El controvertido EV/EBITDA, y sus posibles variaciones
Un análisis exhaustivo sobre las métricas más usadas en Valoración de Empresas
Hace un par de días me llegó una consulta respecto del EBITDA, sobre porqué éste no es un buen ratio para tener en cuenta.
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Como me parece la pregunta interesante, me he decidido a hacer un post que hable sobre esto. Espero que os guste.
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EV/EBITDA
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Efectivamente no es un ratio fuera de serie, por culpa del EBITDA.
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Lo segundo es que este ratio es una métrica que suele usarse, en valoración de empresas, junto con otra de gran importancia (Enterprise Value), formando un ratio conocido como el Múltiplo de Valoración:
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EV/EBITDA o TEV/EBITDA, EBITDA/EV, EBITDA/TEV
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Por otro lado, su principal factor, el que hace referencia a los beneficios, EBITDA, se puede definir como:
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BENEFICIO ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES
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Y las siglas provienen de los grafemas iniciales de cada una de las palabras que forman el acrónimo en Inglés.
En este caso podemos considerar, y de ahí vienen las dudas, que el EBITDA mida la solvencia financiera de una empresa y su capacidad de cumplir con sus obligaciones, pues excluye intereses (que están relacionados con la financiación), impuestos (que están directamente relacionados con la consecución de beneficios) y depreciaciones y amortizaciones que no suponen una salida de caja efectiva, pues son costes no monetarios contra beneficios.
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Ok, pero ¿qué hay de otros gastos y costes?
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Aquí vienen las dudas en términos generales, pues esta medida de valoración evalúa la capacidad de la empresa para devolver su deuda financiera con la caja que genera, sin embargo, no tiene en cuenta gastos y costes que no representan salidas de caja. Lo que significa que, usando ésta medida, podríamos encontrarnos con empresas que son capaces de cubrir sus necesidades financieras sin generar beneficio, llevándonos a ciertas valoraciones erróneas.
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Por ejemplo, si hacemos un screen usando Low EV/EBITDA, podríamos acabar con una cartera de empresas que hacen grandes inversiones y las amortizan en largos períodos de tiempo, así como aquellas intensivas en infraestructura.
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Vale, hasta aquí todo bien… concedido.
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Ahora bien…
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Para todos aquellos escépticos de esta métrica, me gustaría recalcar algunas cosas.
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Los costes no monetarios contra beneficios (DA), suelen ser aproximadamente iguales a las necesidades mínimas de desembolso de capital de mantenimiento/gastos, con lo que:
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EBITDA – capital de mantenimiento/gastos = EBIT
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El EBIT es una métrica que nos permite ver, cuando hablamos de comparar empresas (no para analizar empresas en detalle, sino para hacer un ranking de empresas basado en este factor), y comparar las ganancias de explotación de distintas compañías sin las distorsiones derivadas de las diferencias de los distintos tipos impositivos y niveles de deuda. Y sí tiene en cuenta capital de mantenimiento/gastos, lo cual arregla parte del problema del ratio EBITDA.
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Por otro lado, hay inversores que prefieren usar el Free Cash Flow. Lo entiendo, cómo no.
Una aproximación al FCF es el EBITDA – CapEx (o inversiones de capital que crean beneficios).
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Cuando al EBITDA le restamos el CapEx, queremos aproximarnos a la misma solución que antes, saber qué parte del beneficio está disponible para operaciones que valgan para generar beneficio, sin tener en cuenta inversiones en capital.
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Pues bien, dicho esto, partiendo del EBITDA llegamos al EBIT y al FCF.
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Muchos inversores usan estos ratios para hacer sus valoraciones, insisto, sobretodo desde un punto de vista comparativo, cuando de hacer screening se trata. Y los tres ratios son válidos y apuntan en la misma dirección. Unos con mejor criterio que otros, pero sobre subjetividades de una ciencia empírica como es la microeconomía, caben muchas diferentes soluciones (y otros ratios, que también tienen por objeto la valoración de empresas como sea el PER o el P/BV)
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Lo que sí es cierto es que, si llevamos al plano práctico estas métricas, nos encontramos con lo siguiente:
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EV/EBIT (Enterprise Multiple, EBIT Variation)
EV/EBITDA (Enterprise Multiple, EBITDA Variation)
P/FCF (Free Cash Flow Yield)
PER (Earning Yields)
P/VB (Book to Market)
P/BºBruto (Gross Profits Yield)
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En esta tabla, Tobias Carlisle hace una comparativa entre el uso de los diferentes ratios más utilizados por los profesionales de la industria financiera, a lo largo de 47 años. Para ello ordena el S&P500 según cada uno de los ratios y divide el universo de acciones entre los diferentes ratios y establece también un ranking de 1 a 10 para aquellas empresas con mayores tasas de crecimiento que están, supuestamente el lado opuesta de aquellas que están infravaloradas (múltiplos de valoración bajos).
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Dicho de otro modo, por tratar de explicar lo que aquí el amigo Carlisle quiere decir: las empresas con bajos Múltiplos de Valoración (quiero decir, bajos ratios como el EV/EBIT, P/FCF, PER…), que son empresas que pueden tener ingresos totalmente deprimidos por factores como los que expliqué al principio del artículo u otros, tienden a revertir a la media (igual que lo hacen las empresas que él llama Glamour, aquellas que tienen mayor Momentum), y lo hacen porque los múltiplos se reducen a medida que aumentan las ganancias. Con lo que comprar “barato” implica comprar a bajos múltiplos y que las empresas reviertan a la media supone un aumento de las ganancias.
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CONCLUSIÓN:
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Explicado esto, en la tabla vemos como las acciones de Value, aquellas con menores múltiplos se comportan mejor que las empresas Glamour, pero no sólo eso, el ratio que mejor comportamiento tiene es el EV/EBIT, por encima del EV/EBITDA, PER, P/FCF, P/BV y P/BºBruto.
Por otro lado, si queremos hacer comparaciones, aún resulta más interesante calibrar un poco más el ratio. Tengamos en cuenta que el EV incluye:
En este caso, si excluimos acciones preferentes e intereses minoritarios, la comparativa nos saldrá homogéneo, de lo contrario podría suceder, entre otras cosas, que pretender buscar acciones candidatas en USA y Europa, por las consideraciones contables de unas y otras, así como en cuanto a sus prácticas de financiación, por lo general te saldrían en los primeros deciles siempre acciones Americanas, no siendo esto cierto si homogeneizamos el ratio. Por tanto, la importancia de calibrar los ratios es enorme.
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Por otro lado,
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Por supuesto leer a un sólo autor/inversor no es forma de clarificar una cuestión, podríamos pensar que ha manipulado los datos estadísticos, o cosas así…
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Bueno, yo personalmente no lo creo. Confío en su reputación. Pero aún así, si existen dudas al respecto, os invito a que seáis vosotros quienes exploréis, eso sí, en fuentes fiables que publiquen documentos de investigación serios, por ejemplo:
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Los futuros del crudo brent cotizan a 93,96 $/bbl, 67 centavos más, un 0,72%
} 20:53 | 26/09/2023
Bolsa
“El Yen Japonés se debilita a 149 frente al dólar Estadounidense.”
} 20:33 | 26/09/2023
Bolsa
El EURO se hunde a 1,05620 USD frente al dólar Estadounidense, el más bajo desde el 16 de marzo.
} 20:27 | 26/09/2023
Bolsa
Nota importante de GS S&T: “Durante la primera hora de negociación estamos siendo testigos de una actividad con sabor a degradación en nuestro parqué de renta variable: HFs vendiendo en largo lo que poseen frente a cubrir parte de lo que tienen en corto (sí, están muy cortos en este momento).”
} 20:13 | 26/09/2023
Bolsa
“Las opciones 0DTE parecen haber desarrollado su propia base de usuarios, en lugar de canalizar los flujos de las opciones SPX a más largo plazo, ya que el resto del complejo de opciones SPX siguió el ritmo de crecimiento de los mercados de opciones de renta variable de EE.UU. en general, al mismo tiempo que aumentaban las opciones 0DTE” – JPM S&T
} 20:11 | 26/09/2023
Bolsa
“Algo para reflexionar: Cuando se analizan los flujos de fondos, factores clave a considerar incluyen: Venta de CTA, desaceleración de recompras, fin de año de fondos mutuos en camino. En una nota más optimista, los optimistas pueden anticipar: Mejores patrones estacionales, sentimiento positivo, skew de venta corta elevada, indicadores técnicos sobrevendidos. (GS Nocerino).”
} 20:07 | 26/09/2023
Bolsa
17.000 millones de dólares al día: La deuda total de EE.UU. ha aumentado en 100.000 millones de dólares desde que hace exactamente una semana superó los 33 billones de dólares. Eso supone 14.300 millones de dólares AL DÍA añadidos a la deuda estadounidense durante la última semana. Si añadimos unos 3.000 millones de dólares diarios de gastos por intereses, la cifra supera los 17.000 millones de dólares diarios.
} 19:24 | 26/09/2023
Bolsa
Subasta de notas a 2 años de EE.UU. real 5,085% (pronóstico -, anterior 5,024 %)
} 19:12 | 26/09/2023
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Holzmann del BCE: La persistencia de la inflación subyacente es muy alta.
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Holzmann, del BCE: Sigue habiendo riesgos al alza para la inflación.
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