Ciertamente no tengo ninguna ventaja respecto a lo que pasará mañana (adjunto la visión de los economistas de Nomura, que son gente seria). Lo único que puedo racionalizar es que no hay razón para dudar de unos aranceles generalizados “alrededor del 20%”, para que el presidente Trump pueda decir que los aplicó y que “los golpeó con fuerza”, antes de que eventualmente tenga que recular y “hacer acuerdos” más adelante, porque el lastre para el crecimiento será demasiado difícil de soportar.

· Y aunque esto no es una preocupación inmediata, la pregunta de “¿Cuándo habrá acuerdos sobre aranceles?” será puramente una función de la velocidad y magnitud del impacto sobre el crecimiento de EE. UU.… ya que el “shock de precios” afectará al consumo, lo que después golpeará los márgenes / beneficios empresariales, lo que a su vez afectará al empleo, y eso podría terminar en una recesión total, especialmente si ocurre al mismo tiempo que se quiere reducir el déficit fiscal.

o Por lo que vale, según la declaración de la secretaria de prensa de la Casa Blanca, Leavitt, de ayer, PARECE que los aranceles sectoriales están fuera de la mesa, lo cual habría sido el peor escenario posible si se hubieran acumulado… así que al menos eso lo tenemos a favor.

· Las curvas del Tesoro estadounidense están experimentando un bull-flattening tras los aranceles (con mayor demanda en los tramos largos por aversión al riesgo ante riesgos de caída del crecimiento), y desafiando aún las posiciones largas en steepeners que siguen muy concurridas. Pero el verdadero “abridor de ojos” sigue siendo el movimiento de los rendimientos reales a corto plazo hacia nuevos mínimos de varios años, lo que es una clara señal de estanflación.

o Mira los datos de hoy para más detalles: Sorpresa al alza en los precios pagados del ISM, frente a sorpresas negativas en nuevas órdenes y empleo ISM.

· No sorprende, sin embargo, que el mercado esté interpretando que el “riesgo a la baja en el crecimiento” pesa más que la Fed… y la distribución implícita de probabilidades en las opciones sobre SOFR refleja ese aumento en las probabilidades no solo de un mayor recorte de tipos por una desaceleración más profunda del crecimiento, sino incluso de un aterrizaje forzoso o recesión en toda regla.

“Spot up, Vol up” ayer y, de nuevo, hasta ahora hoy en la renta variable estadounidense.
…y eso resulta un poco incómodo, porque como señalé la semana pasada,
el “Día de la Liberación” no está “resolviendo” realmente ningún event risk (riesgo de evento).
Cada vez es más evidente para muchos que el 2 de abril…

· …en lugar de ser un alivio, está siendo percibido como una plataforma de lanzamiento para una mayor incertidumbre política vía represalias arancelarias, escalada retórica o (con suerte) concesiones…
nadie lo ve como un catalizador claro de “shock de crecimiento”, lo cual incrementa el riesgo de escenarios extremos tipo “aterrizaje forzoso” o recesión.

· Para quienes tienen que estar invertidos en acciones, ha habido una estrategia clara (e intuitiva): rotación hacia “Low Beta” (defensivas, baja volatilidad), “Up in Quality” (compañías grandes, con balances sólidos) y “Value” (activos baratos).
Esta rotación se dio antes del “Día de la Liberación” y ayudó a proteger (e incluso a rendir bien) durante la primera oleada de esta venta en renta variable desde los máximos históricos del SPX a mediados de febrero.

No obstante, resulta algo preocupante que no estemos viendo la misma “dispersión de rentabilidad” en el Russell 1000 que experimentamos durante la anterior corrección en renta variable.
Esa es la razón por la cual estamos viendo que la correlación realizada a corto plazo del SPX empieza a repuntar desde los mínimos…
porque esta caída está siendo cada vez más correlacionada, con menos lugares donde refugiarse.

El sesgo de las opciones sobre índices de renta variable en EE. UU. (Skew) también se ha acentuado un poco más de cara al riesgo de evento, con las opciones a 3 meses del SPX en el percentil 79, QQQ en el 69 e IWM en el 99, lo que indica tanto una demanda relativa por protección a la baja, como una ausencia total de interés por el lado alcista (los overwriters están vendiendo Calls fuera del dinero de forma bastante agresiva otra vez).

Parece bastante claro que,
a través de este posicionamiento “Defensivo / Cubierto / con Baja Exposición Neta”, el mercado en general está anticipando caídas en renta variable…
y algunos clientes quieren saber “hasta dónde puede bajar” antes de plantearse comprar en la caída (buy the dip) buscando otro rebote operable.
Porque, como nos ha condicionado el mundo de riesgo moral en el que vivimos, “cuanto peor se pone, más asimétrica se vuelve la respuesta política”,
ya sea por parte de los políticos vía estímulo fiscal, o de los bancos centrales vía política monetaria.

· En línea con la tendencia reciente del mercado a “hacer lo que más duele” en relación al consenso o pensamiento grupal,
puedo imaginar que, tras un primer espasmo bajista, se produzca un movimiento alcista en renta variable ante alguna reacción rápida del tipo
“menos malo de lo esperado” o “no es el peor escenario”,
lo que haría que los inversores no tuvieran una caída clara para comprar,
el mercado rebote con fuerza y los deje fuera del movimiento.

Esto podría generar de facto una dinámica tipo “Short Gamma” al alza, donde los inversores empiezan a perseguir la subida y comprar cada vez más alto,
especialmente si los sistemas algorítmicos (systematics) se ven forzados a entrar en precios más altos,
mientras los dealers de opciones están cortos de puts en las Magnificent 8, y los ETF apalancados requieren un rebalanceo al alza de ~1,5x la presión de venta que generan en los deslizamientos a la baja,
todo ello mientras las coberturas se deshacen y las posiciones cortas en delta se recompran.

De forma similar a la dinámica de “Short Gamma sintético” mencionada recientemente,
los modelos de Volatilidad Objetivo / Control de Volatilidad ya están sesgados hacia una re-asignación importante de compra de exposición a renta variable,
ya que la volatilidad realizada a 1 mes está a punto de reducirse significativamente en los próximos días y semanas.

Desde el jueves pasado, 13 movimientos diarios del SPX de ±1% o más estaban programados para salir del cálculo de las últimas 20 sesiones / 1 mes,
lo que implica compras mecánicas sustanciales en términos nominales, justo cuando la volatilidad realizada a 1 mes empieza a caer desde haber tocado el percentil 100 la semana pasada.

— Ya estimamos que los modelos de Vol Control han comprado unos 9.200 millones de dólares en la última semana,
y proyectamos otras compras por +19.400 millones en la próxima semana si los movimientos diarios son del 1%,
o incluso +23.700 millones si los movimientos diarios se reducen al 0,5%.

(Con una advertencia importante: estas compras están proyectadas siempre que la rVol a 1 mes siga siendo más alta que la de 3 meses.
Si la rVol de 1 mes colapsa demasiado rápido y la de 3 meses la supera como input dominante, entonces los modelos de Vol Control pasarán a ser vendedores,
ya que la rVol a 3 meses sigue subiendo gradualmente).

…PERO entonces llegaría la segunda parte de este hipotético pain-trade:

El daño real (tanto psicológico como tangible) de los aranceles empezaría a reflejarse
en los datos de crecimiento de EE. UU. y/o en profit warnings y recortes de previsiones por parte de las empresas estadounidenses,
dejando teóricamente a esos compradores recientes “con la bolsa en la mano”, provocando una nueva caída en la renta variable como resultado de un nuevo flujo de reducción de riesgo.

· En resumen, el escenario más sombrío sería:
las acciones rebotan con fuerza al principio cuando todo el mundo está bajista,
se activan compras automáticas de modelos sistemáticos que no sienten ni piensan, lo que impulsa aún más el rally…
lo que termina arrastrando a los inversores fundamentales que aún no habían entrado…

…para luego enfrentarse a la realidad de la desaceleración del crecimiento,
y ver cómo el mercado se desploma desde niveles más altos.

· Mientras tanto, conviene tener en mente los posibles niveles de “lanzamiento” del modelo CTA Trend de Nomura QIS (por si acaso):
Estos niveles son para HOY, pero te servirán como referencia ante movimientos extremos mañana.