El Value vence al Growth por primera en la última década

Un nuevo ciclo de Value ya está aquí

Hace dos años aproximadamente, cerrando el episodio el mismo año pasado, nos encontramos con un escenario bajista, y una volatilidad muy elevada. Si bien, parece que las cosas están, por fin, volviendo a cambiar; no sólo eso, sino que podríamos ver una edad dorada del Value Investing.

Lo que hemos visto históricamente (varias décadas) es que durante varios años las empresas más baratas superan a las empresas más caras; a partir de ahí se inicia un mercado bajista y la gente en general tiende a castigar en exceso a las acciones baratas. Esto inicia un giro en la tendencia que lleva a los inversores a comprar las acciones más caras, porque están “quemados” de la caída brusca de las acciones Value (baratas), favoreciendo así a las acciones Growth (caras). Y así sucesivamente…

Tras ese tipo de episodios, y en especial tras la cruenta etapa que han vivido las acciones Value en la última década, podríamos estar en la antesala de esa edad dorada para el Value Investing que antes comentaba. Y es así siempre, ese juego de zig zag en el que las acciones baratas y las caras tienden a intercambiar el protagonismo.

Desde hace dos años, ese giro de Growth a Value (de un mercado que favorece a las empresas caras a un mercado que vuelva a hacer brillar a las empresas más infravaloradas) podía intuirse, sin embargo, no se ha producido hasta ahora (en mi opinión). De hecho en los últimos dos años, incluso esa diferencia a favor del Growth se hizo incluso más acuciante.

En este gráfico vemos la comparación entre el índice Russell Growth Vs. Value (ETFs de iShares) donde el rendimiento del Growth ha sido del 288,08% en los últimos 10 años frente al 173,94% del Value.

Sin embargo, el 9 de Septiembre esto cambió radicalmente. Las acciones que mejor lo habían hecho (Growth) fueron las que ese mismo día (YTD) lo hicieron peor. Se produjo el cambio más radical en Momentum desde el 2009 respecto de estas dos métricas de valoración que estamos estudiando. Y desde entonces se mantiene ese favoritismo hacia el Value respecto del Growth.

El grupo de acciones más barato del mercado está organizando un regreso que no se ha visto en al menos 10 años. Y esto, podría no parecer significativo, pero permítanme ustedes el atrevimiento al decir que sí, sí lo es, es muy significativo.

¿Y esto qué significa?

Si tomas todas las acciones del mercado y las divides en 10 partes ordenadas por grupos de más barato a más caro según el ratio Price to Book Value (P/BV) por ejemplo, nos encontraríamos con el 10% de empresas más baratas en el top del ranking, después el siguiente 10% y así sucesivamente hasta llegar al 10% de empresas más caras.

Durante los últimos 10 años, en términos generales, el 20%-30% de empresas más caras (los últimos grupos de la lista) lo han estado haciendo mejor en el mercado que las empresas más baratas, es decir, que las empresas de los grupos de más arriba de la lista.

Eso es lo que vimos en el gráfico primero. Donde las empresas más caras lo hacían mejor respecto de las empresas más baratas.

Hay otro punto a tener en cuenta relacionado con todo el asunto de la empresa WeWork y su fracaso en la salida a bolsa (IPO). Hasta ahora, para vender de forma multimillonaría una empresa en bolsa debía tan sólo de anunciarse basándose en su capacidad de crecimiento futuro; daba igual al precio al que se vendería. Con ventas en crecimiento y mucho vocabulario con florituras podían explicarse un montón de IPOs.

Pero en el caso de WeWork eso ya no ha funcionado. El mercado ha requerido de beneficios a precio razonable y al no proveer de tal valoración fundamental, la IPO ha fracasado estrepitosamente. Para mí es un indicador significativo que se enmarca dentro de este cambio de sentido que las empresas Growth han hecho respecto de las Value desde primeros de mes de Septiembre del 2019.

Nos habíamos acostumbrado a otra cosa…

Pero 2019 está siendo revulsivo en muchos aspectos.

Todo esto viene a advertir un final de ciclo, en mi opinión. Y debemos ser conscientes que el Value medido según las métricas tradicionales, está de vuelta.

Cosas a tener en cuenta

Muchas de las empresas Value ordenadas según el ranking que antes he descrito serán empresas pequeñas, en dificultades. Si hacéis un screening con el ratio Price to Book Value (P/BV) seguro que muchas de esas empresas “baratas” pertenecen a industrias castigadas: reaseguradoras, fabricación de elementos electrónicos, utilities…; pero todas ellas reflejan una situación única que debería brillar sobre un fondo de mediocridad. Ese es el origen del Value Investing, y quizá en eso debieras apoyar tus tesis, sabiendo de lo que estamos hablando, si decides orientarte hacia el nuevo comienzo del Value.

Hay que decir, que entre ellas siempre encontraremos empresas que además de ser baratas, sean de calidad, pero esas se encontrarán entre un montón de empresas mediocres que sólo tienen en común que son extremadamente baratas y por debajo de 1.000 millones de cotización en la mayoría de los casos.

“We don’t think P/B should get any special weight, and we think value in general shouldn’t be used to make industry bets. But it’s with some irony that I report that, by our measures, price to book is one of the better performing (less bad) value measures this and last year. I blame Fama and French, and Russell, for making the whole world think value is just P/B (or B/P in FF case)!”

Cliff Asness

Hay que tener en cuenta, sin embargo, que el factor Value no es sólo bajos Price to Book Value. Por supuesto que no, esto es una corriente académica iniciada por Fama & French que ha tenido una acogida viral a lo largo del planeta.

Según Cliff Asness, probablemente el gestor que más dinero gestiona mediante el uso de factores, dice que no cree que el P/BV deba tener ningún peso especial, ni que el Value en general deba usarse para hacer apuestas.

Sin embargo es contrario -dice-, pues según sus estudios el P/BV es la métrica que mejor lo ha hecho de entre las Value en los últimos dos años. Dice culpar a Fama & French y Russell por hacer que la gente crea que el Value es tan sólo P/BV.

¿Estamos entonces ante un fin de ciclo?

¿Cómo tienden a actuar los ciclos del mercado? Bueno, podemos decir de la ciclicidad financiera lo que Mark Twain tiene fama de haber dicho de la historia: no se repite, pero sí rima. En otras palabras, no hay dos ciclos que se desarrollen exactamente de la misma manera, pero todos tienden a seguir el mismo patrón repetitivo.

Quizás este patrón se demuestre mejor tomando un ejemplo extremo: la burbuja de las puntocom, y su posterior caída, de 1995 a 2002, un ciclo de auge y caída que fue casusado, en gran medida, por la imprudencia de los agentes de venture capital (capital riesgo). Aquí está lo que pasó.

A mediados de la década de 1990, el uso de Internet en los EE.UU. Aumentó, un advenimiento que se esperaba crearía grandes oportunidades para obtener ganancias financieras. Los inversores en capital riesgo pronto comenzaron a invertir en compañías tecnológicas on-line que surgieron como hongos, aunque la mayoría de ellas tenían pocas posibilidades de ser rentables.

En la emoción general, las acciones se dispararon a alturas sin precedentes, y los fondos de capital riesgo reportaron retornos de tres dígitos. Esto atrajo aún más capital y, muy pronto, se crearon demasiadas compañías on-line. Se había formado una burbuja.

Inevitablemente, la mayoría de estas empresas fracasaron. Muchos inversores de capital de riesgo experimentaron pérdidas del 100% y los precios de las acciones cayeron estrepitosamente. La burbuja había estallado.

Si graficamos ese evento, obtendremos una forma que se asemeja a una aguja de catedral, con un aumento abrupto de la inversión de capital riesgo a partir de 1999, llegando a su punto máximo en 2000 y luego disminuyendo bruscamente más tarde ese mismo año.

Desde entonces, sin embargo, la inversión en capital riesgo se ha recuperado en gran medida. De hecho, si observas un gráfico, verás que ha vuelto a subir a la mitad de su altura de 2000.

En otras palabras, en promedio, el mercado de capital de riesgo ha crecido en los últimos 20 años, pero, a corto plazo, ha habido grandes variaciones, con precios máximos en 2000 y hundiéndose en un valle en 2002.

En términos generales, este es el patrón seguido por casi todos los mercados, economías y empresas, aunque en una escala menos extrema. Poco a poco y en promedio, crecen. Podemos llamar a este crecimiento promedio su tasa de crecimiento secular, en este contexto, lo que significa persistir durante un largo período de tiempo.

A corto plazo, sin embargo, el crecimiento oscila de arriba a abajo alrededor de esta tendencia secular.

Y quizá podemos ver que estamos ante un final de ciclo para las acciones tipo Growth.

Yo me he atrevido a hacer algún experimento al respecto para contrastar todo esto…

Experimentos de contraste

Debemos ser críticos y estudiar por nosotros mismos lo que leemos cuando escriben otros. Y eso es lo que voy a hacer.

Primero, vamos a comprobar que el factor Value medido según el P/BV tuvo sentido en los últimos dos años, y que según dice Cliff Asness, es la métrica 

En los últimos dos años 2017 y 2018 el top 30 de la lista usando como criterio de ranking el P/BV (las 30 empresas más baratas del mercado obtuvieron una rentabilidad del 9,03% anual medio.

Low P/BV Ranking

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 9.03 %

Volatilidad: 12,150 %

Ratio Sharpe: 0,743

Ratio Sortino: 0,185

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:118.864,68 €

*

 Criterio de Ranking: High Price to Book Value (>0)

Todos los países

Market Cap > 2.000 millones

Backtesting Zonavalue Club

2017

2018

Si hubiéramos invertido en corto en las más caras, el resultado hubiera sido:

High P/BV Ranking

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 15.19 %

Volatilidad: 31,500 %

Ratio Sharpe: 0,482

Ratio Sortino: 0,346

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:132.688,86 €

*

 Criterio de Ranking: Low Price to Book Value (>0)

Todos los países

Market Cap > 2.000 millones

Backtesting Zonavalue Club

2017

2018

Esto supone que la prima de riesgo (rentabilidad en base al riesgo asumido) es del 24.22%. Es decir, en los últimos años el factor Value medido según el P/BV tuvo un gran comportamiento; o al menos, se comportó mejor (o menos mal) que otros, tal y como decía Cliff Asness.

Según esta lógica deberíamos haber tenido el factor Value en cartera en los últimos años. Sin embargo, no lo hizo bien, sino menos mal que otros, con lo que la clave está en si el cambio de ciclo está aquí en realidad o no, y podemos apostar por Value en los próximos años. 

Conclusión

Desde mi punto de vista, entonces la clave es usar una idea de inversión multifactorial, donde no sólo veamos un único factor, sino que combinemos varios a la vez. Me apoyo en la lógica de Cliff Asness también y la idea que desde Zonavalue Club consideramos de tener una cartera multi-activos y multi-factores.

Durante los últimos dos años el factor P/BV “tal cuál” sin restringir tamaño, ni liquidez ha dado una rentabilidad del 9,03% anual medio, pero ojo, muchas de esas acciones serán impracticables por cuestión de tamaño y liquidez.

Un combo entre varios factores te permite usar una exposición más diversificada, no sólo Value, sino también Quality, Growth, Momentum… de hacer esto estaríamos consiguiendo una mejor exposición a los factores y diversificando el riesgo.

De alguna manera, haciendo caso a Cliff Asness, debiéramos de exponernos a varios factores y no sólo apostar a uno de ellos, aunque ahora todo pinte de color de rosa para el Value. Ya que no todo es lo que parece: ni el Value es el P/BV, ni todos los gestores Value usan las mismas métricas, ni todas las métricas se han comportado igual dentro del Value. Ni sólo hay Value en la vida, pero no toméis mis palabras muy a la ligera pues la ironía es que probablemente el Value ha vuelto para quedarse.