“La diversificación para inversores, como el celibato para adolescentes, es un concepto fácil de entender y difícil de practicar”. – James Gipson
Durante los 15 años que he sido asesor de inversiones, he aprendido que uno de los mayores problemas para evitar que los inversores alcancen sus objetivos financieros es que, cuando se trata de juzgar el desempeño de una estrategia de inversión, creen que dos o tres años es mucho tiempo, cinco años es muchísimo tiempo y 10 años es una eternidad. Incluso los inversores institucionales supuestamente más sofisticados, aquellos que emplean consultores altamente remunerados, generalmente contratan y despiden gestores en función del desempeño de los últimos tres años.
Como señaló Michael Mauboussin, director de investigación de BlueMountain Capital Management, esta tendencia “hace que los inversores cometan a menudo el error crítico de suponer que los buenos resultados son el resultado de un buen proceso y los malos resultados implican un mal proceso”.
Por otro lado, los expertos financieros saben que cuando se trata de retornos de inversión, 10 años no es más que “ruido”, un resultado aleatorio.
Para estudiar esto vamos a hacer el siguiente experimento:
Definiremos Value como bajos EV/EBIT, Quality como altos Retornos medios sobre capitales empleados (Avg ROIC, ROE, ROA, ROI), Momentum como alto Price Index 12m, Size+Price como baja Market Cap y bajo Priecio (menor a 1$ o equivalente al cambio). Y lo estudiaremos basándonos en los estándares académicos de Fama & French (HML) durante diferentes períodos de inversión de 3, 5 y 10 años.
El objetivo será estudiar carteras Long-Short formadas por el Top30 del ranking de largos + el Top30 del ranking de cortos; o, como lo definen Fama & French la parte alta del ranking menos la parta baja del ranking (High Minus Low; HML) en este caso tomando como referencia de cada portfolio 30 acciones.
La conclusión, acertada, sería encontrar que en un espacio corto de tiempo, las diferentes estrategias se comportan mejor que en un espacio largo. De ser así, podríamos dar la razón a aquellos inversores, e instituciones, preocupados los resultados en períodos cortos, y justificaríamos así que el inversor debe evaluar la estrategia o gestor (en su caso para fondos de inversión, por ejemplo) es espacios de 3 a 5 años. Si no, les quitaremos la razón y deberíamos aconsejarles que permanezcan en una estrategia que entiendan al menos 10 años.
Veamos qué pasa…
Exhibit 1)
En este caso, observamos que, para factores “Value”, las posiciones Largas se comportan mejor con espacios de 10 años de estudio que con espacios cortos (nótese que esto no es representativo de la historia, pues podrían haberse dados otros períodos de tiempo donde a tres años, el resultado fuera mejor dadas las ocurrencias del mercado en ese espacio corto de tiempo). Dicho de otro modo, la maduración del “valor” es a más largo plazo y requiere, por tanto, inversiones más largas para valorar y evaluar la estrategia de inversión.
Sin embargo, observamos también que las posiciones Cortas, en estilos Value y Momentum, se han comportado mejor en períodos cortos de tiempo. Nótese también, que coincide con tres últimos años especialmente bajistas, por lo que las posiciones cortas, se ven favorecidas.
Cuando hablamos de Quality, entonces, nada parece florecer, ni largos ni cortos, ni a diferentes espacios de tiempo. Quizá podríamos apuntar que a más largo plazo, el factor Quality genera una rentabilidad mayor en posiciones largas y más consistente, pero sin que sea notable.
El factor Low Size + Low Price despunta a cualquier período, en posiciones Largas, donde, da igual lo que haya hecho el mercado. Las pequeñas muy pequeñas que cotizan por debajo de 1$ o equivalente al cambio son realmente rentables. El problema es que la mayoría no tienen liquidez o no estarán listadas en tu broker, si bien, es interesante notar que la mayor prima de rentabilidad la tenemos en las penny stocks. Ninguna novedad.
Por otro lado, vamos a ver ahora las Primas de Riesgo
Exhibit 2)
En este caso, nos encontramos con que no hay en ningún caso una Prima de Riesgo negativa, si bien, en el caso del Value, el largo plazo favorece a la estrategia, mientras que en el caso del Momentum, no necesariamente. Esto tiene sentido pues el Momentum depende del “momento” particular que atraviesan esas empresas y el conjunto del mercado.
Respecto del Quality, sin duda el Largo plazo le es una ventaja. La calidad cuesta que aflore. Requiere tiempo de maduración.
El Size+Price demuestra que no, que la inversión en Nano-empresas que están a punto de la “muerte” son especialmente rentables en periodos cortos de tiempo. Dicho comportamiento es curioso y nos hace plantearnos que portfolios que incluyan empresas muy pequeñas que cotizan por debajo de 1$ o equivalen al cambio, nos puede aportar una prima de rentabilidad muy grande en períodos de tiempo muy cortos y de forma descorrelacionada del mercado. Tiene sentido, las empresas muy pequeñas están fuera de la cobertura de análisis de la industria financiera.
La conclusión es bastante endeble, todo sea dicho, pues ahora lo adecuado sería estudiar períodos todavía más largos, de 15, 20, 30 años y distintos períodos comprendidos entre esos plazos de 3 y 5 años, para llegar a conclusiones más significativas. Pero eso os lo dejo a vosotros, podéis usar la herramienta de Backtest de https://zonavalue.com/radar-backtesting para los estudios.
A bote pronto sí me quedo con una idea: la inversión Value, requiere tiempo de maduración. Mientras que otros estilos, no necesariamente. El Value Investing, donde se suelen usar factores Value & factores Quality, requiere tiempo de maduración también.
Evaluar a un gestor que use estrategias de Value Investing por su desempeño en espacios inferiores a tres años es una locura. Especialmente el Value Investing puede tener períodos de 3, 4 ó 5 años donde su performance sea inferior al del mercado, y sin embargo, en plazos largos 10 años o más, batir por mucho el rendimiento del mercado.
Dependerá también del gestor, por supuesto, pero es claro que evaluarle por el corto plazo es un error en términos medios.
Otra cosa a tener en cuenta es que el factor Quality, por sí mismo, no aporta apenas prima de riesgo, lo que significa que la ventaja de comprar empresas que generen altos retornos medios sobre capital invertido, es decir, que inviertan su dinero a una tasa de retorno muy elevada, y que a bote pronto es mejor que no hacerlo, no aporta prima de riesgo, sin embargo, otros modelos más complejos, que combinan Value & Quality en segundo orden sí han demostrado mejores rendimientos en períodos largos.
Por ejemplo, si usamos el factor EV/FCF para definir Value; y el factor ROIC para definir Quality, entonces las cosas aún se ponen más en línea con las conclusiones anteriores.
En este caso, vemos que el rendimiento a corto plazo y largo, es igualmente consistente. Si bien, no destaca especialmente que las posiciones cortas respecto del Value Investment tradicional tengan mucho sentido.
Pero esto no parece que se sostenga cuando comparamos el rendimiento de los fondos de inversión value con estos resultados. En la última década los fondos Value lo han hecho bastante mal, ¿dónde está la trampa, pues?. En el tamaño.
Antes os expliqué, y comprobamos, que las empresas muy pequeñas aportan un extra de rentabilidad muy notable, si bien, la mayoría de fondos de inversión Value no pueden construir portfolios con empresas muy pequeñas porque no están dentro de su universo de acciones por las obvias razones atribuibles al tamaño de los fondos. Entonces ellos no se aprovechan de eso, del tamaño pequeño. De hecho, si descartamos las empresas pequeñas (cosa que yo no hice en los estudios), veríais cómo las cosas cambian. Entonces imaginad que compramos acciones con una Market Cap sólo a partir de 5.000 millones, por ejemplo. Todo iba a cambiar mucho porque el factor Low Size no aportaría prima. Lo mismo sucedería si descartamos las empresas penny, por debajo de 1$ o equivalente al cambio.
Entonces veríamos que los últimos años, en especial la última década, ha sido un desastre y ¿cómo encajamos eso en la evaluación de estrategia?. Porque parecería que los 10 años últimos fueron peores que los tres últimos. Bueno, el resultado, tiene que ver con todo lo anterior. Nada es lo que parece, el motivo es que depende de lo que estudies obtendrás un resultado u otro, y depende de lo que te creas cuando leas un artículo, irás abocado al desastre tú también o no.
No te creas nada de lo que leas. Todo lo que antes he estudiado es cierto, si bien, como he ido trasmitiendo, tiene muchos “peros” que no cuadran con lo que tú haces ni cuando inviertes por tí mismo ni cuando compras un fondo de inversión, con lo que hace el gestor.
Lo adecuado es que tú mismo estudies los escenarios que más se aproximan a tu verdadera realidad. Sin hacerte trampas al solitario y sin aceptar por válido un estudio que puede tener otras intenciones que no las que en apariencia aportan. También debes conocer los datos que se manejan, y qué se está obviando o sino, podrías pensar que tú puedes obtener, haciendo lo que ahí dicen, un resultado esperado aproximado a lo estudiado, y sin embargo, estar acercándote poco a poco a tu ruina.
Lo mismo sucede con libros, curso y demás…
Aprende y estudia tú lo que quieras hacer o lo que otros hacen por tí hacen, y comprende qué partida realmente estás jugando.
Para ello,
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Como aconsejaba antes, estudia diferentes períodos, distintos factores y combinaciones varias, diferentes modelos Long o Long/Short, incluye gastos de trading (que yo no los incluí), usa filtros de liquidez, etcétera. Hazte los estudios a tú medida y entiende qué empresas comprar y por qué, sin que nadie te lo cuente. Así tú tendrás opinión propia.
La formación es básica, fórmate para entender por qué la Fórmula Mágica de Greenblatt tiene sentido, o por qué lo tiene el Acquierer’s Multiple, o por qué el profesor Joseph Piotroski diseño con mucho sentido el F-Score, o por qué deberías usar portfolios tradicionales con un número mínimo de 30 acciones (es un ejemplo), o por qué el factor Quality tiene sentido, pese a lo dicho anteriormente (nueva trampa), o por qué el factor Low Price y Low Size tienen sentido, pero cuáles son las limitaciones que tú tienes. Aprende a entender la contabilidad básica de las expresas, cómo se construyen los ratios de valoración, etcétera.
Aprende todo eso, y después, construye con lo aprendido tú estrategia. No quieras que vengan a contarte dónde está la estrategia infalible o acabarás cascando hasta la camisa. No quieras correr más de lo que puedes. Párate, aprende, estudia, y luego tú diseña tu estrategia. No lo hagas al revés, comprando una ya diseñada, o te aseguro que esa no cumplirá tus expectativas, por buena que en apariencia te digan que es.
En fin, espero que os haya gustado.
Extra Bonus
Vamos a hacer ese mismo estudio más detallado que comentaba. Entraremos a analizar qué pasa con una estrategia Value Investing basada en Value&Quality (con el acierto de la Fórmula Mágica de Greenblatt como base del estudio) para determinar si en la práctica, usando una capitalización mayor, filtros de liquidez y limitación de sectores, entonces la inversión Value tiene sentido a más largo plazo. Lo estudiaremos a 3 años, 10 y 20 años. Y veremos si es consistente pese a que en el corto plazo pueda no haber demostrado éxito en los últimos años. Tendré en cuenta costes de implementación.
Asunciones del estudio:
Market Cap mayor de 5.000 millones, para evitar problemas de “tamaño” en nuestro portfolio.
Usaré un filtro de liquidez basado en que el precio mínimo de las acciones sea de 3,5$ o equivalente al cambio. Según alguno de los estudios de Tobias Carlisle.
Usaré un coste de transacciones del 0,2%.
Portfolios equi-ponderados con rotación anual de los portfolios.
Como factor “Value” en lugar del EV/EBIT que sugiere Greenblatt, usaré el EV/FCF que ha demostrado mejor rendimiento cíclico a lo largo del tiempo.
Como factor “Quality” usaré el ROIC de Greenblatt “tal cual”. El objetivo es aportar calidad al portfolio de empresas baratas, con lo que lo usaré en segundo orden de ranking, para comprar las acciones de más calidad de entre las más baratas del universo de accciones.
Usaré todos los países (EEUU, Europa y Canadá) y todos los sectores excepto Financial y Utilities.
Los resultados podéis verlos a continuación:
Resultados
En este caso vemos que las cosas no son lo que parecían. Al quitar el factor Tamaño, sucede que el exceso de rentabilidad que aportan las empresas muy pequeñas reduce la rentabilidad a niveles del 18,38% anual medio a tres años frente al 43,63% que obtenía el modelo en “bruto”. A 10 años baja del 42,59% al 17,83% CAGR.
Por otro lado, a 20 años, la bajada de rentabilidad es muy notable, para posiciones Largas que se reduce al 13,75% CAGR.
Sin embargo, respecto de las posiciones Cortas, sucede que es mucho más consistente y genera mayor rentabilidad a largo plazo. Pasa de un 4,16% CAGR a 10 años a un 14,36%. Y a 20 años sube al 17,18%.
Respecto de la Prima de Riesgo, muestra que es estable en el entorno del 30% a diferentes períodos tanto a corto como a largo plazo.
Takeaways
Probablemente nos encontramos en un período donde el largo plazo es igualmente consistente para los fondos de inversión que usan Long/Short en sus modelos. Vemos sin embargo, que los últimos años han hecho mucho daño a las rentabilidades medias, y el Value Investing se ha atascado considerablemente.
Eso no quita que la lógica, y la ciencia, apuntan a que empresas infravaloradas de calidad generan elevados retornos medios a los inversores si uno es paciente.
Aunque aquí no lo he publicado, esta estrategia arroja una rentabilidad media del 14,29% desde el año 1990 para posiciones Largas. Parece que tiene sentido que el largo plazo es un atractor de rentabilidad se mire por donde se mire. Respecto de las posiciones Cortas, la rentabilidad media anual ha sido del 13,85% CAGR, con lo que la Prima de Riesgo se sitúa en el 28,14%. El resultado es consistente en diferentes períodos de tiempo con una Prima de riesgo estable en el entorno del 30% para todos los períodos de estudio.
Y es probable que el inversor de a pie, que evalúa a sus gestores a muy corto plazo, se esté perdiendo una rentabilidad consistente en el largo plazo por no permanecer en la estrategia por tiempo suficiente.
Dice Greenblatt,
Básicamente dice que el Value Investing tiene dos razones por las que la gente no lo pone en práctica el tiempo suficiente. Una, porque las Acciones que aparecen en los screens son a menudo “feas” y dan miedo por su mal comportamiento; y dos, porque durante períodos de 2 y 3 años estas estrategias pueden incluso comportarse peor que el mercado en general, lo que hace que la mayoría de gente (centrada en el corto plazo) no sea capaz de permanecer en la estrategia.
Espero que estas reflexiones nos ayuden a todos en un momento como el actual en el que el Value Investing no parece aportar exceso de rentabilidad sobre el mercado en general durante ya mucho tiempo.
