10 preguntas clave sobre activos 

(1) ¿En qué medida se ha revertido el cambio de “aversión al riesgo” en la guerra de Oriente Medio?

La mayor parte de ello —los índices bursátiles mundiales— se han recuperado de forma especialmente notable desde abril.

Los precios de la energía han bajado, pero el Brent y el gas TTF se mantienen por encima de los niveles anteriores a la guerra, y se ha observado una variación notable en el alivio sufrido en los distintos activos.

Los bonos se quedaron rezagados, ya que los mercados anticipaban una prolongada crisis de tipos de interés, especialmente en Europa; con el anuncio de la reapertura del estrecho de Ormuz, retrocedieron aún más, pero su cotización sigue muy de cerca la de los precios de la energía.

Gráfico 1: Ante la esperanza de que termine la guerra en Oriente Medio, el rendimiento de los activos se ha revertido en general desde principios de abril (Rendimiento total).

Las acciones estadounidenses, lideradas por el sector tecnológico, se han recuperado con mayor fuerza y ​​se encuentran muy por encima de los niveles previos a la guerra. Esto refleja las sólidas ganancias acumuladas en lo que va del año, pero también el hecho de que su rendimiento fue inferior al esperado a principios de año debido a la disrupción de la IA y, al ser bonos a largo plazo, se vieron más afectadas por las tasas de interés más altas. El índice Russell 2000 también se ha recuperado con fuerza, pero Asia y los mercados emergentes siguen liderando en función de su desempeño acumulado en lo que va del año. Tanto los bancos europeos como los estadounidenses también han experimentado una fuerte recuperación.

Los bonos japoneses, el oro y la plata han sido los activos con peor rendimiento en el ciclo completo ; de manera similar, las acciones de baja volatilidad y las acciones de valor frente a las de crecimiento han tenido un rendimiento inferior, con una menor exposición al sector tecnológico.

(2) ¿Han vuelto el sentimiento y el posicionamiento a niveles alcistas?

El sentimiento y el posicionamiento han mejorado, aunque el panorama ha sido desigual en los distintos indicadores, en parte porque algunos datos están desactualizados, pero también porque no todos los inversores han reducido el riesgo de forma agresiva .

Gráfico 2: Percentil de los indicadores de sentimiento (Datos desde 2007)

Nuestro indicador agregado de posicionamiento y sentimiento cayó desde los niveles elevados de principios de año, coincidiendo con el inicio de la guerra en Oriente Medio.

Gráfico 3: Percentil promedio de los indicadores de sentimiento (Datos desde 2007)

Los mayores cambios de posicionamiento se han producido en los mercados de opciones, con grandes incrementos en la relación put/call, a medida que los inversores cubrían los riesgos geopolíticos y un reciente cambio hacia la cobertura al alza. Asimismo, la reasignación de riesgos derivada de estrategias sistemáticas como la paridad de riesgo y los CTA, junto con la cobertura de posiciones cortas macroeconómicas, ayuda a explicar la velocidad y la solidez de la recuperación, a pesar de la continua incertidumbre sobre la guerra en Oriente Medio y los elevados precios de la energía.

Desde abril, nuestro indicador agregado de posicionamiento y sentimiento ha repuntado, impulsado principalmente por nuestro Indicador de Apetito de Riesgo (RAI), los inversores sistemáticos, el posicionamiento en opciones y las encuestas de sentimiento; los flujos de fondos, el posicionamiento en futuros, así como los flujos hacia bonos seguros, se mantuvieron sólidos durante toda la guerra en Oriente Medio.

También se produjo una importante reducción del riesgo en los fondos de cobertura: el apalancamiento neto disminuyó drásticamente debido a la presión sobre las operaciones consensuadas en tipos de interés a corto plazo, el dólar y las operaciones de carry trade, pero también a importantes rotaciones de estilo y sector dentro de la renta variable.

Gráfico 4: La exposición neta de los fondos de cobertura disminuyó drásticamente y ha comenzado a recuperarse (Índice NAAIM para gestores activos, datos agregados de Goldman Sachs Prime Services para apalancamiento neto (excl. opciones)).

Si bien el apalancamiento neto de los fondos de cobertura ha aumentado desde abril, se ha quedado rezagado con respecto a la recuperación general, lo que sugiere que existe un mayor potencial para asumir riesgos adicionales. Por otro lado, tras descensos relativamente moderados, nuestro RAI ya se ha recuperado notablemente.

Anexo 5: Nuestro indicador de apetito de riesgo se ha recuperado bruscamente de nuevo.

Como ya hemos comentado, si bien los niveles muy negativos del RAI (cercanos a -2) son una señal alcista contraria, ocurre lo contrario en niveles muy positivos, que son más bien una señal de impulso. Los niveles del RAI superiores a 1 suelen indicar condiciones macroeconómicas sólidas, que tardan en deteriorarse y afianzar la posición de los inversores. El contexto favorable al inicio del año, impulsado por la IA, explica, al menos en parte, la resiliencia del sentimiento y la posición en general; sin embargo, la rápida recuperación a niveles similares limita el potencial de un repunte continuo del apetito por el riesgo.

(4) ¿Existe riesgo de una (otra) caída de las acciones o una fuerte recuperación?

Según nuestro marco de asimetría de renta variable, el riesgo de otra caída de la renta variable sigue siendo elevado y el potencial de una recuperación sigue siendo bajo, lo que indica una asimetría deficiente que aumenta el riesgo .

Como ya destacamos en febrero, el riesgo de caída de las acciones era elevado antes de la guerra en Oriente Medio, principalmente debido a las elevadas valoraciones de las acciones, algo típico de las últimas fases del ciclo económico.

Gráfico 8: La asimetría de la renta variable sigue siendo relativamente baja tras el repunte.
Probabilidad de una caída del S&P 500 superior al 20 % o un repunte superior al 35 % en 12 meses, según un modelo logit multivariante (sombreado naranja/gris claro = caída posterior del S&P 500 superior al -20 % o repunte superior al +35 %).

Sin embargo, un contexto económico favorable en aquel momento contribuyó a mitigar el riesgo de caídas en los precios de las acciones. Debido a la persistente crisis energética derivada de la guerra en Oriente Medio, las perspectivas del ciclo económico se han deteriorado, lo que dificulta la mitigación de dicho riesgo, especialmente ante la recuperación de las valoraciones.

Por lo general, existen tres factores que apuntan a una mayor asimetría después de una caída del capital:

(1) un reajuste importante de valoración y posicionamiento,

(2) una mejora de la segunda derivada en el impulso macro o

(3) Los riesgos extremos en torno al principal impulsor de la crisis se están moderando.

La revalorización y el reajuste del posicionamiento tras el inicio de la guerra en Oriente Medio fueron solo moderados: nuestro indicador de apetito de riesgo no se tornó muy negativo y la caída de las acciones fue leve, con valoraciones que disminuyeron principalmente debido al sólido crecimiento de las ganancias.

El gráfico 9 muestra que el riesgo a la baja impulsado por las valoraciones ha vuelto a aumentar, mientras que el ciclo económico se ha vuelto menos favorable.

Anexo 9: Contribución a la probabilidad de una caída >20% en 12 meses.
Basado en valores de Shapley. Entradas agregadas por tipo.

Quizás sea demasiado pronto para esperar una mejora sustancial en el impulso macroeconómico: nuestros economistas han cambiado a una peor combinación de crecimiento e inflación global con una menor flexibilización de la política monetaria , lo que probablemente se reflejará en los datos de las próximas semanas. El factor más claro de alivio ha sido la desescalada real del conflicto y el repunte de los precios de la energía, lo que ha provocado un reinicio significativo de la volatilidad (los indicadores de sentimiento y ciclo de riesgo han mejorado). Por supuesto, esto solo brindará un apoyo duradero a los activos de riesgo si la guerra termina.

Gráfico 10: El riesgo extremo en torno a los precios del petróleo se ha moderado, con un riesgo alcista a corto plazo cercano a los niveles normales.
Probabilidad implícita de la opción basada en la valoración de las opciones del ETF USO.

El gráfico 10 muestra que los mercados de opciones han comenzado a atenuar ambos extremos del mercado del petróleo, pero lo más importante es que el riesgo de un fuerte aumento ha alcanzado su punto máximo.

(6) ¿Están actualmente infravalorados los riesgos de crecimiento en todos los activos?

Los mercados han comenzado a mirar más allá de los impactos negativos a corto plazo en el crecimiento derivados de la guerra en Oriente Medio, lo que aumenta el riesgo de decepciones.

Durante la mayor parte de este año, la fijación de precios del crecimiento global en todos los activos (RAI PC1) se movió en estrecha relación con las sorpresas macroeconómicas, pero en la reciente recuperación se ha adelantado a los datos.

Gráfico 14: PC1: Factor de crecimiento global frente a puntuación MAP global

Las sorpresas macroeconómicas han sido positivas, al menos fuera de Europa, pero podrían empezar a tornarse más negativas. La temporada de resultados del primer trimestre también será importante: como destacó nuestro equipo de estrategia en EE. UU., las ganancias del S&P 500 deberían seguir creciendo a un ritmo sólido, impulsadas por la inversión en tecnología e inteligencia artificial. Sin embargo, fuera del sector tecnológico, la pregunta clave este trimestre es en qué medida los elevados precios de la energía y las interrupciones en la cadena de suministro podrían afectar a los beneficios corporativos, especialmente a través de los márgenes. Nuestro equipo de estrategia en Europa se centra en interrupciones similares y en la exposición a Asia y los mercados emergentes, dada la alta exposición a las ventas en la región y los impactos negativos específicos del cierre del Estrecho de Ormuz.

Gráfico 15: Las sorpresas macroeconómicas han sido positivas fuera de Europa.

Sin embargo, si bien es probable que los datos de crecimiento más dispares aumenten la dispersión por debajo del nivel del índice, es posible que no generen una aversión generalizada al riesgo en todos los activos. Esto probablemente requeriría la preocupación por una recesión en Estados Unidos, por ejemplo, debido a una nueva escalada del conflicto. Los mercados han atenuado tanto el riesgo de recesión latente como el inminente; solo una curva de rendimiento relativamente plana indica un riesgo de recesión algo elevado debido a la persistente crisis de tipos de interés.

Gráfico 16: Probabilidad de recesión en EE. UU. implícita en el mercado.
Promedio de los modelos logit univariados de la derecha. Tonalidad naranja: recesión según la NBER.

Aunque nuestros economistas redujeron en general sus previsiones de crecimiento del PIB, al tiempo que aumentaron las previsiones de inflación y esperan bancos centrales menos expansivos, la reciente flexibilización de las condiciones financieras, junto con un sector privado relativamente resistente hasta el momento, debería limitar el riesgo de recesión; y una mayor desescalada del conflicto con la bajada de los precios de la energía en el segundo semestre contribuiría aún más a estabilizar el crecimiento.

(10) ¿Cuáles son sus coberturas de cola preferidas al alza y a la baja?

Se ha producido un importante reajuste de la volatilidad ante la esperanza de una desescalada duradera de la guerra en Oriente Medio; como resultado, las coberturas de cola parecen más atractivas.

El Anexo 27 muestra posibles coberturas para un período de renovada preocupación por la estanflación, con el RAI PC1 acercándose a cero y un alivio limitado de las tasas de interés; en este caso, las coberturas de crédito son adecuadas, y también nos gustan las opciones de venta de acciones europeas (EE. UU. y China podrían verse respaldadas por los vientos favorables del sector tecnológico), así como las opciones de venta sobre divisas cíclicas selectivas como AUD/JPY y NZD/JPY.

Anexo 27: Posibles coberturas para un escenario de estanflación suave
Movimiento entre activos implícito por la beta a PC1 y PC2 / Volumen implícito actual de 25 días y 3 meses * Volumen ATM.

El Anexo 28 muestra coberturas de cola derecha en caso de un escenario de “Ricitos de Oro inverso” como se mencionó anteriormente; esto favorece las operaciones de carry trade y las tasas de recepción.

Anexo 28: Coberturas de cola derecha para una posible desescalada en la guerra de Oriente Medio
Movimiento entre activos implícito por la beta a PC1 y PC2 / Volumen implícito actual de 25 días y 3 meses * Volumen ATM.

Evitaríamos las operaciones con potencial alcista en materia de crédito, ya que los diferenciales de crédito no se han ampliado mucho y la renta variable tiene más potencial de crecimiento. Nos gusta el potencial alcista del S&P 500 y también los tipos de interés de referencia, especialmente en Europa.