Vivimos tiempos en los que el mercado se ha presentado convulso, donde las teorías tradicionales de valoración de empresas como el Value Investing han caído en un duradero drawdown y donde la innovación disruptiva está tomando control y representa (y representará) una gran parte de la tarta del futuro. En este contexto el riesgo de no ser innovador es muy alto, innovar o morir es la clave, en mi opinión.
La inversión en valor tiene un historial largo y distinguido, pero actualmente se encuentra en una profunda caída que dura ya trece años. Creo que esto se debe a que el valor se ha convertido en una masiva apuesta perdida contra la disrupción tecnológica.
Durante los últimos trece años, el factor valor se ha reducido de forma prolongada. Si bien inicialmente fue una disminución suave, el goteo se ha acelerado hasta convertirse en un torrente, que culminó en pérdidas masivas en la pandemia de COVID-19. Nuestro primer gráfico muestra el rendimiento de Russell 1000 Value en relación con Russell 1000 Growth.
Esta reducción es especialmente preocupante a la luz de la larga historia del Value generando rendimientos superiores al mercado. El Anexo 2 muestra el desempeño a largo plazo del factor de Value de Fama-French. El Value se ha cavado una tumba muy profunda. Tendría que triplicarse para volver a su tendencia histórica.
La otra cara de la moneda es que este bajo rendimiento ha llevado a las valoraciones a niveles extremadamente atractivos. Las empresas Value cotizan con su mayor descuento desde el pico de la burbuja tecnológica. La relación precio-valor contable relativo de Fama-French es ahora dos desviaciones estándar más barata en comparación con su promedio histórico. Muchos inversores de valor bien considerados lo llaman “la oportunidad de compra de una generación”.
Los inversores Value, si miramos el peso por sectores del Russell Value 1000 menos Growth 1000 como referencia, están haciendo una apuesta épica del 34,7% contra el sector tecnológico. Además, esta apuesta se explica completamente por su infraponderación en las empresas FAANG. Value tiene una exigua posición del 1,4% en las FAANG en comparación con el 39,4% de Growth. Los inversores Value no solo están cortos en tecnología, sino que también están cortos en Big Tech.
Sin embargo, nuestra economía está cambiando. Las empresas más grandes y exitosas del mundo ya no requieren activos tangibles sustanciales para operar sus negocios. Las empresas que están perturbando nuestro mundo y ejerciendo un poder monopolístico no están impulsadas por activos tangibles.
En cambio, su valor radica en cosas como las marcas y la tecnología y el valor de sus redes. Este nuevo mundo ha desafiado muchas creencias tradicionales sobre la inversión Value. Todo, desde cómo definimos el valor hasta cómo vemos el crecimiento, ha cambiado. Los métodos más tradicionales ahora se complementan con cosas como datos alternativos y aprendizaje automático.
En mi opinión, un camino hacia el que los inversores deben encararse, pues el incremento de activos intangibles en una era que ya no es la era industrial de entonces, no es cíclico; sino que seguirá aumentando, escalando tecnología y disrupción sin parar. Un hito que marca el hecho de que “esta vez será diferente”.
Con lo que no podemos esperar un cambio de ciclo pues la incorporación de intangibles cada vez toma más peso en las valoraciones, teniendo en cuenta que los balances no incluyen intangibles con lo que los métodos de valoración tradicionales “no están a la última moda”, o conllevan el riesgo de no innovar en tus procesos y perderte la creación de valor futura.
Disrupción tecnológica
Para aquellos de nosotros que trabajamos con tecnología, la última década ha sido muy emocionante. La tecnología ha transformado la forma en que llevamos a cabo nuestra vida diaria y ha remodelado cada faceta de nuestro mundo: política, económica, social y medioambiental.
La disrupción tecnológica ha afectado a todas las industrias en diversos grados. Las empresas que emplean modelos comerciales obsoletos y heredados se han enfrentado a la destrucción creativa diezmando industrias que van desde los medios impresos hasta la venta minorista tradicional, al tiempo que ha ungido a una nueva generación de ganadores, como Facebook y Uber.
El bloqueo impulsado por la pandemia sólo ha acelerado esta interrupción, lo que ha desplazado aún más la demanda de las empresas físicas a Internet. Los centros comerciales, los grandes almacenes y las tiendas minoristas tradicionales han tenido problemas durante muchos años. COVID-19 ha sido sólo el colofón. Docenas de minoristas icónicos se han declarado en bancarrota, incluidos J. Crew, Neiman Marcus, JCPenny y Brooks Brothers. Por otro lado, tanto Amazon como los minoristas tradicionales que han logrado hacer crecer sus canales en línea, han florecido.
El Value está en el lado perdedor de la disrupción tecnológica.
Entonces,
¿Cuál es el riesgo de no ser innovador?
Hace poco tuvimos la oportunidad de entrevistar a Brett Winton, el jefe de research de ARK-Invest, y me quedé con dos takeaways que resultan interesantes en este contexto:
- El riesgo de no se innovador se ve en la incapacidad de muchas empresas de transicionar hacia el futuro.
- Invertir en innovación reduce tu riesgo. Comprar empresas que podrían estar en el lado de la razón innovando en un sector concreto mientras que el resto de participantes de ese sector no lo está haciendo, representa un riesgo para esa posición pero a la vez un “seguro” en contra del resto.
Conclusión
Como conclusión destacaría que este principio está en contra de la lógica básica del Value Investing. Eso de invertir sólo en tu círculo de competencia, o comprar altos retornos de capital tangible a bajos precios, no incluye el “sub-sector” de innovación. La innovación, vía tecnología especialmente, se circunscribe al conjunto de activos intangibles, como además lo son las grandes marcas de franquicias comerciales o el valor de las redes que tienen las grandes tecnológicas.
Este conjunto de activos no puede valorarse comparando ratios relativos extraídos del balance, y están cada vez creciendo más en peso respecto del conjunto de activos de las empresas.
Muchos inversores tienen una inclinación significativa hacia los gestores Value. En el pasado, justificar estas asignaciones era fácil. Uno simplemente tenía que citar el Evangelio de Graham y señalar la destacada actuación histórica de sus discípulos. Sin embargo, trece años de drawdown han puesto a muchos gestores en una posición difícil.
Desarrollar una visión informada sobre el Value es una de las mayores prioridades para los gestores de hoy. Sin embargo, el factor valor y el sector de la tecnología se han vinculado indisolublemente. Los gestores Value están haciendo una apuesta en corto gigante por la disrupción. No hay forma de formarse una opinión sobre el Value sin antes realizar un análisis exhaustivo de las tendencias de la industria tecnológica.
El valor largo (es decir, tecnología corta) no es necesariamente una mala apuesta. Es extremadamente difícil saber con certeza si estamos atravesando una burbuja o un cambio de paradigma. La tecnología claramente está cambiando el mundo, pero, como vimos en 2000, la narrativa de la disrupción puede volverse exagerada. Existe evidencia convincente de que los rendimientos, las valoraciones y la concentración recientes de las empresas de tecnología son insostenibles. Un análisis completo está más allá del alcance de este artículo, pero haremos un par de sugerencias rápidas.
- No descartes la tecnología e innovación, úsalos como “seguro” en el conjunto de tu portfolio, frente a la posibilidad de que estés equivocado.
- Probablemente debiéramos considerar la inversión en innovación a través de vehículos tipo ETF en los que sus equipos gestores sean expertos en esta área de inversión como por ejemplo los de ARK que mencioné antes u otros; pero ésto mejor que apuestas específicas sobre acciones individuales.
La apuesta “anti-tecnología” explica el drawdown del Value con lo que parece prudente desarrollar un marco para adaptarse al papel creciente de la tecnología en nuestra economía.
Fuente:
i) Value Investing Is Short Tech Disruption. https://sparklinecapital.files.wordpress.com/2020/08/sparkline_value_investing.pdf
ii) Entrevista a Brett Winton de ARK-Invest concedida para una MasterClass exclusiva para Socios de Zonavalue Club.
iii) Elaboración propia.
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