Como sabéis soy un apasionado de la inversión Value, y en especial me siento atraído por los datos. No me gusta la subjetividad sino que prefiero la información objetiva y el trabajo basado en métricas relativas.
Hace poco escuchaba a mi amigo Tobias Carlisle participar en el podcast de Dan Ferris: “Stanberry Investor Hour”.
A partir del minuto 47’ Toby compara y explica el motivo por el que el Acquirer’s Multiple (EV/EBIT) supera a la Fórmula Mágica de Joel Greenblatt.
Me voy a permitir hacer aquí algunas anotaciones de lo que dice Toby, aunque la entrevista completa la tenéis navegando el siguiente enlace:
Episode 115: How to Invest for Negative Interest Rates
“El Acquirer’s Multiple es una parte de la Fórmula Mágica de Greenblatt. La razón por la que yo lo comparé con la Fórmula Mágica es porque ésta usa lo que Joel Greenblatt llama Earnings Yield (EBIT/EV), y eso es básicamente el inverso del Acquirer’s Multiple, y lo combina con el Retorno sobre Capital Invertido (ROIC)*.
Lo que trata de hacer con ello es aproximarse al enfoque de Buffett comprando buenas empresas a precios maravillosos.
La lógica es bastante clara. Y además bate al mercado.
Lo estudiamos para el libro Quantitative Value, Deep Value, todos los libros.
Los estudios de Backtest, según los estándares académicos, confirman que la estrategia sí funciona, bate los mercados. Es una estrategia genial.
Pero el Acquirer’s Multiple, que es sólo una parte de esa fórmula de Greenblatt, eliminado el componente de calidad y centrándose sólo en comprar las empresas más baratas; entonces lo hace mejor todavía. Incluso en términos ajustados al riesgo.
Esto no tiene ningún sentido hasta que te das cuenta de que la Fórmula Mágica compra empresas cíclicas en el tope del ciclo porque es cuando son más rentables (según el ROIC) incluso aunque están baratas. Pero en ese momento el ciclo baja y se convierten en menos rentables.
Lo que el Acquirer’s Multiple hace es convertir ese error en aleatorio”.
*Las empresas con alto retorno sobre capital invertido tienden a albergar alguna ventaja especial de algún tipo. Esa ventaja especial evita que los competidores destruyan la habilidad de obtener rentabilidad por encima de la media (según Joel Greenblatt).
Otra cosa digna de mencionar, es que Tobias usa para su estudio portfolios de 30 acciones ya que esa concentración es útil para el inversor particular; a diferencia del caso de Greenblatt en el que su estudio trabaja con 350 acciones por portfolio, cosa impracticable por el inversor común.
Dicho esto, voy a estudiar lo que dice Tobias Carlisle, y poner a prueba frente a la Fórmula Mágica, a ver si lo que dice Toby se sostiene en universos de acciones más amplios. Trabajaré no sólo EEUU, sino también Europa y Canadá.
Tendré en cuenta que la capitalización mínima de las empresas sea de 50 millones (como dice Greenblatt y estudió Carlisle). Tendré en cuenta portfolios formados por el Top30 de los rankings y haré la rotación anual basada en períodos fiscales.
Pongámonos a ello.
Fórmula Mágica de Joel Greenblatt (2004 – 2018)
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 18.72 %
Volatilidad: 33,826 %
Ratio Sharpe: 0,553
Ratio Sortino: 0,443
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:1.311.287,97 €
Acquirer’s Multiple de Tobias Carlisle (2004 – 2018)
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 19.12 %
Volatilidad: 33,419 %
Ratio Sharpe: 0,572
Ratio Sortino: 0,427
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:1.380.316,45 €
Como véis efectivamente el Acquirer’s Multiple supera a la Fórmula Mágica en los últimos 15 años. He querido usar este período de tiempo porque coincide que la última década en particular ha sido especialmente mala para las acciones Value.
El problema de este estudio es que tiene un claro sesgo: acepta las penny stocks en portfolios, y sabemos que las acciones que cotizan por debajo de 1$ o equivalente al cambio aportan premium pero también suelen ser muy ilíquidas y muchas de ellas no las podríamos comprar.
Vamos a profundizar más.
Si descartamos las penny stocks, y usamos una capitalización superior a 1.000 millones (mucho más probable en tus portfolios), entonces el Acquierer’s Multiple aún saca mayor ventaja:
Magic Formula: CAGR 10,48% Vs. Acquirer’s Multiple: CAGR 12%
Todos los estudios han sido realizados con la herramienta de Backtesting de Zonavalue Club
El motivo de esto es que las acciones de la Fórmula Mágica son empresas cíclicas seleccionadas cuando se encuentran en el fin de ciclo. Con lo que cualquier caída del ciclo les afecta negativamente en sus resultados así como en el comportamiento en Bolsa. El Acquirer’s Multiple no tiene en cuenta este factor, descarta la calidad, con lo que convierte ese error en aleatorio. No hay ranking por Retornos sobre Capital Invertido sino sólo empresas baratas, las más baratas.
El EV/EBIT (Acquirer’s Multiple) se presenta por tanto como un método relativo de cálculo de Valor Intrínseco realmente excepcional.
Las empresas que hoy (20 de Agosto de 2019) tienen más bajos EV/EBIT de entre las del universo de acciones de estudio son las siguientes (mantengo las mismas condiciones de estudio que en el segundo de los casos, descartando las penny stocks y con una capitalización superior a 1.000 millones):
Muestra del Top15
Herramienta de Screening de
Zonavalue Club
Espero que os haya gustado el artículo, y que a partir de ahora no dudéis en filtrar el mercado antes de hacer vuestros análisis. Las herramientas de filtrado nos permiten descartar de un plumazo todas las empresas que no queremos. Y se puede afinar más todavía, por ejemplo, podríamos seleccionar las empresas con más bajos EV/EBIT pero a su vez que tengan el Cash Flow Operativo positivo o que el F-Score sea mayor que 7, y más, todo lo que consideréis adecuado en una inversión.
Si queréis aprender más sobre todo esto, navegar el siguiente enlace y leer el artículo que escribí para Funds Society sobre la nueva entrega en Castellano del libro Deep Value de Tobias Carlisle en el que Zonavalue Club y ediciones Urano están trabajando y tendrán listo para Noviembre.
Saludos.
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