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La cotización de Teradyne, empujada por una fuerte demanda de 5G

Resumen

  • La fuerte demanda relacionadas con la infraestructura 5G, ha sido un gran empujón para Teradyne durante todo el año, mitigando la debilidad en otros segmentos de semiconductores.
  • Queda por ver cuánto del rendimiento proveniente del 5G de 2019, impactará en el crecimiento total de los ingresos a partir de 2020 para Teradyne.
  • La línea de negocios de automatización industrial, definitivamente se ha debilitado, pero sigue siendo un motor de crecimiento sólido.
  • Teradyne ofrece una muy buena oportunidad de crecimiento para el corto plazo, pero la valoración parece excesiva desde una perspectiva a más largo plazo debido al posible estancamiento en los crecimientos.

La demanda mejor de lo esperada relacionada con las infraestructuras de 5G, ha sido una verdadera bendición para Teradyne este año, generando una demanda significativamente mayor en sus chip “SoC” (System on a Chip). De igual forma los resultados del tercer trimestre fueron mejor de lo esperado, y mucho mejor en el cuarto trimestre. 

Con eso, la compañía está en camino de un crecimiento en ventas de aproximadamente el 8% este año, frente a las expectativas a principios de año de una disminución moderada debido a la desaceleración más amplia en el sector de chips.

Productos de Teradyne

Algunos apuntes sobre la valoración de Teradyne

El gran empuje de la demanda del 5G, ha empujado a las acciones de Teradyne a su máximo en 20 años, pasando de los $30 por acción a principios de año, a casi los $70 a cierre del 2019.

Cotización de Teradyne en 2019

En general el mercado subestimó la demanda a corto plazo de productos relacionados con la infraestructura 5G, especialmente el gran empuje de la demanda de la segunda mitad del año. El problema es que los múltiplos de cotización actuales parecen estar descontando ya todo el crecimiento incluso de 2020.

Cotiza aproximadamente a un PER 20x de 2020, y a pesar de que sus retornos de capital están por encima de la media del sector de semiconductores con un 27%, y tiene un gran margen operativo entorno al 22%, sus crecimientos en ventas en general son muy bajos, a excepción de este pico en la demanda por el 5G.

Por eso el precio al que cotiza hoy parece descontar ya todo el crecimiento, y el margen de seguridad es prácticamente nulo, a pesar de que a corto plazo su cotización pueda seguir subiendo.

Demanda de 5G: Fuerte hoy, pero ¿qué pasará mañana?

La mayor demanda de chips utilizados en la infraestructura 5G ha sido la historia casi todo el año para Teradyne (y también para Advantest, y definitivamente ha generado ingresos mejores de lo esperado.

En cualquier caso, la gran pregunta ahora es cuánta demanda se ha retirado de 2020 y de 2019. La gerencia no habló de nada de eso en la conferencia de UBS a principios de este mes, pero sí dijeron que esperan una “pausa” en el impulso en 2020, de la infraestructura 5G para los teléfonos. 

Sin embargo, eso no significa que la demanda de infraestructura vaya a desaparecer. Es probable que productos como “mmWave” (sensores utilizados para la red 5G), impulsen un ciclo de actualización de los SoC, debido a requisitos más exigentes de la red.

5G mmWave Test System

No descarto la idea de que se hayan impulsado -solo- algunos ingresos relacionados con la infraestructura 5G, pero creo que el mercado 5G es una oportunidad más grande de lo que el mercado descuenta.

Personalmente, aunque he ajustado algunas de mis expectativas de año a año, mis expectativas de ingresos totales para 2019-2023 son aproximadamente un 4% más altas de lo que eran a mediados de año, y aproximadamente un 10% más altas que a principios de año.

El desenlace de la red 5G es un hecho tangible, y la inversión en toda esta nueva infraestructura será enorme, lo que seguirá creando negocio para muchas empresas como Teradyne.

La memoria sigue siendo una oportunidad de crecimiento

Teradyne lidera el mercado de chip SoC, pero Advantest es un rival mucho más formidable en el lado de la memoria, y las dos compañías están más o menos a la par en general. 

Una de las preguntas con Teradyne en los últimos años ha sido si pueden generar participación en el espacio de la memoria y aumentar su oportunidad de mercado en general. 

Como Advantest destacó en una reunión reciente de la compañía, los avances en arquitecturas de memoria, incluida la transición a DDR5 / LPDDR5, están impulsando la demanda de productos de memoria cada vez más sofisticados. 

Esto es particularmente cierto en el área de obleas de silicio de alta velocidad. 

Advantest ha disfrutado históricamente de alrededor del 80% de participación en el negocio de memoria de alta velocidad, pero Teradyne recientemente introdujo algunos productos nuevos en esta línea, y los inversores deberían monitorear esta oportunidad.

También me gustaría señalar que los inversores que quieran seguir la tendencia en la evolución de las obleas de alta velocidad para memorias, deberían mirar a compañías como FormFactor y Micronics, ya que el impulso en la demanda de tarjetas de obleas de alta gama, separará más a esas compañías de sus rivales que usan tecnologías más antiguas y menos eficientes.

La automatización industrial sigue en pie

La mayor sorpresa negativa en la historia de Teradyne este año ha sido la desaceleración de la automatización industrial de la compañía (cobots y productos similares). 

La desaceleración de la automatización industrial no me ha sorprendido, ni a muchos analistas que cubren el sector de la automatización y los semiconductores. Pero la gran mayoría de los analistas que cubren a Teradyne realmente no tienen mucha experiencia con la automatización, por lo que las expectativas sobre esta línea de negocios tal vez se han establecido demasiado altas.

En cualquier caso, el negocio ha sufrido una debilidad conocida en el sector automotriz, sin mencionar una desaceleración significativa en el gasto en logística / automatización de almacenes. 

Los robots colaborativos: Cobots

Cobots

El crecimiento de los ingresos del 5% en el tercer trimestre, aunque marcó una fuerte desaceleración, realmente no fue malo al lado de la disminución del 6% de Yaskawa en las ventas de robótica en el mismo trimestre, ni la disminución del 3% en el negocio de robótica y automatización discreta de ABB.

En cuanto a cuándo podría cambiar este negocio, realmente no espero un retorno significativo del crecimiento de la automatización de fábricas hasta al menos la segunda mitad de 2020. De hecho señalaría además que Harmonic Drive (el proveedor líder de engranajes reductores utilizados en robótica) informó una disminución de 51% año tras año, con niveles de pedidos en mínimos de varios años.

Esto sigue siendo una muy buena oportunidad de crecimiento para Teradyne, y un retorno a la realidad en las expectativas por parte del consenso, debería ser beneficioso a largo plazo. Demasiados analistas “sell side” afirmaban que Teradyne no tenía competencia en este sector, algo totalmente falso como ya he comentado, estando ABB, Yaskawa y muchos otros, en el mercado de los cobot (robots industriales) por un tiempo.

Expectativas

Como he comentado, estoy aumentado mis expectativas a corto / medio plazo (2019-2023) para Teradyne, en gran medida gracias a la oportunidad de 5G, pero también a la oportunidad de memoria. 

Una gran incógnita a corto plazo es qué tan fuertemente regresarán los ingresos de los sistemas relacionadas con Apple, pero dadas las recientes tendencias de volumen de iPhones, soy relativamente optimista en esto.

Estimaciones de crecimiento

A largo plazo, solo estimo un crecimiento de ingresos de un solo dígito elevado (entorno al 8%), y un crecimiento de FCF de dos dígitos bajos (sobre el 10-12%). Pero tengo mucha curiosidad por ver si Teradyne podrá mantener sus márgenes de EBITDA en el 30% de manera sostenida, ya que eso sería un buen motor de valor. 

Si la compañía puede superar las expectativas recientemente elevadas tras el cuarto trimestre, este podría ser el tercer año consecutivo con un margen EBITDA de más del 30%, y eso agregará algo de confianza a las estimaciones de las proyecciones de que Teradyne pueda mejorar su FCF promedio a largo plazo.

Conclusiones

Desafortunadamente, nada de eso realmente ayuda mucho en el cálculo de la valoración de una compañía como esta dedicada al sector de los semiconductores. 

Es cierto que las acciones en este sector pueden ser mucho más sensibles a las tendencias de crecimiento de los ingresos y márgenes a corto plazo. Pero nuevamente señalaría que el múltiplo EBITDA al que cotiza actualmente de 18x, es aproximadamente el doble del promedio histórico, y no creo que los próximos tres a cinco años vayan a ser super espectaculares como para justificar esa valoración, aunque sí bastante satisfactorios por el empuje del 5G.

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