Comentarios sobre posicionamiento de GS

En nuestras conversaciones, muchos inversores parecen sentirse cada vez más incómodos con este mercado. A pesar de que la evolución de los índices sigue mostrando resistencia ante una valoración más restrictiva de la política monetaria, la persistente incertidumbre geopolítica y el debate en curso sobre la durabilidad de la temática de la IA, navegar por las oscilaciones diarias que se producen por debajo de la superficie ha resultado complicado. El comportamiento de los clientes refleja parte de esta dificultad: la estimación de rendimiento del GS Equity Fundamental L/S cayó un -1,02% entre el 11 y el 17 de septiembre, frente al +0,35% del MSCI World TR, impulsada por -0,95% de alfa debido a pérdidas en las posiciones largas y otro -0,07% procedente de la beta.

La amplitud del mercado se ha convertido en otra señal bastante clara de que la situación bajo la superficie ha sido mucho más complicada de lo que sugiere el índice principal. Actualmente, menos del 30% de las acciones del S&P 500 cotizan por encima de su media móvil de 50 días.

El sentimiento se ha deteriorado al mismo tiempo. Nuestro Indicador de Sentimiento de GS, una medida agregada del posicionamiento en renta variable estadounidense, cayó hasta -0,9, su nivel más bajo en más de un año.

La última encuesta de la AAII fue igualmente negativa: el sentimiento bajista aumentó 14 puntos en una semana hasta el 53,3%, su nivel más alto desde mayo de 2025, mientras que el sentimiento alcista cayó hasta el 28,8% y el diferencial entre alcistas y bajistas descendió hasta -24,5 puntos.

Dicho esto, los flujos no muestran una salida unidireccional del mercado. Los últimos datos de EPFR mostraron entradas de 79.300 millones de dólares en renta variable durante la última semana, de los cuales 63.800 millones fueron hacia acciones estadounidenses.

Eso supone el ritmo de compras de renta variable estadounidense más rápido de los últimos tres meses.

El software, en particular, sigue mostrando un giro bastante significativo en el sentimiento. Los hedge funds han realizado compras netas de software estadounidense durante cuatro semanas consecutivas y en seis de las últimas ocho, con algunas señales iniciales de un aumento de las compras en posiciones largas.

La asignación neta se ha recuperado hasta representar el 5% del valor de mercado neto total en EE. UU., frente al mínimo histórico del 1,3% en febrero, aunque todavía por debajo del 7% de comienzos de año.

Esto sitúa el posicionamiento en el percentil 66 frente al último año, pero todavía únicamente en el percentil 13 frente a los últimos cinco años.

A nivel de índice, el contexto de beneficios sigue siendo excepcionalmente sólido. El BPA del S&P 500 creció un 51% interanual en el segundo trimestre y un 26% durante los últimos cuatro trimestres, mientras que el PER futuro ha caído desde aproximadamente 23 veces hace un año hasta unas 19 veces actualmente, en línea con su media de los últimos 10 años.

Por tanto, el múltiplo del S&P 500 ya se ha reducido mientras los beneficios han seguido aumentando, y el objetivo de Goldman Sachs para el S&P 500 a 12 meses, de 8.700 puntos / +14%, asume poca ayuda procedente de una expansión de múltiplos.

No estamos ante una situación en la que los precios hayan corrido por delante de los fundamentales.

La Fed añadió otra capa de incertidumbre la semana pasada, con Warsh describiendo la subida de tipos como una medida que había “retirado una dosis de acomodación” en tres ocasiones distintas.

Nuestros economistas ahora esperan otra subida de 25 puntos básicos en octubre, frente a la previsión anterior de que septiembre sería el único movimiento, aunque siguen situando el tipo terminal en el 3,25%-3,50%.

Este endurecimiento adicional a corto plazo se compensa más adelante con tres recortes entre septiembre de 2027 y marzo de 2028, por lo que la previsión del tipo terminal se mantiene sin cambios.

El oro sigue pareciendo especialmente interesante en este contexto. Nuestro equipo de análisis mantuvo su objetivo de 5.400 dólares por onza para finales de 2027, pese a la subida de tipos de septiembre y a la subida adicional que ahora se espera en octubre, aunque recortó su estimación de valor razonable para final de año a 4.650 dólares desde 4.900, ya que unos tipos más altos pesan a corto plazo sobre la demanda de ETFs.

La gran historia estructural sigue intacta: los bancos centrales están comprando oro a un ritmo más de cinco veces superior al previo a 2022.

Si la Fed tuviera que endurecer mucho más su política, GIR contempla un escenario de alrededor de 4.070 dólares con tres subidas adicionales. Pero, con una buena parte del tono restrictivo ya descontado por el mercado, sigo pensando que la asimetría empieza a resultar interesante si aparece cualquier alivio dovish.

En IA, la adopción sigue avanzando a una velocidad increíble. La nueva app Muse de Meta se lanzó hace poco más de una semana y ya es la número 1 de la App Store, con Apptopia estimando 1,6 millones de descargas en EE. UU. durante sus primeros ocho días. Como referencia, ChatGPT registró unas 822.000 descargas en EE. UU. durante sus primeros ocho días; no es una comparación exactamente equivalente, pero sigue siendo un ritmo bastante extraordinario.

Una de las formas de expresar esta idea que nos gusta es estar largos en el índice GSXUAGNT: empresas posicionadas para beneficiarse a medida que más flujos de trabajo pasan de estar dirigidos por humanos a estar dirigidos por agentes.

La otra cara de la moneda es el índice GSXUSWCH / Consumer Inertia: empresas que se benefician, en parte, porque cambiar de proveedor o comparar alternativas resulta incómodo. Si la IA hace que ese proceso sea mucho más sencillo, muchos negocios que históricamente han sido muy “pegajosos” o difíciles de abandonar podrían dejar de serlo tanto.

En conjunto, el mercado ha absorbido muchas cosas. El índice sigue mostrando una gran resistencia, incluso aunque la realidad bajo la superficie se haya vuelto cada vez más complicada.