El value investing o value investment, en sus más diversas versiones, es la estrategia de inversión más rentable en todos los períodos y, consecuentemente, es la que utilizan todos los grandes inversores de la historia y yo mismo en mi trabajo diario asesorando clientes y fondos de inversión.
Pero ¿Qué es el value investing, porque es tan valorado, y cómo podemos convertirnos en value investor de éxito obteniendo grandes resultados en bolsa tal y como hacen Warren Buffett, y tantos otros?
Inicios del Value Investing
El value investing o value investment surgió en EEUU en medio de la llamada gran depresión, tras el estallido de la bolsa de 1929 y fue formalizado como concepto por Benjamín Graham y David Dodd en su libro Security analyisis de 1934. La idea de Graham y Dodd era conseguir combinar inversiones seguras con altos retornos.
De acuerdo con Graham y Dodd, la técnica para encontrar esas oportunidades es el concepto de “net net”(Net current asset value- NCAV) que nos ayuda a encontrar aquellas empresas cuyas acciones cotizan por debajo de su precio de liquidación, el valor que tendrían los activos de una empresa si entrara en bancarrota y fuera liquidada.
El sistema es sencillo, si una empresa cotiza en bolsa por debajo del precio que tendrían sus activos, es decir, los bienes de la empresa, vendidos por separado, nos aseguramos de que pagamos menos de lo que realmente valen las partes sin contar, además, los posibles ingresos del negocio. Parece, pues, una apuesta segura, y eso era, en realidad, lo que buscaba Graham.
Pues bien, Graham nos propone comprar acciones que coticen con descuento sobre el NCAV pues este NCAV representa
“a rough measure of liquidating value”
y “there can be no sound reason for a stock’s selling continuously below its liquidating value”
No hay ninguna razón racional para que una empresa cotice continuamente por debajo de su precio de liquidación, pues una empresa en esta situación es
“too cheap, and therefore offered an attractive medium for purchase.”
demasiado barata y por lo tanto ofrece un gran atractivo para su compra.
Como podemos ver, Graham, como value investor y en plena gran depresión, se enfocó en lo que él llamó el “margen de seguridad”, su gran obsesión y un concepto vital para todo value investor y realmente para todo inversor, pues es sumamente importante, invirtamos como invirtamos, que las probabilidades jueguen a nuestro favor.
Así pues este “margen de seguridad” quedó definido por Graham como la diferencia entre el valor intrínseco de una empresa y el valor de mercado. Aquellas empresa que cotiza por debajo de su valor de liquidación ofrecen, en este caso, el mayor de los margenes de seguridad que podemos encontrar.
De esta manera Graham consiguió lo que buscaba, pues el concepto de “net net” combina inversiones seguras, (con alto margen de seguridad ya que es difícil que estas acciones bajen aún más) y grandes posibilidades de retornos (debido a que el potencial de revalorización desde ese punto es muy alto.)
“Se necesita una gran fuerza de voluntad para evitar intentar hacer las cosas porque todos los demás lo están haciendo”
Benjamin Graham
La estrategia “net net”, el germen del value investing, fue aplicada con mucho éxito por Benjamín Graham en Graham-Newman Corporation, durante el período de 1930 a 1956 reportando una rentabilidad del 20% anual de media.
En mi opinión Graham es uno de los grande genios de la historia de la bolsa si no el más grande. Muchos de los inversores billonarios actuales deben su fortuna al trabajo y la influencia de Graham y aún hoy sus planteamientos son usados en bolsa con grandes resultados.
Sin ir mas lejos, estudios recientes de diversos autores han demostrado que durante los últimos 30 años los retornos ofrecidos por las “acciones value” son significativamente mayores que las de las llamadas “glamour stocks”, aquellas que están en boca de todos, aquellas que están de moda Y, para no hablar de oídas, si testamos su “estrategia net net” con el backtesting de zonavalue.com en EEUU entre los años 2002-2016 obtenemos, como podéis ver, una rentabilidad media anual de un 14,43%. Una rentabilidad muy considerable.
Value investing: cómo calcular el valor de liquidación
Situémonos en los años 30 con el mercado deprimido y veamos el problema al que se enfrentó Graham. ¿cómo hallar una fórmula que, partiendo de los estados financieros de la empresa, nos acerque al valor de liquidación de la empresa para a partir de ahí ver las que cotizan por debajo de él? . Para ello Graham utilizó el “net net current assets” como una aproximación al valor de liquidación de una empresa
Este net -net current asset value (NCAV) también llamado net net se formuló así:.
NCAV = [Cash + 0.75*Net Receivables + 0.5*Inventory – (Total Liabilities + Preferred Stock)]/ Shares Outstanding (1)
Hay que poner en contexto este hallazgo matemático-financiero para darle el valor real que tiene, pues no debemos perder de vista que nos encontramos, quizá, frente al primer ratio financiero de la historia. Luego vendrán más como el PER, el Book to value y tantos otros ratios que combina diversos puntos de los estados financieros de una empresa para valorar mejor el funcionamiento de su negocio y, de ahí, el análisis cuantitativo, pilar fundamental de nuestro trabajo y del trabajo de casi todos los grande inversores. Ahí es nada.
Evidentemente ha habido más aproximaciones al método de calcular en NCAV, como la realizada por Oppenheimer con más o menos acierto. En todo caso, en nuestro artículo sobre el NCAV podrás saber más sobre este ratio y cómo usarlo en tus inversiones.
Value investing: estrategia Net net
Sin embargo, la estela del primer Value investing y del trabajo de Graham siempre ha estado ahí y muchos han vuelto una y otra vez sobre él para estudiar su aplicación en diversos períodos de tiempo
- Joel Greenblatt lo hizo en 1981 “Greenblatt J, Pzena R, Newberg B. How the small investor can beat the market. The Journal of Portfolio Management 1981”
- Oppenheimer, en el 1986; “Oppenheimer HR. Ben Graham’s net current asset values: a performance update. Financial Analysts Journal 1986”;
- Vu, en 1988 “Vu J. An empirical analysis of Ben Graham’s net current asset value rule. Financial Review 1988″
Todos estos estudios, que podéis encontrar en SSRN, demuestran cómo la estrategia de Graham para hacer Value Investing generó grandes retornos en todos los períodos estudiados. Si bien es verdad que existen ciertas controversias acerca de estos estudios y sus resultados.
Algunos argumentan que estos altos retornos están asociados al fenómeno de las empresas pequeñas y lo que realmente estamos observando es el llamado “efecto de las firmas pequeñas” como teorizó Vu en 1988.
Mientras, otros consideran que este exceso de retornos se debe al riesgo que asumimos en este tipo de inversiones como Shleifer and Vishny (1997) que sugirieron que aquellas firmas que se vendían por debajo de su precio de liquidación eran seguramente aquellas identificadas como “en estremas circunstancias”
… increasing one’s equity position in an industry that is perceived to be underpriced carries substantial fundamental risk, and hence reduces the attractiveness of the trade. Another important factor determining the attractiveness of any arbitrage concerns the horizon over which mispricing is eliminated. … Markets in which fundamental uncertainty is high and slowly resolved are likely to have a high long-run, but a low short-run, ratio of expected alpha to volatility.
Podríamos discutir eternamente sobre estos puntos, pero lo que finalmente es cierto es que la estrategia “net net” sigue siendo admirada por todos y utilizada por muchos con grandes resultados en el mercado, aunque no es menos cierto que lo que funcionó en los años 30 con una situación de mercado en EEUU muy diferente a la actual, no es necesariamente lo que mejor funciona ahora.
Los mercados han evolucionado y el value investing lo ha hecho también en diversas líneas y sistemas que han seguido la misma filosofía que Benjamin Graham acuño pero adaptándose a los nuevos tiempos.
Yo mismo aplico una visión mucho más moderna del value investing que se basa en el trabajo de Buffett y Greenblatt principalmente y que tiene en cuenta, además, ciertos criterios de momentum muy estudiados por Cliff Asness y que me parecen tremendamente interesantes en los mercados en los que nos movemos hoy en día. Sin embargo, no puedo dejar de admirar el trabajo que Graham efectuó abriendo la puerta para que muchos pudiéramos encontrar nuestro camino.
Value investing: Evolución
Si, muchos son los inversores que aplicamos hoy de una otra manera el value investment desde muy diversas aproximaciones y estrategias y con diversos productos como cfds o opciones, Sin embargo hay algo común a todos nosotros mas allá de la aplicación de un método de valoración de empresa que empieza en el análisis cuantitativo, este denominador común es la preocupación por el precio. La idea de que, compres lo que compres, la clave es comprar barato.
[ctt template=”1″ link=”9tn76″ via=”no” ]”What is smart in one prices is stupi in other” Warren Buffett[/ctt]
En mi opinión, en la evolución del value investing destacan tres nombres que han sabido, con su genialidad, reformular las ideas de Graham y llevarlas más allá de lo que el propio Benjamin habría soñado. Sin el trabajo de estos tres inversores el value investing no sería lo que hoy es.
Warren Buffett. Warren Buffett es quizá el inversor más famoso del mundo. Como el mundo sabe Warren Buffett empezó en esto del value investment estudiando con Graham en la Columbia Business School.
Una vez terminados sus estudios y convertido en un value investor convencido, Warren empezó a trabajar en la empresa de Graham como analista hasta independizarse para invertir según los criterios de Graham comprando empresas y liquidándolas.
Sus experiencias no fueron buenas en el terreno de la liquidación de empresas encontrándose con muchos problemas “sociales” a la hora de cerrar fábricas a pesar de los benéficos que obtenía. Por ello, tras su asociación con Charlie Munger e influenciado por él y las ideas de Fisher, evolucionó hacia la búsqueda de buenas empresas, capaces de generar beneficios crecientes año a año y que se vendieran a precio razonables. o como Warren Buffett lo definió “beautiful companies at fair prices”
Con estas ideas y mucho trabajo Warren Buffett y Charlie Munger crearon lo que hoy es Berkshire Hathaway, el mayor conglomerado inversor del mundo con intereses en cientos de empresas de todos los sectores e inversiones a través de acciones y opciones.
El trabajo de Warren Buffett se puede resumir en varios puntos:
- Cuando compramos en bolsa estamos comprando empresas y no acciones
- No puedes entender el valor de tus acciones si no conoces la empresa en la que estás invertido
- Toda valoración de una empresa debe empezar por una valoración de su negocio.
- Para ser un gran value investor no solo debes tener una buena estrategia sino trabajar en el desarrollo de tu carácter y no dejar nunca de aprender
- Las mejores oportunidades surgen cuando el mercado tiene miedo
- Es imposible predecir lo que el mercado hará en el futuro.
Son famosas además las cartas anuales a los accionistas que Warren Buffett escribe y que se han convertido en el mejor libro de inversión que ha existido nunca.
A Warren Buffett le debemos no sólo que con su trabajo haya llevado el value investing a otro estadio sino sobre todo que se haya comprometido con su divulgación. Su trabajo en este campo ha sido simplemente soberbio. Con sus publicaciones empecé yo en esto hace ya muchos, muchos, años y , por tanto, lo considero mi padre en este mundo de la inversión y las finanzas.
Joel Greenblatt. Joel Greenblatt es profesor de la Columbia Business School tal y como lo fue Graham y es conocido por haber creado la fórmula mágica, un método de inversión cuantitativo que responde a la pregunta, ¿cómo puedo formular en términos matemáticos el axioma de Buffett “beautiful companies at fair prices”?
Greenblatt no solo lo hizo bien sino sobresaliente postulando que para encontrar “Beautiful companies” utilizaría el ratio ROIC , (retornos sobre capital tangible) mientras que para encontrar “fair prices” utilizaría el ratio Ev/Ebit.
Esta fórmula mágica con la que se puede obtener grandes resultados en bolsa quedó explicada en sus libros “You can be a stock market genius” y “The little book that still beat the market”
Sin embargo, el trabajo de este genio de la inversión no quedó ahí, no solo convirtió en matemática el axioma de Buffett, sino que puso en marcha estrategias value con opciones como nunca antes se habían trabajado con resultados espectaculares y y dio vida a las primeras estrategias long/short value investment en las que busca buenas compañías baratas para invertir en largo y malas compañías y caras en las que invertir en corto tal y como Piotroski había postulado en su famoso paper .
El trabajo de Greenblatt, que se ha convertido en el inversor de referencia para mí, y cómo juega con los números y las tendencias tanto en su fórmula mágica como en el trabajo que ahora desarrolla en sus nuevos fondos en los que trabaja sobre las compañías de diversos índices como el Russell comprado las mejores y vendiendo las peores, es magistral. A él se debe la modernización del value investment y sus adaptación a los nuevos productos y posibilidades con las que contamos hoy en los mercados.
Como dato, decir que en 1985 Greenblatt puso en marcha su primer hedge fund, Gotham Capital, con 7 millón de dólares. A través de este fondo obtuvo una rentabilidad del 40% anual de media durante el período de 1985 a 2006, simplemente impresionante.
Tobias Carlisle Tobias Carlisle es el fundador y manager de Carbon Beach Asset Management LLC, y es el más joven de los tres inversores que he querido destacar aquí.
De Tobias impresionan sus profundos estudios recogidos en los libros “Concentrated Investing: Strategies of the World’s Greatest Concentrated Value Investors” (2016, Wiley Finance), “Deep Value: Why Activists Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations” (2014, Wiley Finance), and “Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors” (2012, Wiley Finance).
Tobias se ha centrado en estudiar las estrategias de Graham, Greenblatt y Buffett sobre todo, pero también de otros inversores value llamados ahora activistas (Carl Icahn y otros menos conocidos). Todo sus estudios han llevado a Tobias Carlisle a una conclusión:
Sólo utilizando el Ev/Ebit como métrica para seleccionar empresas que después debemos pasar por el filtro de profundos análisis, podemos crear portfolios extremadamente rentables. Así es como él lo hace obteniendo rentabilidades del 26% anual de media.
No me extraña. El Ev/Ebit es un ratio extremadamente útil y preciso que nos permite hacer comparable negocios en principio muy diferentes. Y no es coincidencia que sea el ratio que usamos Greenblatt y yo mismo a la hora de buscar precios en el mercado.
Tobias Carlisle creó además el Aquirer’s múltiple , un screen cuantitativo que usa el Ev/Ebit para localizar oportunidades de inversión. Exactamente lo mismo que nosotros hicimos creando zonavalue.com, que tú puedes utilizar para trabajar con este ratio y otros muchos.
Cómo convertirse en un value investor
No diré que es fácil, pero tú puedes convertirte en un value investor de éxito, todo el mundo puede si sigue los pasos adecuados para ello. No son muchos pero son todos importantes y son los que yo he seguido para desarrollarme en este campo, los que realmente todos hemos seguido.
Sin embargo, te aviso. A pesar de que son simples requieren una gran constancia para que lleguen a formar parte de tu ADN, pues es arduo hacer lo que los demás no hacen e invertir en lo que la mayoría no lo hace. Tus resultados serán tu premio.
- Fórmate constantemente. Ganar dinero en bolsa no es un tema sólo de beneficios, es un tema de pasión. Debes leer todo lo que caiga en tus manos de estos inversores y de otros muchos, y debes aprender de aquellos que siguen esta filosofia de inversión y la aplican en el mercado.
Te recomiendo seguir el curso de bolsa en el que participa mi socio josé Iván García, un apasionado del análisis cuantitativo. Juntos asesoramos el fondo Fonvalcem en el que aplicamos nuestra estrategia de la fórmula KAU y juntos dedicamos muchas horas de nuestro trabajo a estudiar todo lo que cae en nuestras manos sobre inversiones. Esa, sinceramente, consideramos que es una de las claves de ser un gran inversor.
- Cuenta con las herramientas adecuadas para tu trabajo. Analizar las empresas desde el punto de vista cuantitativo para buscar oportunidades requiere de herramientas adecuadas para ello. Nosotros hemos creado nuestra propio software para ello, zonavalue.com, ante la ausencia de verdaderas soluciones a los problemas del inversor, que requiere poder contar con datos y poderlos organizar y ordenar de manera adecuada. Te invito a que lo pruebes y apliques realmente un método de inversión profesional que te permita ganar en bolsa de verdad. José Iván te lo explicará en su curso. Estoy seguro.
Existen otras soluciones en el mercado pero, sinceramente, no te proporcionarán lo que necesitas para trabajar. Pues te faltarán los ratios más importantes, los que utilizamos los profesionales.
- Inicia tus inversiones de la mano de expertos. Una ayuda en el inicio es necesaria para no cometer errores irremediables, Invertir no es un problema tán sólo de conocimientos sino de carácter, como bien señala constantemente Charles Munger, pues invertir con éxito requiere no seguir a la mayoría sino tomar el camino solitario. y ese camino es muchas veces el más complicado de tomar.
Por eso aprender a tomarlo de la mano de asesores experimentados será una muy buena opción para tí. Yo así lo hice en mis inicios y durante muchos años y me fue bien. Evite caer en problemas y pérdidas irremediables.
Por ese motivo, en Kau Markets EAFI ofrecemos asesoramiento enfocado a convertirte en un value investor de éxito, enfocado a que en poco tiempo puedas caminar por tí mismo en los mercados por el único camino rentable, el camino solitario. No hay beneficios en lo que hacen todos sino en lo que nadie hace.
- No caigas en la trampa de los vendedores de humo. no todos los caminos llevan a donde quieres ir por no decir muy pocos, Elige bien tus compañeros de viaje pues ningún vendedor que acercará a tus objetivos. Fíjate sólo en los que pueden presentar resultados contrastados y públicos y no en aquellos que te prometan duros a cuatro pesetas.
Encontrar el verdadero camino de las ganancias en bolsa es duro y tiene un precio, en tiempo y en dinero, los profesionales de verdad, los que pueden acercarte a tu objetivo, que cobrarán lo que es justo, que no quiere decir que a tí te parezca barato. Sin embargo, como muy bien sabes lo barato al final sale caro.
