Resumen de sesión

Las bolsas europeas registraron el jueves su mayor subida diaria en casi dos meses, después de que los inversores reaccionaran con alivio a la decisión del presidente de EE. UU., Donald Trump, de retirar las amenazas arancelarias contra países de la región y descartar el uso de la fuerza para adquirir Groenlandia.

El índice paneuropeo STOXX 600 subió un 1% hasta los 608,86 puntos, recuperando parte de las pérdidas semanales tras la venta masiva global provocada a principios de semana por el resurgimiento de las tensiones comerciales.

Trump afirmó que retiró la amenaza arancelaria tras una reunión con el secretario general de la OTAN, Mark Rutte, en la que se alcanzó un marco de acuerdo sobre el futuro de Groenlandia.

Aunque los detalles fueron escasos, los comentarios de Trump bastaron para activar un modo “risk-on” en los mercados globales.

Los valores de construcción y banca lideraron las subidas, con avances cercanos al 2% en ambos sectores.

Aun así, los analistas advirtieron contra la complacencia y pidieron cautela, señalando que las amenazas arancelarias se están convirtiendo en una táctica de negociación cada vez más habitual.

Las últimas amenazas de Trump contra Europa, menos de un año después de imponer aranceles a esta región altamente dependiente de las exportaciones, sacudieron la confianza en la relación transatlántica. Según fuentes diplomáticas, los líderes de la UE replantearán sus vínculos con EE. UU. en una cumbre de emergencia este jueves.

Los buenos resultados empresariales también apoyaron el sentimiento. Volkswagen subió un 6,5% y lideró las alzas en el mercado alemán tras presentar un flujo de caja neto para 2025 mejor de lo esperado. El conjunto del sector automovilístico avanzó un 2,3%.

Los inversores también siguieron de cerca las novedades sobre las negociaciones de paz en Ucrania. La relajación general de las tensiones geopolíticas llevó a ventas en el sector de defensa, que cayó un 2%, registrando su mayor descenso diario en más de un mes.

En cambio, valores expuestos a Ucrania subieron con fuerza: el banco austriaco Raiffeisen ganó un 7%, mientras que la aerolínea Wizz Air avanzó un 9%.

Algunos comentarios de acciones

• El fabricante sueco de productos de higiene Essity cayó un 7,4% después de que las ventas del cuarto trimestre no alcanzaran las expectativas.
• Las acciones de Telenor subieron un 7% tras la venta de su participación en la tailandesa True Corporation por 39.000 millones de coronas noruegas (3.920 millones de dólares).
• Por último, ArcelorMittal avanzó un 6,3% después de que se reanudaran las conversaciones para desprenderse de su negocio deficitario en Sudáfrica.

En la sesión asíatica…

Las bolsas de Asia-Pacífico cotizaron en su totalidad en positivo, siguiendo el rebote de Wall Street después de que el presidente de EE. UU., Donald Trump, retirara los planes de imponer nuevos aranceles a países de la Unión Europea.

El ASX 200 abrió con subidas cercanas al +0,8%, impulsado por la mejora del tono global tras la retirada de los aranceles estadounidenses. No obstante, el índice recortó parte de las ganancias más tarde tras publicarse un informe de empleo en Australia más fuerte de lo esperado.

El Nikkei 225 registró avances sólidos, cercanos al 2%, rompiendo una racha de cinco sesiones consecutivas de caídas, apoyado por las subidas en semiconductores y financieras, así como por la estabilización de los bonos japoneses (JGBs).

El Hang Seng y el Shanghai Composite fueron los rezagados de la región, pese a un breve rebote en el sector tecnológico y a la relajación de las preocupaciones por tensiones comerciales tras la marcha atrás de EE. UU. en materia arancelaria.

¿Qué ha impulsado el reciente repunte del oro? Por GS

La aceleración de las compras de los bancos centrales tras la congelación de las reservas del banco central ruso en febrero de 2022 impulsó fuertes aumentos del precio del oro en 2023 (+15%) y 2024 (+26%) (Gráfico 2). Sin embargo, el repunte se aceleró en 2025 (+67%) y ha continuado en lo que va de año, con el precio del oro actualmente en 4.787 dólares, ya que los bancos centrales comenzaron a competir en 2025 con los inversores del sector privado por una cantidad limitada de lingotes.

Nuestra previsión del banco central para noviembre de 2025 fue de 24 toneladas (con una contribución de 10 toneladas de China (Gráfico 6)) y el promedio de 12 meses ahora ronda las 60 toneladas por mes, muy por encima del promedio mensual anterior a 2022 de 17 toneladas.

Las tenencias tradicionales de oro en ETF aumentaron después de que la Fed comenzó a flexibilizar las tasas a fines de 2024.

Diversificación del sector privado

Dos acontecimientos sugieren que el principal riesgo alcista que hemos señalado para nuestro pronóstico del precio del oro –la ampliación de la diversificación en oro desde el sector oficial al privado– ha comenzado a hacerse realidad.

En primer lugar, las tenencias de ETF occidentales han aumentado en alrededor de 500 toneladas desde principios de 2025, y en una cantidad superior a la que predice un modelo simple basado en los recortes de tipos de la Reserva Federal. Tras quedar por debajo de lo previsto en 2024, las tenencias reales de ETF occidentales (Gráfico 3, línea azul) prácticamente se han igualado a nuestra estimación basada en el tipo de interés de los fondos (Gráfico 3, línea roja).

En segundo lugar, se han ampliado nuevos canales para cubrir los riesgos extremos de las políticas macroeconómicas, a menudo vinculados al “tema de la degradación”.

Las conversaciones con nuestros clientes y diversos datos sugieren que estos flujos —que van desde el aumento de las compras físicas (y, por consiguiente, del almacenamiento físico de oro, Gráfico 4, panel izquierdo) por parte de familias con un alto patrimonio neto hasta un aumento en la demanda de opciones de compra por parte de los inversores— se han convertido en una fuente incremental significativa de demanda. Si bien estas coberturas de política macroeconómica encajan conceptualmente en nuestro marco del precio del oro, donde tres grupos de compradores por convicción fijan el precio del oro asignando al oro según perspectivas macroeconómicas o de cobertura de riesgos (es decir, inversores pacientes a largo plazo, especuladores y bancos centrales), estos nuevos instrumentos/flujos son difíciles de rastrear. Por lo tanto, los residuos de precios —la diferencia entre la variación mensual del precio realizada y la variación prevista (basada en las entradas de ETF medidas, la variación en el dinero neto gestionado especulativo y la previsión a corto plazo de nuestro banco central)— se han ampliado desde 2025 (Gráfico 4).

Nuestra suposición de que las coberturas de los riesgos de la política macroeconómica global se mantendrán estables en 2026

Suponemos que las coberturas vinculadas a los riesgos extremos de la política macroeconómica mundial se mantendrían vigentes hasta 2026, lo que implica que no habrá reversión de los residuos y elevaría efectivamente el punto de partida de nuestro pronóstico de precios.

Esto contrasta con las coberturas relacionadas con el proceso electoral estadounidense de noviembre de 2024, que impulsaron los precios del oro realizados por encima de nuestras estimaciones implícitas en el modelo, basadas en los flujos observados en octubre de 2024, pero se revirtieron rápidamente una vez que el resultado electoral de noviembre ofreció una resolución clara, revirtiendo el residuo (Gráfico 5). En comparación, el aumento del precio del oro, más allá de lo que los flujos rastreados pueden explicar, durante períodos de alto riesgo macroeconómico percibido en 2025, no se ha revertido.

La percepción de estos riesgos de política macroeconómica parece más rígida. Por lo tanto, asumimos que las coberturas de los riesgos de política macroeconómica global se mantienen estables, ya que estos riesgos percibidos (por ejemplo, la sostenibilidad fiscal) podrían no resolverse por completo en 2026.

P2. ¿Qué sustenta su pronóstico revisado del precio del oro de $5,400/toneladas para diciembre de 2026?

Nuestro aumento de precio previsto del 17 % desde el promedio del mes de enero hasta la fecha de $4600 (o 13 % desde el precio spot) para fines de 2026 refleja:

• Las compras de los bancos centrales promediarán 60/50 toneladas en 2026/2027, ya que es probable que los bancos centrales de mercados emergentes continúen la diversificación estructural de sus reservas en oro (lo que contribuirá con 14 puntos porcentuales al aumento de precios del 17% que esperamos para diciembre de 2026).
• Las tenencias de ETF occidentales aumentarán a medida que la Fed reduzca la tasa de fondos en 50 puntos básicos en 2026 (contribuyendo con 3 puntos porcentuales para el 26 de diciembre).
• Suponemos que las coberturas de los riesgos de la política macroeconómica global se mantendrán estables ya que estos riesgos percibidos (por ejemplo, la sostenibilidad fiscal) pueden no resolverse totalmente en 2026, lo que implica que el alto precio del oro previsto para principios de 2026 es un punto de partida sostenible para nuestro pronóstico.
• En consonancia con el comportamiento reciente del mercado, aplicamos el extremo superior de nuestra regla general de que 100 toneladas de demanda neta mensual de los tenedores de convicciones corresponden a una apreciación del precio del 1,5-2%; dada la aceleración de la cobertura del delta de los distribuidores de las estructuras de compra existentes [4] , un beta del 2% ha sido empíricamente más preciso que el 1,7% desde 2025.

Si bien nuestro escenario de referencia no supone ninguna reversión de las coberturas de riesgo de política macroeconómica existentes, no incorpora una diversificación adicional del sector privado en respuesta a la persistente incertidumbre en materia de política macroeconómica.

Por lo tanto, consideramos que los riesgos para nuestra previsión mejorada de $5,400/toneladas para diciembre de 2026 son bilaterales, pero aún con un sesgo alcista significativo, ya que los inversores del sector privado podrían diversificar aún más debido a la persistente incertidumbre política global. Dicho esto, una reducción drástica de los riesgos percibidos en torno a la trayectoria a largo plazo de la política fiscal/monetaria global plantearía un riesgo a la baja si provocara la liquidación de las coberturas de política macroeconómica.

P3.  ¿Qué le llevaría a revisar su pronóstico alcista estructural sobre el oro y qué indicadores indicarían un posible máximo?

En el caso de las materias primas, la máxima habitual de que “los precios altos curan los precios altos” no se aplica al oro.

La oferta de oro , que comprende las ventas de existencias y la producción de nuevas minas, es en gran medida inelástica respecto al precio. La producción minera es limitada, estable e inelástica respecto al precio, y representa solo alrededor del 1% de las existencias mundiales de oro en circulación.

Como resultado, las subidas del oro normalmente solo se revierten cuando la demanda de oro empieza a caer, porque 1) los riesgos geopolíticos (que impulsan la diversificación del banco central) disminuyen, o 2) los riesgos de política macroeconómica (que impulsan la diversificación de los inversores privados) disminuyen, o 3) la Fed pasa de recortar las tasas (lo que impulsa las entradas de ETF) a subirlas.

En cuanto a la demanda de los bancos centrales , una caída sostenida de su pronóstico a corto plazo (nowcast) hacia niveles anteriores a 2022 (=17 toneladas mensuales) o inferiores sería un indicador clave. Históricamente, la demanda de oro de los bancos centrales se mueve en ciclos largos. Las compras netas han tendido a acelerarse cuando la neutralidad monetaria o geopolítica percibida de los activos de reserva disminuyó, como ocurrió en la década de 1970 o en 2022 tras la congelación de las reservas rusas. Sin embargo, una vez que disminuyen las necesidades de cobertura percibidas, la urgencia de acumular oro tiende a disminuir, como se observó en la era de mayor apertura al comercio internacional de las décadas de 1990 y 2000, cuando los bancos centrales eran vendedores netos, ya que el coste de oportunidad de mantener oro superaba sus beneficios estratégicos de cobertura.

Del lado de la demanda del sector privado, las subas de las tasas de la Reserva Federal (especialmente si los datos de inflación y actividad económica no requieren subas muy agresivas) podrían reducir la demanda de oro tanto a través del canal tradicional del costo de oportunidad como aliviando las preocupaciones de los inversores sobre la independencia de los bancos centrales globales.