- Hace poco navegando por SSRN, maravilloso lugar en el que naufragar cuando uno tiene constante sed de conocimientos, me topé con un paper de Andrew Ang y Knut N. Kjaer de BlackRock, Inc (55 East 52nd Street, New York City, NY 10055, United States). Este paper lo llamaron:
Investing for the Long Run
15 Pages Posted: 12 Nov 2011
Andrew Ang
BlackRock, Inc
Knut N. Kjaer
Independent
Date Written: November 11, 2011
Abstract
Long‐horizon investors have an edge. They can ride out short‐term fluctuations in risk premiums, profit from periods of elevated risk aversions and short‐term mispricing, and they can pursue illiquid investment opportunities. The turmoil we have seen in the capital markets over the last decade has increased the competitive advantage of a long investment horizon. Unfortunately, the two biggest mistakes of long‐horizon investors – procyclical investments and misalignments between asset owners and managers – negate the long‐horizon advantage. Long‐horizon investors should harvest many sources of factor risk premiums, be actively contrarian, and align all stakeholders so that long‐horizon strategies can be successfully implemented. Illiquid assets can, but do not necessarily, play a role for long-horizon investors, but investors should demand high premiums to compensate for bearing illiquidity risk and agency issues.
Keywords: contrarian, countercyclical investing, agency problem, delegated portfolio management, illiquid investments
La verdad que el paper no tiene desperdicio, así como otro de Andrew llamado Factor Investing, de obvio contenido. Os recomiendo la lectura de ambos.
En particular, respecto de este paper llamado Investing for the Long Run cabe destacar algunas cosas que resumiré, interpretaré y dispondré como me plazca.
Conclusiones destacadas del paper:
1) La capacidad de manejar las fluctuaciones a corto plazo
Corto Plazo: Los rendimientos de los activos son ruidosos a corto plazo. Además, la volatilidad a corto plazo exacerba temporalmente las necesidades de liquidez, margin calls y problemas de financiación, dificulta la gestión de riesgos (operacionales) y dificulta las relaciones de trabajo entre gerentes, miembros de la junta o fideicomisos, los propietarios finales de los activos y otras partes interesadas.
Largo Plazo: Los inversores de largo plazo pueden darse el lujo de saber que no hay problemas de financiación a corto plazo o pasivos, y pueden ganar primas de beneficio sobre riesgo que a menudo se manifiestan de forma fiable durante largos períodos.
2) Poder sacar provecho de períodos de elevada aversión al riesgo o de precios erróneos a corto plazo.
En los modelos racionales de fijación de precios de activos, los retornos son bajos porque la aversión al riesgo es alta.
Sin embargo, la aversión al riesgo del inversor de largo plazo permanece constante, puede aprovechar estos períodos de precios bajos. En general, los precios pueden ser bajos debido a períodos temporales de fijación de precios erróneos. De nuevo, un inversor de largo plazo puede aprovechar estos momentos sabiendo que los precios volverán a valores justas a largo plazo. Principio de reversión a la media.
3) Aprovechando oportunidades de inversión ilíquidas.
Es evidente que los inversores de corto plazo no pueden invertir en inversiones ilíquidas si desean acceder al capital antes de que la inversión ilíquida se pueda realizar. Por lo tanto, un inversor de largo plazo puede aprovechar las oportunidades de inversión ilíquidas, que son las que tienden a aprovechar los inversores Contrarian y que se presentan como las más rentables en el largo plazo. En definitiva se aprovechan de situaciones especiales.
Andrew Ang
Pero no todo es oro lo que reluce…
Lo inversores de Largo Plazo se enfrentan a dos problemas importantes
El primero la inversión pro-cíclica
El inversor se deja llevar por la corriente y se ve arrastrado por el común comportamiento de las masas; sin embargo está demostrado que usando un método de inversión anti-cíclica (Contrarian) comprarían sus activos a mucho mejor precio.
[ctt template=”8″ link=”1J7TF” via=”no” ]Los inversores de largo plazo deberían de ser anti-cíclicos (Contrarian)[/ctt]
Esto nos lleva a un problema generalizado:
[ctt template=”8″ link=”FE16c” via=”no” ]Los inversores: no son capaces de ver más allá de lo que tienen delante. Se dejan llevar por las masas, se contagian del miedo, y se les escapan las oportunidades[/ctt]
El segundo la desalineación entre los propietarios de los activos y los gestores
El problema del gestor/agente de fondos de inversión es un problema serio que impide aprovechar un horizonte de inversión prolongado y puede generar inversiones procíclicas, la incapacidad de generar valor y controles deficientes de riesgos. No es algo nuevo, ha sido demostrado y estudiado a lo largo del tiempo.
Para capitalizar un fondo para el largo plazo, tiene que haber coherencia y compromiso por parte del propietario del activo o las partes interesadas del fondo (agente) y el el administrador del fondo (gestor). Hay muchos problemas de este tipo en las grandes organizaciones, incluidos los gerentes internos y externos, el director frente a la empresa de administración internacional y los beneficiarios finales del fondo frente a la junta o el administrador del fondo. Todo ello impide la capacidad de generar retornos medios sobre inversión considerables.
El éxito de la inversión anticíclica o Contrarian a largo plazo solo puede realizarse cuando el gestor y el agente, en cada relación gestor/agente, pueden tolerar pérdidas a corto plazo. Estas pérdidas son transitorias y producto de estrategias de inversión que generan binomios beneficio-riesgo interesantes que se pueden verificar a largo plazo.
La mayoría de Fondos de inversión no tienen alineados estos factores, y sucede que los gestores se ven influenciados por la presión comercial, por los partícipes y demás en la cadena para sortear con baja volatilidad episodios de corto plazo de alta aversión al riesgo.
Las consecuencias de esto son obvias, la mayoría de Fondos no pueden generar resultados satisfactorios pues su horizonte de inversión no es el largo plazo aunque así lo vendan en sus folletos informativos, sino que ponen el foco en soluciones estratégias alternativas que permitan sortear los inconvenientes de la volatilidad a corto plazo.
El inversor de largo plazo debería poder alinear sus propios intereses con los de la lógica estratégica Contrarian, y saber sacar provecho de esos episodios de volatilidad a corto plazo. No deben hacer como dice el dicho que “ni comen, ni dejan comer”.
Muchos inversores quieren ganar dinero al cabo de los años, pero no quieren volatilidad a corto plazo. Esas fórmula, sencillamente no existe.
Ahora bien, sí existe la fórmula de que se gane mucho dinero a largo plazo, con alta volatilidad a corto plazo. La cuestión es, si somos inversores Contrarian, debemos poner esas variables a nuestro favor, ya que conocemos estas circunstancias que dirigen el comportamiento de los mercados.
[ctt template=”8″ link=”nPblG” via=”no” ]La volatilidad no es un problema para el inversor de largo plazo, sino una oportunidad[/ctt]
A propósito de esto me vienen a la cabeza algunos libros donde se destacan estas ideas, como el de Lynch en el que explica su idea de Tenbaggers, o el de You can be a stock market genius de Greenblatt; o uno de los papers que yo mismo publiqué con mi socio Lorenzo, y que dejo aquí para mayor detalle:
Inversión Contrarian En Situaciones Especiales (Contrarian Investment in Special Situations)
15 Pages Posted: 13 Apr 2018
KAU Markets EAFI
KAU Markets EAFI
Date Written: March 26, 2018
Abstract
Spanish Abstract: En este paper examinamos el comportamiento de varias estrategias Value Investment basadas en ciertos inversores de reconocido prestigio, y a posteriori las combinamos de modo contraintuitivo para identificar acciones que están “muy fuera del mapa”. Esas acciones que no quiere nadie, que deberíamos comprar cuando todo el mundo las vende. Nos acercamos así a un modelo de inversión Contrarian de base totalmente cuantitativa que arroja una rentabilidad CAGR del 56,88% en los últimos 10 años, con una volatilidad del 59,85% y un Ratio Sharpe de 0,95; y sin que pierda dinero ni un sólo año de los que intervienen en el estudio de backtest.
English Abstract: In this document, the behavior of several Value Investment strategies is examined based on certain high-end investors, and a posteriori the combinations of counter-intuitive way to identify securities that are “way off the map”. Those securities that nobody wants, that we should buy when everyone sells them. We thus approached a fully quantitative basis investment model that yields a CAGR of 56.88% in the last 10 years, with a volatility of 59.85% and a Sharpe Ratio of 0.95; and without losing money nor a single year of those involved in the backtest study.
Note: Downloadable document is in Spanish.
En este paper se identifica un modelo de inversión Contrarian basado en factor investing que obtiene una rentabilidad CAGR del 56,88% (rentabilidad anual media) a lo largo de 10 años con una volatilidad cercana al 60%. Obviamente, quien algo quiere, algo le cuesta. No subamos y bajemos la escalara a la vez señores y señoras. Pero si decidimos subirla, subámosla con todas las consecuencias y ganemos dinero de verdad.
Consecuencias de la inversión Contrarian
La inversión Contrarian requiere de un profundo conocimiento sobre lo que se está haciendo, de lo contrario caeréis en los problemas que citamos en el apartado anterior.
Si en un momento anti-cíclico el inversor se ve abrumado por el pánico y se deja llevar por el castigo emocional que la volatilidad trae consigo, entonces no podrá sacar ventaja de esa oportunidad que el mercado brinda.
En mi opinión, la búsqueda de oportunidades de inversión se reduce a aprovechar la ventaja que el mercado nos puede ofrecer en semejantes escenarios. Aprovechar el miedo, el pánico, las caídas y esa oportunidad que consiste en comprar a precios irracionales empresas con una gran capacidad de crecimiento.
En el paper explicamos un modelo de inversión contra-intuitivo que busca empresas que estén atravesando situaciones especiales con sus cuentas muy deterioradas, que cotizan a precios absurdos en relación a sus ganancias operativas y que están atravesando una fase anti-cíclica.
El inversor Contrarian debería poder beneficiarse de dichos modelos de inversión, si bien, la mente juega malas pasadas y emocionalmente muy pocos inversores, sin el debido entrenamiento, pueden llevar a la práctica tales prácticas de inversión.
Ejemplo de inversión anti-cíclica
Si nos basamos en el paper de Inversión Contrarian que hemos mencionado, deberíamos buscar empresas que cumplan los siguientes criterios:
En este caso, el modelo busca acciones en diversos países que estén muy infravaloradas vía EV/EBIT y que además hayan caído fuertemente en el período de 12 meses previo (Price Index 12m Inverso) buscando ir en contra de las masas (inversión anti-cíclica). Además filtra las empresas descartando aquellas que NO tengan un F-Score < 4, aquellas que el Price Index 12m Inverso < 0, EV/EBIT < 0 y que coticen por debajo de sus activos netos corrientes (NCAVPS/P > 0).
La reflexión que deberíamos hacernos aquí, es que pasado los 10 años un inversor podría decir: “¡Wow, una pasada!, yo quiero hacerlo”, pero se le está olvidando que, digamos el Mes X del año Y de entre los años que intervienen en el estudio, ese portfolio podría haber perdido dinero a espuertas, y quizá en ese momento el inversor no hubiera tenido los “arrestos” de aguantar el enorme reto emocional que el modelo le exigía. Al final del período sí, igual ese mismo año el portfolio cerró con una alta rentabilidad, pero ¿y qué hay de los momentos a lo largo del año donde la volatilidad llama a tu puerta?.
El inversor Contraria no puede estar mirando todos los días a cómo cotizan sus acciones y si la variación le es favorable o en contra, es absurdo. El inversor Contrarian, tiene un objetivo, quiere encontrar empresas que están “way off the map”, fuera del mapa; acciones que nadie quiere, y que son generalmente de un tamaño modesto, acciones que han sufrido mucho, y que pueden seguir sufriendo, pero con un potencial muy por encima del común de las acciones.
Como decía Lynch, si de cada 10 de estas acciones, en una damos con un Tenbagger, acciones que multiplican por 10 su valor en Bolsa, habremos conseguido un gran resultado al final del año, con independencia de lo que ocurra con las demás.
A modo de ejemplo, simplemente, en el año 2010 Condor GOLD PLC ganó +2.587,5% y VBI Vaccines Inc. se revalorizó un +1.264,47%. Un año espectacular, gracias a la contribución de estas dos acciones, la primera multiplicando su valor por 25x y la segunda por 12x en un año. Obviamente ese año se cerró con ganancias que ascendieron a un 180,86%.
Pero el 2008, que fue un año muy bajista, el modelo Contrarian encontró a 2008 Tenax Therapeutics que sumó un +533.62%. El año 2008 fue un mal año para la bolsa, el portfolio en general sufrió como el resto de las acciones, pero gracias a contar entre sus posiciones con Tenax Therapeutics, la rentabilidad total del año se cerró con un +14,34%. Es decir, un 2008 con ganancias cuando el resto del mundo perdía dinero a espuertas.
Este es el beneficio de la inversión de Largo Plazo, cuando podemos quitar el foco de los problemas de la inversión cortoplacista,
@J_Ivan_Garcia
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