Gestión semi-pasiva & “Invirtiendo a Largo Plazo” de Paramés

Permitirme una mención primero a la foto que he utilizado para la cabecera del artículo. En ella aparecen mi madre y mi padre. Mi madre murió el año pasado y mi padre sigue vivito y coleando; si bien, ellos dejaron de ser pareja desde que yo era un retaco de tan sólo 4 ó 5 años.
Sin embargo son un ejemplo e inspiración, no sólo ellos, sino sus respectivas parejas. Soy una de las pocas personas afortunadas que cuentan con dos padres y dos madres, unos los biológicos (los de la foto), y otros los que vinieron luego. Todo un ejemplo los cuatro de cómo el corto plazo puede parecer complicado para muchos niños que sufren de una separación, y como el largo plazo en realidad da la razón a quien con cabeza y haciendo las cosas como se debe, surgen más que beneficiados.
Soy muy afortunado, ellos siempre se quisieron y los cuatro mostraron en todo momento (a lo largo de mis cuarenta años) que era posible una familia distinta de la que se suponía debía ser la estándar.

Los dogmas y suposiciones existen para romperlos, y el que tiene el coraje de hacerlo, y la paciencia para verlo, encuentra su decisión recompensada.

Diculpad por lo extenso del artículo, pero creo que merecerá la pena.
¿Qué hay en el artículo para tí?

1. Value Investing y Quantitative Investing, cómo se relacionan.
2. Fórmula cuantitativa de Francisco García Paramés.
3. Fórmula (26% CAGR) Vs. Track Record (16% CAGR), ¿porqué?.
4. Gestión semi-pasiva.
5. Cómo aplicar la fórmula cuantitativa de Paramés. Herramientas para hacerlo.

No he dejado de leer libros sobre inversión desde ya ni recuerdo…; el caso es me encuentro las mismas conclusiones una y otra vez. Llegado el caso, como profesional de la inversión, me pregunto por qué tras tanto conocimiento volcado en libros y papers, la mayoría de gente no encuentra un camino en el que permanecer.
En mi interés por facilitar al máximo la educación financiera, así como de parte de mi socio Lorenzo Serratosa, uno de mis máximos intereses es explicar lo que high-end investors han dicho, pues no cabe duda de que si tanto se ha escrito y tan poco ha llegado al común de inversores particulares, es porque no han entendido lo que han leído.
Lo primero es que ser un inversor como Warren Buffett es poco menos que una utopía. Su track record y modestia personal ha ganado el corazón de incontables seguidores, pero su método de inversión es más un arte que ciencia, y hay que reconocer que no todos somos buenos artistas, y mucho menos de su talla. El no se considera a sí mismo un analista de mercados o trader, sino un analista de negocios.
Si bien nos vamos a un concepto que muchos inversores no podrán ni siquiera aproximar. Mejor optar por otros caminos.
Últimamente, re-leyendo el libro de Francisco García Paramés, a propósito de una presentación que hicimos Lorenzo y yo en Value School, Madrid; sucede que recapitule sobre una de las cosas que dice Paramés en el libro:

“El simple experimento de Greenblatt me persuadió y me inspiró a hacer un giro hacia el Quality” .

Se está refiriendo a la Fórmula Mágica de Greenblatt. Como sabéis, la fórmula es una combinación de dos factores que miden Low Price (EV/EBIT) & High Quality (High ROIC).
La lectura de este libro persuadió a Francisco Paramés a utilizar el ROCE (ROIC de Greenblatt) en su selección de valores.

En el experimento de Greenblatt, éste establece un ranking utilizando la combinación de estos dos factores donde ordena el universo de acciones según Low EV/EBIT & High ROIC, ponderando cada acción lo mismo que el resto (portfolio equi-ponderado). Con este sencillo experimento, estudia si las acciones de más arriba del ranking se comportan mejor que el S&P500. La conclusión es que sí, el primer 10% del ranking gana un 30,08% CAGR mientras que el S&P500 gana un 12,4% en ese mismo período.
Tiene sentido.

“Su experimento demuestra que las acciones de calidad -quality- compradas a buen precio siempre superan a otro tipo de acciones”. Francisco García Paramés

Otros inversores han hecho igualmente experimentos de este tipo, o vosotros mismos los podéis hacer usando herramientas de backtesting como la de zonavalue.com o Portfolio123, si bien, la ventaja de esto no acaba aquí.
Inversores como Piotroski que también desarrolló una fórmula, antes que Greenblatt por cierto, en la que demuestra empíricamente el beneficio de contar en tu portfolio con empresas de calidad mediante el F-Score. De hecho este ratio ha sido contrastado después como uno de los que más prima de riesgo* aportan a otros modelos ya sea el de Greenblatt u otros.
*Rentabilidad obtenida ajustada al riesgo.

También el experimento de Spitznagel referido a las Sigfrieds Stocks también usa una combinación similar a la aproximación de Greenblatt, haciendo un ranking de empresas que cotizan baratas según la relación Market Cap – Capital Empleado Neto. El resultado alcanza una rentabilidad del 24,9% CAGR Vs. 11,3% S&P500 del 1980 al  2015.
Paramés dice,
“Para aquellos lectores que no quieran continuar pueden parar aquí y aplicar las fórmulas (éstas u otras, que las hay muchas…), tanto a través de un fondo que las use o ellos mismos”
Hasta aquí, todo va bien. Paramés nos hace una explicación de cómo llegar a conclusiones claras de inversión y cómo aplicando fórmulas cuantitativas, podríamos obtener prima de riesgo superando así a los mercados.
Un poco más adelante, dice que con Greenblatt como catalizador se asienta en esa idea de comprar empresas de alta calidad a precios razonables, y dice:
“Creo que con el tiempo acabamos encontrando el correcto equilibro en Bestinver. A través de aplicar el criterio de Greenblatt con un ROCE[1] medio alto y con un Free Cash Flow Yield[2] también elevado”.

[1], Recordemos que el ROCE definido de acuerdo a EBIT / (Capital de Explotación Neto + Activos Fijos Netos), es lo que define Greenblatt como ROIC (Return on Invested Capital).
[2], Free Cash Flow Yield, es referido al FCF/ Enterprise Value; sin embargo en el libro Paramés lo cita como Free Cash Flow / Price. Personalmente creo que es una interpretación errónea por parte de Paramés quien no estoy seguro haya leído el Apéndice del libro de Greenblatt. Digo esto porque Paramés cita la fórmula de Greenblatt erróneamente, diciendo que el Free Cash Flow Yield es el inverso del PER, y eso es un error; Greenblatt se refería al EBIT/EV como Free Cash Flow Yield pero no porque el EBIT fuera igual al FCF sino por que según él de entre los comparebles, éste es el que más se aproxima al FCF real (o su inverso que es el EV / EBIT). Al final parece que le ha convencido una fórmula intermedia como altos Free Cash Flow / Price; o lo que es lo mismo bajos Price / Free Cash Flow.
En cualquier caso todos son Múltiplos de Valoración Relativos, y las diferencias no son demasiado grandes en cuanto a cosechar prima de riesgo.

Quiero decir,

¡¡Paramés también sigue a Joel Greenblatt!!

Vamos a testar la fórmula de Paramés con zonavalue.com con las siguientes asunciones:
Lo primero que consideraré todo el universo de acciones global (EEUU, Europa, Canadá y UK). Segundo que no usaré el primer decile para la creación de los portfolios como hizo Greenblatt o sino los portfolios serían de unas 1.500 acciones cada año y eso no es practicable*; en lugar de eso optaré por usar el Top 30 del ranking de forma sistemática.
Los portfolios serán equi-ponderados. Descartaré los sectores financiero, utilities y tecnología, por darle un toque a lo Paramés.
Y lo testaré en los años del 1990 al 2014 (donde tenemos track record de Paramés, quien alcanzó una rentabilidad del 16% CAGR).
*En el caso de Greenblatt usó portfolios de 350 acciones (que tampoco es muy significativo de lo que haría un inversor si llevara a la práctica el modelo).

Países

Alemania
EEUU
Holanda
Suecia
Austria
España
Italia
Suiza
Bélgica
Francia
Noruega
Reino Unido
Canadá
Grecia
Portugal

Sectores

Basic materials
Consumer Goods
Consumer Services
Healthcare
Industrials
Oil & Gas
Telecommunications

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: Precio / Free Cash Flow
Order 2: Return on Invested Capital (ROIC Greenblatt)

Filtro de liquidez

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Vemos como la fórmula de Paramés funciona, de forma similar a la de Greenblatt pues no es sino una insignificante variación de la original.
Una rentabilidad CAGR del 26,97% frente a un 16% que obtuvo Paramés presenta, sin embargo, una enorme diferencia de rentabilidad.
¿Cómo se explica esto?

1. Según Paramés, “El excepcional resultado obtenido por las fórmulas cuantitativas son una sorpresa, pero lógicos: buenas compañías compradas a precios razonables deberían obtener mejores resultados en los mercados. Como siempre, el problema con este enfoque cuantitativo es que las fórmulas superan a los mercados en el largo plazo, pero también pueden no batir a los mercados durante largos períodos, por ejemplo tres años. Esto lo convierte en complicado, tanto para profesionales como inversores entusiastas, mantener la fe cuando las cosas no funcionan”.

Le daremos la razón a Paramés, Greenblatt de hecho ya lo dijo, pues eso complica la puesta en marcha. Sucede que muchos inversores podrían no sentirse atraídos por la fórmula esos años en los que “lo hace” peor que la bolsa en general, pues es muy fácil para la gente decir a la primera de cambio “esto ya no funciona”. Grave error.

2. Él usa además un criterio cualitativo, no sólo cuantitativo. Provisto del fantástico check-list de Greenwald and Kahn (2005) construye una clara imagen de las ventajas competitivas de la empresa que está analizando: Desarrollar un mapa de la industria, determinar si el mercado está protegido por barreras de entrada, identificar las fuentes de esas barreras.

Nótese que aquí empieza el arte…; como en el caso de Buffett, cuanto mejor artista seas en el lado cualitativo de la balanza, más prima de riesgo aportarás a tu modelo.
O no. Puesto que no parece que su resultado haya mejorado la aplicación práctica de forma sistemática o semi-pasiva de la fórmula de Greenblatt o la versión que él mismo propone. Si bien, entendemos que muchos profesionales se ven fuertemente condicionados a dar resultados a corto plazo, aún a costa de mejores rentabilidades futuras por el problema de la Volatilidad y lo que implica en la gestión de Fondos: salidas de dinero del Fondo sin parar. Y eso no lo quiere ningún gestor.

Greenblatt hizo otro experimento (que no menciona Paramés en su libro).

Según Joel Greenblatt, existen dos tipos de enfoques para la inversión semi-pasiva que llama business owner (propietario de negocios) y quant investor (inversor cuantitativo).
“El quant investor usa el ranking de la fórmula para la creación de los portfolios. Confía en el rendimiento del portfolio como un todo. El quant investor compra acciones del screener sin miedo o favor e ignora los problemas particulares de cualquier acción dada. Confía despiadadamente en la probabilidad, tomando una perspectiva de largo plazo para batir a los mercados.
El business owner usa el ranking de la fórmula como lanzadera para un posterior análisis más en profundidad. El business owner estudiará cada acción por los medios clásicos, como haría cualquier analista fundamental: como un negocio. El business owner sólo compraría acciones del screener si estas tienen un importante descuento  respecto de su valor real que asegure un margen de seguridad razonable; de lo contrario, no la compraría.
Ambos son igualmente válidos, pero el business owner es de largo el más complicado de ambos. Muchos inversores particulares obtendrían mejor resultado como quant investors.
El motivo es que mucha gente acaba yendo por detrás del mercado como consecuencia de sesgos cognitivos y errores de comportamiento. Y de aplicar una inversión puramente cuantitativa evitarían ambos”.
Joel Greenblatt hizo un experimento de dos años con sus clientes y propuso el uso de la Fórmula Mágica en dos versiones, 1) donde los inversores aplicaban de forma sistemática el método del a Fórmula Mágica (quant investors –gestión semi-pasiva–); y 2), otra donde los inversores podían tomar decisiones de cuando comprar o vender las acciones de la Fórmula (auto-gestionaron sus cuentas. Business owners). En ambas versiones los inversores contaban con las mismas acciones, sólo que en una invertían sin pensar, y en la otra podían pensar qué hacer con esas acciones.
El resultado:

business owners: 59,4% | S&P500: 62,7% | gestión semi-pasiva: 84,1%
“The people who ‘self-managed’ their accounts took a winning system and used their judgment to unintentionally eliminate all the outperformance and then some!”
“¡Las personas que ‘auto-gestionaron’ sus cuentas tomaron un sistema ganador y usaron su juicio para eliminar involuntariamente todo el rendimiento superior  del sistema y más aún!”

La gestión semi-pasiva

El Value Investing como hemos visto entrelaza versiones clásicas con mucho componente cualitativo con versiones más modernas basadas en análisis cuantitativo. Esas diferencias no se aprecian apenas, pues vemos como Paramés que es un clásico cualitativo, basa su qué-hacer en estudios académicos cuantitativos.
Esto nos debería dar qué pensar. Pues es cierto que la puesta en práctica de modelos cuantitativos como la fórmula mágica u otros  aporta una prima de riesgo muy elevada y eso merece la pena. Además cuando se aplica de forma sistemática, sucede que suele batir a cualquier método cualitativo (ex-Buffett y otros); motivo por el cual inversores como el propio Greenblatt, Cliff Asness y otros grandes inversores cuantitativos han encontrado no competencia entre sus “competidores”.
La idea es simple,

Puesta en práctica

Estudiamos el modelo de inversión multifactorial que consideremos más atractivo mediante herramientas de Backtesting como zonavalue.com o Portfolio123. Vemos si ofrece una prima de riesgo elevada, y si lo hace, usamos un screener que admita esa misma combinación de factores que nos convenció.
Por ejemplo, ya hemos estudiado el modelo de Paramés en su versión cuantitativa, basada en la fórmula mágica de Greenblatt.
Si lo quiero aplicar ahora, abro el screener de zonavalue.com, introduzco los factores y obtenemos las acciones del ranking del modelo que hemos estudiado previamente:
Entramos en el screener:

El siguiente paso, rellenamos el formulario:

Y añadimos las condiciones adicionales al ranking:

Una vez rellenado el screener, enviamos el formulario y obtenemos la lista de acciones que cumplen los criterios.
Ya está, nos devolverá una lista de acciones ordenadas de acuerdo a los criterios de ranking que hemos elegido y compramos el Top30, mantenemos un año y rotamos la cartera volviendo a hacer el screen, vendiendo las acciones que ya no permanezcan en la nueva búsqueda respecto de la previa (porque han dejado de cumplir las condiciones), y compramos las nuevas.
Inversión cuantitativa o gestión semi-pasiva.
Nota: para hacer backtesting es igual, rellenaremos el formulario también con las condiciones de estudio, sólo que lo haremos en la pestaña de Backtesting, en lugar de en la de Fundamentales.

Espero que os haya gustado.