Caída del momentum… ¿Capitulación?

Asia continúa bajo presión. Corea llegó a caer más de un 10% antes de recuperarse. SK Hynix presentó cifras absolutas récord que, aun así, quedaron por debajo de las elevadas expectativas del consenso, lo que provocó una caída de más del 10% en la acción y aceleró el proceso de desapalancamiento en curso. El listón simplemente se había colocado demasiado alto.

Las últimas sesiones han sido extraordinariamente difíciles para los hedge funds, los fondos multiestrategia y los fondos cuantitativos. Todo el mundo tenía alguna versión de la operativa de momentum vinculada a la IA y muchos reaccionaron tarde al giro bajista de los ganadores de la IA y del hardware. En los últimos días se han producido movimientos de varias desviaciones estándar en las carteras long/short, sin grandes variaciones en los índices generales. Esto se parece mucho más a un episodio de desapalancamiento y reducción de exposición bruta que a un acontecimiento macroeconómico.

Prime: el posicionamiento continúa deshaciéndose de forma agresiva. Prime estima que ayer los fondos fundamentales long/short cayeron un 1,3%, los sistemáticos long/short un 1,0% y los multiestrategia un 1,7% —hay que remontarse a la COVID para encontrar episodios similares—, con el momentum como principal responsable en todas las estrategias y Asia, especialmente Corea, concentrando buena parte del daño.

Después de añadir una cantidad récord de apalancamiento bruto durante los cinco primeros meses del año, los hedge funds ya han deshecho aproximadamente el 45% de ese aumento desde finales de mayo. Al mismo tiempo, el sector tecnológico mundial ha registrado una de las mayores oleadas de ventas de posiciones largas de la última década: la mayor desde enero de 2021 en un periodo de dos días.

Japón, Corea y Taiwán han sido importantes focos de ventas, y tanto Corea como Taiwán acumulan ya ventas netas en lo que va de año. El reajuste del posicionamiento está claramente en marcha.

Entonces, ¿qué ha cambiado? La gente señala las preocupaciones sobre la oferta y la salida a bolsa de CXMT, pero creo que el cambio más importante es que hemos pasado de un mercado de frontera dominado prácticamente por dos actores a uno con cinco o seis competidores creíbles.

Esto no invalida las leyes de escalado, pero sí plantea dudas sobre la rentabilidad de realizar entrenamientos cada vez mayores frente al postentrenamiento y el aprendizaje por refuerzo —aunque sigo siendo alcista con la inferencia—.

Más importante aún, no creo que los inversores estén cuestionando la disposición de los hiperescaladores a gastar. Espero que los resultados de esta semana vuelvan a confirmarlo. La cuestión es la capacidad y la rentabilidad del capital.

Ahí es donde la revisión de valoraciones ha sido más intensa: expansión financiada con deuda, apalancamiento y las partes del ecosistema que cotizan con los múltiplos más elevados. Cuando se empieza a cuestionar la sostenibilidad, los múltiplos se comprimen, no solo los de quienes gastan, sino también los de quienes reciben ese gasto.

Momentum/Tecnología: las últimas sesiones han sido un episodio de desapalancamiento extremadamente agresivo. Nos estamos acercando a niveles que empiezan a resultar realmente interesantes.

Para quienes dispongan de capital con un horizonte de inversión largo, ya sea en momentum, memorias o hardware, creo que están comenzando a aparecer oportunidades. Mi preferencia sigue siendo el capex de semiconductores, donde las ventajas competitivas son más duraderas.

Me interesan menos las memorias y creo que debería haber diferenciación, pero incluso ahí, desde un punto de vista táctico, la situación empieza a parecer extrema.

El petróleo subió durante la noche después de que Irán lanzara otro ataque sorpresa contra bases estadounidenses. La zona media de los 80 dólares parece cada vez más el nuevo equilibrio hasta que se resuelva el conflicto.

El mercado de renta variable continúa mostrando una ausencia de preocupación sorprendente. El patrón sigue siendo el mismo: la Administración adopta un tono duro, pero se vuelve más conciliadora cuando los mercados empiezan a descontar daños económicos.

Con el petróleo en la zona baja de los 80 dólares están dispuestos a continuar el conflicto; cuando se acerca a la zona alta de los 90 dólares, buscan negociaciones. El panorama estratégico general sigue siendo insostenible, pero probablemente el estrecho continuará siendo una zona disputada y el resultado práctico será simplemente un transporte marítimo más lento, no su cierre.

Fed: es el acontecimiento clave en muchos sentidos y ha impedido que los inversores aumenten el riesgo. Simplemente tenemos que superarlo.

El argumento objetivo a favor de una subida de tipos en julio no resulta especialmente convincente. Los responsables de la Fed han mantenido abierta la posibilidad, pero los datos recientes no justifican adelantar el movimiento.

Hemos tenido datos de empleo más débiles y una inflación más moderada. Aunque la inflación continúa por encima del objetivo, no existe una necesidad evidente de actuar con urgencia.

El argumento a favor de subir tipos está relacionado principalmente con la credibilidad: adelantarse a la curva y reforzar la reputación de la Fed en su lucha contra la inflación.

Existe un escenario en el que sorprendan con una subida, pero suavicen el impacto haciendo hincapié en que las decisiones se tomarán reunión a reunión y que no se trata del comienzo de un ciclo agresivo de endurecimiento monetario.

Los mercados caerían inicialmente, la curva se aplanaría y las compañías de pequeña capitalización probablemente se llevarían la peor parte. Sin embargo, no estoy convencido de que esto acabe siendo desastroso para la renta variable —el mercado ya descuenta de forma acumulada casi una subida hasta septiembre—.

Se podría argumentar que una revisión creíble de los precios en el tramo corto de la curva podría comprimir la prima por plazo y apoyar el tramo largo. Una vez que se asentara el polvo, los sectores defensivos de mayor duración incluso podrían comportarse mejor.

El resultado más probable es que no haya cambios. Eso sería coherente con una Fed verdaderamente dependiente de los datos. Retrasar la decisión hasta septiembre no cambia materialmente la historia; simplemente proporciona a los responsables de política monetaria otra ronda de datos.

Creo que simplemente tenemos que superar la reunión. En el caso de la renta variable, la correlación ha sido prácticamente inexistente y, dada la magnitud de las pérdidas en las estrategias long/short, la mera eliminación de este riesgo de cola debería ser suficiente.

Riesgo: estamos pendientes de la Fed, pero inmediatamente después la atención se trasladará a Meta y Microsoft. Esos son los resultados cruciales para el ecosistema de la IA.

En el caso de Meta, resulta difícil imaginar que el gasto haga otra cosa que seguir aumentando. Microsoft ofrece posiblemente una lectura más interesante. Tampoco espero que reduzca el gasto, pero después de sus recientes adquisiciones y de su estrategia cada vez más orientada hacia modelos de pesos abiertos, los inversores podrían recibir más claridad sobre la asignación de capital y sobre cómo ve la dirección la siguiente fase de la infraestructura de IA.

Después de haber sido críticos con el hardware de IA y cautelosos con el momentum, ahora nos encontramos en una situación de fuerte sobreventa —una compresión de la volatilidad sería la señal más clara— y creo que, en áreas como el capex de semiconductores, habría que empezar a plantearse tomar la posición contraria a esta reducción de exposición bruta.