que “el mercado cotizara como si estuviera corto” durante los distintos rallies de las acciones que vimos la semana pasada, con algunos destellos de esa misma “Correlación Positiva Spot : Vol” (en este caso, una vez más, “Spot Up, Vol Up”)…

Por eso, parecía que los Nets habían tocado suelo de cara al jueves antes de la subida del +1,1% del SPX durante la sesión, lo que forzó hasta cierto punto algo de “Chase” para volver a añadir exposición.

Pero ahora viene lo interesante: el mercado se “inclinó hacia delante” el viernes y de nuevo ayer con la reapertura posterior al festivo del Labor Day, cuando vimos una serie de GRANDES Flex Calls negociarse en muchos de esos mismos nombres de “IA Concentrada” que habían sido deshechos durante la debacle del verano, donde vemos que el “comprador misterioso” ha gastado ya aproximadamente 315 M$ en primas totales de opciones, 1.100 M$ de $Delta y 5,8 M$ de $Vega en esas compras.

Lo más importante es que este “Regreso del Comprador de Volatilidad de IA / Tecnología” está retroalimentando de nuevo la misma dinámica de “Spot Up, Vol Up” / “Correlación Positiva Spot / Vol” en estos valores individuales, que después del reciente castigo a la volatilidad de las tecnológicas individuales que hemos comentado hasta la saciedad por toooodas las razones, está actuando ahora otra vez a corto plazo como un muy necesario impulsor +++ del P&L para los trades de Dispersión de Volatilidad (Short Correlation)… desde la mesa:

AMD (+10,9% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 5k Calls Jan 540,01 x 37,42 $ = 18,7 M$, 100 M$ de delta, 560k de vega
• Mar: 3,7k Calls Jan 580,01 a 47,50 $ = 17,5 M$, 93 M$ de delta, 515k de vega

BE (+17,5% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 5k Calls Jan 250,01 a 53,50 $ = 26,7 M$, 80 M$ de delta, 300k de vega
• Mar: 4k Calls Jan 310,01 a 53,75 $ = 21,5 M$, 60 M$ de delta, 265k de vega

CRWV (+18% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 19k Calls Jan 105,01 a 11,03 $ = 21 M$, 80 M$ de delta, 400k de vega
• Mar: 15k Calls Jan 115,01 a 14,88 $ = 22,3 M$, 80 M$ de delta, 370k de vega

DRAM (+8,9% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 30k Calls Jan 65,01 a 7,1 $ = 21,5 M$, 90 M$ de delta, 430k de vega
• Mar: 29k Calls Jan 70,01 a 7,30 $ = 21,2 M$, 83 M$ de delta, 425k de vega

INTC (+14% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 22k Calls Jan 105,01 a 11,52 $ = 25,3 M$, 105 M$ de delta, 500k de vega
• Mar: 15k Calls Jan 115,01 a 14,88 $ = 22,3 M$, 80 M$ de delta, 370k de vega

SKHY (+13,4% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 10k Calls Jan 190,01 a 22,85 $ = 22,85 M$, 92 M$ de delta, 420k de vega
• Mar: 6,5k Calls Jan 210,01 a 24,60 $ = 16 M$, 56 M$ de delta, 290k de vega

SNDK (+11,8% en las últimas 2 sesiones):

• Vie: 1.250 Calls Jan 2040,01 x 230 $ = 28 M$ de prima, 103 M$ de delta, 520k de vega
• Mar: 1.250 Calls Jan 2200,01 x 231 $ = 29 M$ de prima, 95 M$ de delta, 520k de vega

FWIW, también dentro de este mismo tema de “están volviendo a añadir largos”, la reapertura del domingo / lunes en Corea también mostró el segundo mayor día de entradas extranjeras (compras en $) de toda la serie histórica, solo por detrás del mega “Buy the Dip” del 31 de julio… pero el punto es que el dinero institucional está volviendo a comprar Corea / Semis / Memoria, lo que, junto con la reanudación del comprador de volatilidad Call en tecnología IA mencionado arriba, es algo destacable…

Pero aquí hay otra cosa importante: a medida que los inversores aparentemente están elevando los Nets desde mínimos extremos / volviendo a añadir algo de exposición a renta variable después del reciente drenaje de posicionamiento / apalancamiento, AHORA VUELVEN A TENER ALGO QUE CUBRIR… pero obviamente, basándose en la “Trinidad Negativa del Riesgo” señalada anteriormente, con ciertas expectativas de un movimiento más “convexo”, esto se está viendo reflejado en el espacio del VIX, con el Call Skew a 3 meses ahora en el percentil 91.

VIX: un cliente de Nomura compró 50k Calls Mar 100 a 0,26 $, siguiendo otras grandes compras de Calls de Upside en el activo durante las últimas semanas: comprador de 125k Calls Nov 31 a 0,94 $ (4/9), comprador de 126k Calls Nov 34 a 0,89 $ (4/9), comprador de 128k Calls Oct 28 a 0,92 $ (28/8). Un cliente de Nomura vendió 5k Call Spreads Sep 25/45 frente a la compra de 4k Call Spreads Nov 23/35.

Obviamente, necesitaríamos ver MUCHO más empinamiento del Skew / compras de coberturas antes de tener la fuerza necesaria para un movimiento bajista mayor y más convexo… pero merece la pena señalar que, con el reciente “churn” de CTA Trend en una renta variable moviéndose lateralmente, y siguiendo el punto señalado anteriormente, ese es el único lugar donde a medio plazo hemos visto PÉRDIDA de Momentum a nivel de futuros sobre índices…

Lo que significa que estamos cada vez más “cerca” de los “triggers de Deleveraging” en las actuales señales “Long” de varios futuros globales, lo que actuaría como una venta de “Gamma Negativa Sintética” en mercados más débiles.