PROGRAMA GESTION DE CARTERAS
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Clifford Asness, jefe de estrategia de AQR Capital Management, es la imagen de una tendencia que está afectando a Wall Street. Un pionero en el inversión cuantitativa con antecedentes que incluyen un doctorado, background en Goldman Sachs y fondos de cobertura, Asness ha experimentado altibajos en su carrera, que ya dura 25 años. Ahora dirige uno de las gestoras de más rápido crecimiento en la planeta al popularizar lo que se ha convertido en la última moda de inversión.

A los 50 años, Asness es hoy también multimillonario. Su patrimonio neto se estima en $ 3 billones. Dos de sus colegas co-fundadores de AQR, David Kabiller y John Liew, cada uno vale $ 1 billón, lo que convierte a AQR en una de las pocas firmas de Wall Street en elevar al rango de billonario a tres socios a la vez. Los tres hombres aparecen en la lista de billonarios de Forbes por primera vez. La forma en que Asness y sus socios llegaron a alcanzar su éxito dice mucho sobre lo que está sucediendo en Wall Street en estos días.

Cliff Asness y la venta en corto

AQR Capital Management

Cliff Asness

Comenzó como una firma de Hedge Funds cuantitativos, AQR significa Investigación Cuantitativa Aplicada. Surgió de las pérdidas y las experiencias espeluznantes derivadas de la crisis cuantitativa de 2007 y la crisis financiera de 2008 con activos en $ 33 mil millones a finales de 2010. En los años transcurridos desde entonces, Asness se ha alejado de los fondos de cobertura y ha reducido el coste de sus productos de forma muy agresiva, productos líquidos y transparentes, incluidos los fondos mutuos, que utilizan modelos informáticos, a menudo para replicar los rendimientos de los fondos de cobertura.

Los productos de AQR cuentan con sistemas basados ​​en reglas de trading cuantitativo y afirman ofrecer tarifas justas para los retornos no-correlacionados. Sus estrategias a menudo invierten en acciones y otros valores basados ​​en factores que identifican tanto Value como Momentum. Son una institución de investigación, y proveen de cientos de papers de investigación de los que podemos aprender tanto sus métodos como los medios que usan en sus estudios.

Los modelos de estudio los testan vía backtesting y publican sus trabajos tanto en AQR Library como en SSRN y otras.

1998

Founded in New York, NY, now headquartered in Greenwich, CT

$224 billion

Assets under management

40

Strategies ranging from traditional to alternative products

En una época en la que los fondos de alto riesgo y otros gerentes activos han demostrado ser incapaces de competir con los ETF de bajo costo y justificar sus altas tarifas, Asness ha vendido exitosamente a inversores institucionales y minoristas su estrategia de Hedge Funds. Los inversores han comprendido la ventaja de la inversión cuantitativa, el factor investing o Smart Beta y AQR ha crecido en activos bajo gestión hasta los $ 224 billones.

“AQR ha traído estrategias alternativas a la corriente principal no tratando de superar a todos, sino tratando de proporcionar el rendimiento promedio inherente en el espacio alternativo”, dice Tayfun Icten, analista que cubre los fondos de AQR en Morningstar.

Sobre la inversión cuantitativa y el backtesting

Los modelos de inversión cuantitativa están basados en la combinación de factores que permitan identificar acciones de acuerdo a un perfil concreto de inversión. Supongamos que queremos identificar Value y Momentum

Por ejemplo algunos de los estudios de Asness hablan del beneficio de combinar Value y Momentum en una versión Long/Short para generar un exceso de retornos positivo y descorrelacionado del mercado.

Para ello Cliff propone un trabajo que combina factores Value (basado en el Price/Book Value) y  Momentum (usando el Price Index 12m).

Sobre la búsqueda de posiciones Long se ha escrito mucho, pero sobre los cortos (Short) no hay tanto.

La venta en corto (Short Selling)

Yo soy un apasionado de la venta en corto, todo sea dicho. Pero no con la idea Activista de entrar en el capital de una empresa para romperla a cachitos sino como método de cobertura de posiciones Long para modelos Long/Short cuantitativos. Es decir la propuesta de Mr. Asness a quién a veces le han tildado de “tiburón bajista” porque sucede que encuentra acciones malas en las que invertir en España (pues vaya novedad).

La inversión quant no pretende para nada ser negativa con las acciones que posee en posición corta. Obviamente existe el deseo de que esas acciones caigan pues se gana dinero si caen, pero no se pretende hacer ninguna campaña en contra de las mismas.

Inversores como Asness usan estos modelos en sus fondos Hedge Fund y de ahí que los medios de comunicación se hagan acopio de sus posiciones cortas porque vende más y mejor los titulares, y se olviden de sus largos (ya que es lo que hacen todos).

Entendiendo el Short Selling (Venta en corto)

Mucha gente considera esta práctica antinatural, y parece que tildan a esos que la practican de desalmados.

No lo veo, pero bueno para opiniones, colores.

El caso es que estaría bien primero que entendamos de qué va esto y se me ha ocurrido una propuesta:

Partimos de que tú tienes una acción COMPRADA, y ahora puedes hacer dos cosas, o la VENDES o la MANTIENES en cartera, no hay más.

Si decides VENDER, un tercero la COMPRA, ¿es correcto verdad?, si. Y de hacerlo, nadie te tacha de ser un desalmado,¿verdad?. Parece que estás haciendo lo adecuado, lo normal…; supón que esa acción ha dejado de tener unos sólidos ratios financieros y decides quitártela de encima. Sería lo más natural.

Ok, supongamos que esa misma acción, que nadie quiere y tú tienes en cartera encuentra un comprador que a los precios actuales sí quiere comprarla, cuando tú la vendas él la comprará y ambos tan contentos. Quizá esta otra persona vea algo en esa acción que tú no ves y por eso, a ese precio está dispuesto a comprarla, mientras que tú la quieres vender.

Todo tan natural.

Pues ahora viene la cuestión ¿qué tiene de malo que, lugar de ser tú quién la venda, un tercero en juego te dice:

“Hey pájaro, préstame tu acción, no la vendas tú, te pago un tipo de interés por el préstamo de la acción, y seré yo quién la venda”. Venta en corto

¿Me podéis explicar qué hay de diferente respecto de esa acción en cuestión? NADA.

Esa acción va a ser vendida, si no por ti por un tercero, pero desde el punto de vista de la transacción de esa acción nada cambia respecto del normal funcionamiento financiero de los mercados.

No está aumentando la presión vendedora sobre la acción porque quién la venda seas tú o sea otro, ya que si es ese tercero quien la vende, no puedes ser tú (recuerda que la has prestado) así que no hay más acciones en circulación de las que habían, y lo que sí hay es un enorme interés vendedor de la acción en sí misma que será satisfecho por terceros en caso de que prestéis esa acción para que otro la venda, o por vosotros mismos que viendo lo visto respecto de sus fundamentales no queráis seguir tendiendo esa acción en cartera.

Simplemente, no veo a los tiburones por ningún sitio, la verdad.

Venta en corto

venta en corto

Hay tres personas involucradas, pero sólo dos tipo de transacciones: una compra y una venta, nada más. Y esa venta da igual que la haga el Sr. Y o el Sr. X.

En cualquier este tipo de venta trae mayor liquidez al sistema y no hunde nada que no estuviera ya hundido. Si el Popular era una mier** de banco, pues lo era tanto si tú lo tenías comprado, como si decidías venderlo, como si le hubieras prestado tus acciones a Cliff Asness para que él las hubiera vendido.

Y entonces cómo aplico lo aprendido sobre la venta en corto

Para quien como yo nos apasiona el mundo de la inversión cuantitativa, voy a plantear un escenario de inversión en Short.

Vamos a ver “qué empresas hundimos señores/as” (espero se note la ironía)

La idea a va a ser buscar empresas que estén muy, pero muy caras… usaré el ratio EV/EBIT para identificarlas, que para quién no lo sepa es un ratio que mide lo siguiente:

pantallazo del libro de Joel GreenblattExtracto del libro The little book that still beats the market, de Joel Greenblatt

En nuestro caso, vamos a utilizar este ratio, es decir si queremos buscar empresas que vender en corto, lo que necesitamos son empresas que estén muy caras por tanto seleccionaremos aquellas con mayor EV/EBIT de entre las del universo de acciones.

Por tanto cuando mayor EV/EBIT, mejor. Es decir peor relación precio-ganancia tendrán, o dicho de otro modo, nos centraremos en empresas que tengan mucha deuda neta y que coticen muy caras respecto de sus ganancias operativas. Un desastre de empresas, vamos.

Backtesting Modelo Short (High Acquirer’s Multiple)

pantallazo de modelo corto

Backtesting gratuito zonavalue.com

Takeaways

El modelo para Short Selling basado en el altos EV/EBIT (High Acquirer’s Multiple) arroja una rentabilidad del 7,9% neto anual medio (descontando costes de un 1% por transacción).

Con una volatilidad del 29,16% y un ratio Sharpe de 0,27.

Buscar empresas que coticen a precios exorbitados, lo opuesto al Deep Value Investing, nos permite identificar empresas candidatas para la inversión en cortos, podremos vender estas acciones y si lo hacemos siguiendo la práctica de inversores como Cliff Asness éstas formarán parte de un porfolio Short (bajista) que estará combinado con otro Long (alcista).

Tener en cuenta que inversores como Asness toman posiciones alcistas, unas 1000 y otras tantas bajistas, en portfolios Long/Short. Nada que ver con esa idea “a ver a qué empresa hundo”. Simplemente vende en corto aquellas que salen en sus screeners para criterios bajistas, y compra en largo aquellas que cumplen sus criterios de excelencia. Simple.

De hecho a él le gusta jactarse cuando le preguntan por sus acciones y decir “pues mira, no sé ni qué acciones tengo en el porfolio. No las conozco”. Me encanta, inversión puramente cuantitativa que ha hecho billonario a este hombre y sus asociados.

Screening a día 12/03/2018:

Resultados de la búsqueda (TTM)

 Orden

Orden 1: EV/EBIT

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Dirección

Corto

Nombre EV/EBIT Cotización
Ionix Technology Inc 257340 2.6
Gartner Inc 102582.32 122.81
Houston Wire & Cable Co 38326.6 6.6
Envestnet Inc 11979 59.5
Siemens Gamesa Renewable Energy SA 6690.5 12.67
GlobalData PLC 6480.1
Foresight VCT 5880.09 70
Ales Groupe SA 5017 9.36
Net Insight AB 3593.79
Penumbra Inc 3270.62
Lancashire Holdings Ltd 2623.49 588.5
Biotest AG 2512.33 29.5
Twitter Inc 2257.91 35.35
Liberty Media Corp 2246.48 33.21
Liberty Formula One 2156.04 33.12
Quantenna Communications Inc 2087.06 13.72
Luna Innovations Inc 2002.66 2.61
Source Energy Services Ltd 1937.95 4.77
General Communication Inc 1926.74 36.28
SRP Groupe SA 1710.07 10.18
New Age Beverages Corp 1583.31 3.52
Giglio Group SpA 1520.45 8.7
Andersons Inc 1417.53 28.85
Nokia Oyj 1262.22 4.78
Helix Energy Solutions Group Inc 1135.38 4.93
TerraForm Power Inc 1132.64 11.57
TerraForm Global Inc 1096.34 5.08
Orient Overseas International Ltd 1074.98 7.5
Asure Software Inc 1071.86
Capital & Counties Properties PLC 1053.12 4.16
ARC Document Solutions Inc 1043.71 2.39
ITE Group PLC 960.97 1.88
Wins Finance Holdings Inc 912.39 140
Tarkett SA 869.24 29.66
UK Mortgages Ltd 833.25 0.89
Deutsche Postbank AG 832.81 39.19
Edgewell Personal Care Co 811.5 52.88
Albion Enterprise VCT Plc 797.9 101
Enbw Energie Baden Wuerttemberg AG 709.07 26.8
Les Hotels Baverez SA 671.8 72
Albis Leasing AG 658.62 3.83
Multistrada Arah Sarana Tbk PT 654.44 0.01
Mesa Laboratories Inc 643.06 143.1
Serco Group PLC 607.44 94.05
True Corporation PCL 602.12 0.22
Carnival Group International Holdings Ltd 587.23
Vertice Trescientos Sesenta Grados SA 580.55 0.02
Eurocastle Investment Ltd 553.08
Melrose Industries PLC 547.42 224.7
JBG SMITH Properties 507.37 34.55
Hawaiian Telcom Holdco Inc 494.01 27.83
Localiza Rent a Car SA 489.33 11.42
Seche Environnement SA 468.19 30.2
Guidewire Software Inc 463.51 87.95
Salesforce.com Inc 458.04 127.41
Cairn Homes PLC 455.57 1.85
Belmond Ltd 452.57 12.65
Kimbell Royalty Partners LP 451.05

Todas estas acciones están extremadamente caras de acuerdo a la relación precio – ganancias operativas, con lo que se convierten en excelentes oportunidades de inversión para invertir en corto. Y que conste que en el sentido más cuantitativo, no se trata de coger una de ellas y a ver si sale la apuesta, no. La cuestión es hacer una cartera de posiciones bajistas, por ejemplo imaginar el TOP20 del ranking, y combinarlo con un ranking para posiciones Long, de tal forma que tengas un porfolio por ejemplo:

LONG: TOP30 ranking Long

SHORT: TOP20 ranking Short

Por tanto, el modelo de inversión sería un Long/Short al estilo del propio Cliff Asness, Joel Greenblatt u otros tantos inversores.

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