Que valga lo siguiente para poneros en situación y crear un contexto en el explicar el ratio Price Index 12m (Inverso).
Hace unos días publiqué en kaumarkets.com un artículo que hacía referencia a nuestra cartera de Retorno Absoluto.
En él definía el lado “long” de la cartera como la combinación de dos portfolios:
El CORE de la cartera (75%)
Sólo Zona Euro | España, Alemania, Italia, Francia, y Portugal.
Inversión CONTRARIAN en situaciones especiales (25%)
Inversión Global | España, Alemania, Italia, Francia, Portugal, UK y EEUU.
En cualquiera de los casos, y permitirme que siga trabajando en haceros comprender las bondades de dicha estrategia factorial, sugerí el uso del ratio Price Index 12m (inverso) para identificar acciones que estén en una situación que encaje dentro de la filosofía de Deep Value, y así mismo el ratio EV/EBIT para identificar empresas muy infravaloradas.
En el caso de la cartera CORE, el orden es consecutivo empezando por el Price Index 12m (Inverso) y clasificando el Top de la lista según el EV/EBIT.
“Queremos las empresas más baratas, de entre las que más hayan caído en el período previo de 12m”
En el modelo CONTRARIAN, es justo al revés.
“Queremos las empresas que más hayan caído en el período previo de 12m, de entre las más baratas”
Ir al artículo en la web de KAU Markets EAFI
Son dos aproximaciones distintas.
El motivo del uso del EV/EBIT para identificar empresas infravaloradas está explicado en numerosos trabajos de investigación o libros. Uno de ellos, y el más reciente por cierto es el libro de Tobias Carlisle llamado “The Acquirer’s Multiple”. Recomiendo su lectura., por cierto.
Sobre el Price Index a 12m hay menos escrito. Pero sin embargo podéis ver que muchos inversores lo han venido usando, no quizá de una forma factorial, pero sí analítica. Ya sean Fisher por ejemplo, Warren Buffett o más contemporáneos Monish Pabrai (éste último sí, dándole un uso más cuantitativo).
[ctt template=”8″ link=”2wbKR” via=”no” ]“Busca bajadas en el precio de una acción para obtenerla a bajo precio, para llegar lejos cuando la empresa crezca”. Philip Fisher[/ctt]
[ctt template=”8″ link=”5Mey6″ via=”no” ]“Busca tus ideas de inversión empezando por las que más cayeron el año anterior”. Mohnish Pabrai [/ctt]
[ctt template=”8″ link=”dl04e” via=”no” ]“Compra cuando todo el mundo vende; vende cuando todo el mundo compra”. Warren Buffett[/ctt]
También Cliff Asness ha realizado estudios sobre la ventaja de la inversión en Deep Value, que no es sino el origen del Value Investing.
Este ratio no es útil por sí mismo utilizado de forma aislada, sino que nos permite filtrar las empresas que más han caído en un período previo de estudio. Ya está, no tiene más misterio. El misterio, o la magia, podría ser que existen evidencias empíricas que demuestran que las empresas que más han caído tienden a subir por el efecto de reversión a la media. Los Value Investors de origen o Deep Value Investors entienden que si una empresa ha caído mucho, estará considerablemente barata. Nadie la quiere, con lo que ellos se apresuran a analizarla y si lo consideran adecuado, comprarla, en contra del vox populi.
El deterioro de los fundamentales suele ser un catalizador de las caídas tan abruptas, y en contra de que cree mucha gente, a los Deep Value Investors les encantan las empresas con fundamentales deteriorados, de ahí que el EV/EBIT sea un factor idóneo para identificar empresas “baratas” cuando éste es negativo.
En el caso de nuestra cartera CORE usamos el Price Index 12m (inverso) para identificar empresas que han caído mucho, y de entre ellas re-ordenamos la lista de acuerdo a las que menor EV/EBIT tienen incluyendo negativos. Es una versión factorial de corte Deep Value.
En cualquier caso y no queriendo desviarme del tema,
Qué magia hay detrás del Price Index 12m (inverso)
Empezaré explicando un poco más en detalle qué es eso del Deep Value…
Cliff Asness de AQR Capital Management, LLC en uno de sus papers, junto con la Copenhagen Business School – Department of Finance; New York University (NYU) y el Centre for Economic Policy Research (CEPR), examinan diferentes períodos donde la diferencia entre las acciones “caras” y “baratas” es más amplia en relación a sus históricos, y encuentran que esos momentos, que corresponden con cuando la acciones han caído más en términos relativos, son los que definen la inversión Deep Value.
Es decir, vienen a explicar ese comportamiento tan peculiar de los inversores Contrarian que dicen “compra cuando todos venden y vende cuando todos compran”.
Precisamente es el Price Index a 12m el ratio que mide la variación que han tenido las acciones en términos relativos, es decir, en relación al resto de acciones. Es lo que se conoce como Momentum relativo. El Momentum Relativo es el resultado de comparar en el período de 12 meses el comportamiento de unas acciones respecto de otras. Se dice que es la fuerza relativa de una acción y ésta es comparable con el resto de acciones.
Puede ser positivo o directo, o negativo o inverso. En este caso, para medir Deep Value, se considera el inverso.
En el paper de Cliff Asness, no abordan el estudio exactamente por esta vía, porque el objetivo es obtener conclusiones para un conjunto de zonas geográficas y clases de activos. En este paper, examinan un total de 522 estrategias Value a lo largo de 7 mercados y clases de activos. Todas son estrategias Long/Short y lo hacen midiendo el spread entre primer y último quintil de los rankings según cada estrategia. Pero no deja de ser interesante y recaba conclusiones sobre el Deep Value muy interesantes.
Deep Value
59 Pages Posted: 28 Nov 2017 Last revised: 12 Dec 2017
Clifford S. Asness
AQR Capital Management, LLC
John M. Liew
AQR Capital Management, LLC
Lasse Heje Pedersen
AQR Capital Management, LLC; Copenhagen Business School – Department of Finance; New York University (NYU); Centre for Economic Policy Research (CEPR)
Ashwin K Thapar
AQR Capital Management, LLC
Date Written: December 1, 2017
JEL Classification: G02, G11, G12, G14, G15
Suggested Citation:
Asness, Clifford S. and Liew, John M. and Pedersen, Lasse Heje and Thapar, Ashwin K, Deep Value (December 1, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3076181 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3076181
Conclusiones del paper
“Value spreads predict returns to value strategies. Therefore, the returns to value strategies are particularly high during “deep value episodes,” which we define here as top quintile value spreads”.
“Los diferenciales de valor (spread) predicen retornos en las estrategias Value. Por tanto, los retornos en las estrategias Value son particularmente altos durante los “episodios de Deep Value”, que definimos aquí como la diferencia entre el primer y el último quintil”.
“Value is not compensation for market risk, but may reflect another risk factor. Value portfolios have average market betas close to zero, and their betas are lower, indeed negative, during deep value episodes”.
“El Value no es una compensación por el riesgo de mercado, sino que puede reflejar otro factor de riesgo. Las carteras Value tienen betas de mercado promedio cercanas a cero, y sus betas son más bajas, de hecho negativas, durante los episodios de valor profundo”.
La Beta del mercado ha sido mucho más baja durante los episodios de Deep Value (La diferencia entre la Beta (β) de una acción o un valor y 1,0 se expresan en porcentaje de volatilidad. Un valor con Beta’ 1,75 es 75% más volátil que el mercado. Igualmente, un valor con Beta 0,7 sería 30 % menos volátil que el mercado). Es decir, las acciones son menos Volátiles que el mercado, cuando están profundamente devaluadas (Deep Value).
Se produce una correlación incluso inversa entre el mercado y las acciones Value, en episodios de Deep Value, lo que implica que en momentos donde el mercado cae, las acciones Value, que ya estaban muy infravaloradas (ya habían caído mucho previamente), tienen incluso comportamientos positivos.
Hay más cosas interesantes a tener en cuenta, pero desviaríamos el objetivo de este artículo. Así que si volvemos al asunto principal.
Buscar empresas con Price Index 12. (Inverso) bajo tiene mucho sentido, no sólo porque otros inversores lo hagan como Fisher, Pabrai o el mismo Buffett (o cualquier Value Investor de corte Contrarian), sino que además tiene evidencias empíricas que prueban la bondad de iniciar la búsqueda de oportunidades de inversiones en aquellas acciones que ya de por sí tengan un comportamiento relativo al resto inferior; que hayan caído más que el resto en términos relativos.
Uno de los grandes beneficios de las estrategias Deep Value es que no sólo las particulares situaciones especiales que pueden atravesar esas empresas son un catalizador de futuras subidas, sino que hay un atractor que dirige a las mercados, economías, sociedades, etcétera llamado reversión a la media, por la que:
¿Qué lógica hay detrás de que las peores empresas se comporten mejor que las que tienen pinta de ser maravillosas?
“La reversión a la media empuja al alza a las acciones infravaloradas, así como empuja a la baja las acciones que están caras. Presiona a la baja las empresas de rápido crecimiento, a los negocios rentables; y favorece, empujando hacia arriba, a las acciones que se han contraído y se ahogan en pérdidas. Funciona no sólo en bolsa, también en la industrial y en toda la economía. Esto son los ciclos económicos: el boom después de la crisis, y la crisis después del boom”. Tobias Carlisle
Este atractor va a ayudarnos a batir considerablemente a los mercados por la vía de los hechos. Y si hemos añadido otros factores y condiciones, como hacemos en la cartera CORE y CONTRARIAN, estamos llenando de sentido común la búsqueda de oportunidades.
Dicho esto, el Price Index 12m (Inverso) es un fuerte aliado en nuestra búsqueda de oportunidades de inversión para nuestros portfolios. Y por eso tiene sentido que lo utilicemos de forma cuantitativa, es decir, que sea un factor que nos permita filtrar el mercado usando screening para hacer nuestros rankings de empresas candidatas.
Por sí mismo, el factor Price Index 12m (Inverso) en Zona Euro bate al mercado (al Eurostoxx50) considerablemente, es decir si solo usáramos esta métrica y construyeramos porfolios de inversión cada año que estuvieran formados por el Top 20 de las acciones que simplemente más han caído el año previo, el resultado sería el siguiente:
10 años backtest 2007 -2016 | portfolios equi-ponderados | top 20 del ranking | períodos fiscales | deducción de gastos 0,2% | Todos los países | Todos los sectores.
El resultado es suficientemente bueno por sí sólo, pero extremadamente volátil. Tiene sentido lo que dicen los inversores profesionales y su explicación científica basada en la reversión a ala media, también. Sin embargo hay otras fórmulas de inversión más sensatas, con mayor sentido común y menos volátiles; pues el conocimiento nos permite añadir factores para determinar de forma más precisa el objetivo de inversión que deseamos. De ahí que en la fórmula de la cartera CORE y CONTRARIAN, añadamos otros factores:
A modo de resumen y por si a alguien le interesa, el modelo que proponemos para la cartera de Retorno Absoluto es el siguiente:
Core de la cartera: basado en un modelo de inversión Deep Value. Partimos de los principios de Momentum Inverso y seguimos por clasificar el universo de acciones según bajos EV/EBIT. Descartamos sectores: conglomerates, energy, financial y utilities. Market Cap > 50 millones y F-Score > 6 para darle calidad al modelo.
Contrarian Investment: partimos de un Low EV/EBIT y clasificamos el top del primer ranking de acuerdo al Price Index 12m (inverso). Descartamos empresas con un EV/EBIT positivo, descartamos F-Score superior a 3 y descartamos aquellas empresas que coticen por encima de su valor de liquidación.
