Magic Formula Vs. Acquirer's Multiple Vs. fórmula KAU

Quizá la magic formula de Greenblatt sea la estrategia cuantitativa más conocida, pero ¿es la que mejores resultados obtiene? Vamos a explicar en este artículo tres estrategias entre ellas la magic formula y ver como se comportan en el mercado para ver cuál de ellas es mejor.

Pero antes empezaré hablando de un libro muy interesante y que os aconsejo leáis: Deep Value, de Tobias Carlisle.

Este libro, hay que reconocerlo, es simplemente genial. Tobias, además de haber demostrado dotes de excelente escritor, es un fantástico inversor que ha demostrado una y otra vez cómo batir al mercado consistentemente haciendo un trading cuantitativo basado en el sentido más puro de la escuela del Value Investing, es decir, buscando invertir en empresas que están profundamente devaluadas como clave de su estrategia.

Cierto que su análisis es contra-intuitivo, pues el resultado concluye que buscando empresas con negocios cercanos al fracaso, malos equipos directivos e impredecibles, a menudo encontraremos las más prometedoras oportunidades de inversión. De alguna forma se está apoyando en la teoría de los Contrarians.

Desde su punto de vista, la clave está en el análisis de la Magic Formula de Joel Greenblatt, y sobre cómo uno de los dos factores que Greenblatt explica en su fórmula, puede ser mejor si se usa por separado que conjuntamente con el otro. Se refiere al EV/EBIT o lo que Tobias Carlisle llama el Acquirer’s Multiple o Múltiplo de Adquisición.

El objetivo de Greenblatt y mágic formula es localizar excelentes compañías a un precio de ganga. Tobias Carlisle cambia el foco de atención a la búsqueda de empresas que cotizan simplemente a un precio profundamente devaluado. En realidad, es curioso, ya que el trabajo de Tobias consiste en usar sólo uno de los dos factores de la formula mágica, y no el otro.

Cierto es que a lo largo del libro aporta mucha información y estudios al respecto de por qué lo que dice es así y se preocupa de demostrarlo científicamente.

Nosotros hemos hecho algunos estudios al respecto también, y aquí viene el aporte científico a este desarrollo.

Pongamos en antecedentes qué proponen ambos inversores por separado:

1) Greenblatt (Fórmula Mágica)

Cómo muchos de vosotros ya sabréis la fórmula mágica consiste en hacer dos rankings de acciones clasificados por High ROIC uno, y por High EBIT/EV el otro, y relacionarlos de forma que la suma de ambos determine un nuevo ranking ordenado por las acciones que mejores factores tienen conjuntamente.

2) Tobias Carlisle (Acquirer’s Multiple)

El Acquirer’s Multiple consiste en Low EV/EBIT. Habréis notado que es lo mismo que el EBIT/EV de Greenblatt (Earnings Yield) pero al revés. Al parecer no se ponen de acuerdo con el nombre.

Vayamos al experimento. En este caso hemos desarrollado el algoritmo de la fórmula mágica basándonos en las reglas exactas que Greenblatt describe en su libro “El pequeño libro que bate al mercado”, y que resumimos aquí:

– Market Cap por encima de 50m.

– Descartamos sectores Financiero y Utilities.

– Excluye ADRs.

– Determina el factor Earnings Yield = EBIT / enterprise value (EBIT/EV).

– Determina el factor Retorno sobre el capital tangible (ROIC) = EBIT / (net fixed assets + working capital).

– Hace el ranking conjunto y compra las 30 primeras posiciones y hace re-balanceos anuales, vendiendo las perdedoras una semana antes de que finalice el año, y las ganadoras, una semana después de que se inicie el nuevo año.

– Continúa el trabajo durante el período de más de 10 años.

Para el Acquirer’s Multiple hemos seguido las mismas reglas que con la fórmula mágica, sólo que usando como factor único el EV/EBIT.

El resultado es el siguiente:

Takeaways:

Sin ninguna duda Tobias Carlisle tiene razón. Hemos podido demostrar que si comparamos el resultado de aplicar la fórmula mágica con el de aplicar el Acquirer’s Multiple, ciertamente este último bate consistentemente a la fórmula mágica de Greenblatt.

Dando un vistazo a los Cumulative Returns, Sharpe Ratios, Max Drawdown, Annual Returns y Annual Volatility, vemos que el Acquirer’s Multiple bate a la Fórmula Mágica prácticamente en todas las categorías excepto en los Drawdown y la Volatilidad Anual.

Cumulative Returns:

- Acquirer’s Multiple = 331.87%
- Magic Formula = 253.67%

Sharpe Ratios:

- Acquirer’s Multiple = 1.40
- Magic Formula = 1.13

Max Drawdown:

- Acquirer’s Multiple = 44%
- Magic Formula = 33%

Annual Returns:

- Acquirer’s Multiple = 26%
- Magic Formula = 20%

Annual Volatility:

- Acquirer’s Multiple = 21%
- Magic Formula = 15%

Nota: Rebalancing coast: 0,6% (deducted at each rebalancing to cover trading and bid-ask spread costs)

Dicho ésto podemos enlazar con el principio del artículo, aquello que decía Tobias de buscar empresas con negocios cercanos al fracaso, malos equipos directivos e impredecibles, y ver que ahora parece tener sentido. Fijaros que el ratio EV/EBIT por sí mismo puede atraer muchas trampas de valor, empresas que en contra de estar baratas siendo empresas de calidad, estén baratas por ser malas compañías. Este ratio no diferencia por calidad de las compañías y eso hace que compremos muchas empresas que son malos negocios en sí mismos, aunque estén baratísimas, y como ha quedado demostrado, pese a eso, el método funciona, y lo hace muy bien. Pues no sólo encontramos empresas baratas de baja calidad, sino también auténticas joyas ocultas a precios insultantemente bajos.

Sin embargo ésto tiene un lado negativo. Es más volátil y hay que asumir mayores Drawdowns.

En este caso, podríamos defender que es más interesante la fórmula mágica tanto en cuanto consigue una buena rentabilidad con menor volatilidad; aunque deberíamos admitir también que sólo el factor EV/EBIT (Acquirer’s Multiple) bate a la fórmula mágica de Greenblatt, como demuestra, en diferentes períodos de estudio, Tobias Carlisle en su libro Deep Value.

En todo caso,

¿Podemos mejorar el algoritmo?

Cuando partes de un estudio que ya ha realizado algún gran inversor, tienes la ventaja de no tener que inventar nada, eso mismo hace Tobias Carlisle separando los dos factores de la fórmula de Greenblatt, y eso mismo hemos hecho nosotros: coger la fórmula de Greenblatt y hacerle un re-style. Eso sí, por cuestión de usabilidad, hemos centrado en estudio en Europa, y le llamaremos fórmula KAU.

Antecedente fórmula KAU: estrategia Long/Short, re-balanceos mensuales y filtro de Momentum (Price Index 12m).

Nota: proponemos Long/Short, entre otros motivos más científicos, porque el propio Greenblatt como sabréis por sus Fondos de Inversión, explica la versión sólo Long en su libro, pero él invierte en la versión Long/Short en sus Fondos, por algo será.

Resultados fórmula KAU

Period: 29 June 2001 to August 2014 (13,16 años)

Rebalance Frequency: Monthly

Ranking System: Quality (High ROIC), Value (Low EV/EBIT) y Momentum (Price Index 12m)

Benchmark: European Stoxx600 Total Return Index (dividend included)

Number of positions: 20

Rebalancing coast: 0,6% (deducted at each rebalancing to cover trading and bid-ask spread costs)

Strategy Total Return: 1.141,8% Vs. Benchmark Index Return: 57,2%

Cumulative returns: 277,67%

Strategy compound annual return: 21,1% Vs. Benchmark compound annual return: 3,5%

Standard deviation of Long positions: 15% (weekly standard deviation annualized)

Standar deviation of Short positions: 22% (weekly standard deviation annualized)

Standard deviation of Long/Short positions: 7% (weekly standard deviation annualized)

Ratio Sharpe Long/Short Strategy: 3,01

Takeaways:

En este caso, la rentabilidad no mejora si comparamos el resultado de la fórmula KAU con el Acquirer’s Multiple, aunque sí bate a la Fórmula Mágica, pero por poquito. Sin embargo, sí mejora, y por mucho la volatilidad, que baja drásticamente hasta el 7% y el ratio Sharpe de la estrategia, que se sitúa ligeramente por encima de 3. Además permite una rentabilidad similar, del 21,1% neta.

La conclusión es clara, preferimos un 21,1% neto anualizado con una volatilidad de un 7% y Ratio Sharpe del 3, que una rentabilidad del 26% neta anualizada con una volatilidad del 21% y un Ratio Sharpe del 1,40.

Resumen comparativo de las tres estrategias: