La sesión empezó girándose en Corea. El KOSPI coreano cayó un 10%… Haganse los sorprendidos. Evidentemente, esto supone un riesgo para Wall Street, ya que los semiconductores ahora mismo son el mercado.

Una caída superior al 7% en este sector acabó arrastrando al Nasdaq a su segunda peor sesión desde octubre.

Aquí hay un gran riesgo: según Nomura, una caída adicional del S&P 500 podría desencadenar enormes ventas forzadas por parte de dealers de opciones, ETF apalancados y fondos de control de volatilidad. Las ventas estimadas serían de unos 33.000 millones de dólares si el índice cae un 1%, 74.000 millones si cae un 2% y casi 120.000 millones si cae un 3%.

Con los resultados de Micron a la vuelta de la esquina y unas expectativas muy elevadas sobre todo el ecosistema de IA, memoria y semiconductores, una simple toma de beneficios o unos resultados que no sean excepcionales podrían provocar una caída inicial que active ventas mecánicas, reequilibrios y señales sistemáticas, amplificando el movimiento mucho más de lo que justificarían las noticias por sí solas.

El resto del mercado tuvo un comportamiento sólido. De hecho, si observamos el S&P 500, hubo amplitud positiva, con más valores al alza que a la baja, y especial fortaleza en salud, financiero y consumo básico.

No sé si es el inicio de una gran corrección, pero sí observo que los movimientos en los semiconductores pueden llevarse por delante al conjunto del mercado. La elevada concentración obliga a asumir una mayor volatilidad.

Las expectativas de subidas de tipos de interés se redujeron ligeramente hoy, en un tono más moderado, a medida que las presiones inflacionarias disminuyeron en los índices PMI.

Esto ayudó a los bonos, que rebotaron tras las liquidaciones de los últimos días, aunque el tramo largo fue el más rezagado.

El dólar extendió su repunte posterior a Warsh (ahora acumula una subida superior al 1,7% frente a sus principales divisas desde entonces), superando los máximos de finales de marzo para cerrar en su nivel más alto desde el Día de Acción de Gracias de 2025.

La fortaleza del dólar afectó negativamente a los metales preciosos y la plata se desplomó más de un 5%. El oro encontró cierto soporte en los 4.100 dólares.

Bitcoin encontró soporte en los 62.000 dólares, al menos por ahora.

Y todo ello con titulares contradictorios entre Irán y Estados Unidos sobre los inspectores nucleares, que no provocaron grandes movimientos en el petróleo, el cual siguió deslizándose ligeramente a la baja.

El índice de referencia europeo STOXX 600 cerró a la baja el martes, ya que las expectativas de subidas inminentes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y las preocupaciones sobre el aumento del gasto corporativo en IA deterioraron el sentimiento de los inversores.

El índice paneuropeo cayó un 0,7% al cierre, después de recortar parte de sus pérdidas iniciales. Había llegado a tocar su nivel más bajo desde el 12 de junio, con la mayoría de los sectores cotizando en terreno negativo.

Las bolsas asiáticas habían caído previamente durante la jornada y Wall Street también registró fuertes descensos. El petróleo crudo cayó alrededor de un 1%, mientras que el oro retrocedió más de un 2%.

El sector tecnológico fue el mayor lastre para el STOXX 600, con una caída del 3,7%, registrando su mayor descenso diario desde febrero, mientras los inversores de todo el mundo reevaluaban las compañías que habían subido con fuerza durante este trimestre gracias al entusiasmo por la IA.

Los fabricantes de chips Infineon y STMicroelectronics cayeron un 6,3% y un 8,5%, respectivamente, mientras que los fabricantes de equipamiento para semiconductores ASML y Aixtron retrocedieron un 5,7% y un 8,3%, respectivamente.

Las acciones tecnológicas europeas han sido las mayores ganadoras entre los principales sectores durante este trimestre. Sin embargo, a medida que aumentan los costes de financiación, las compañías que dependen del gasto respaldado por deuda probablemente se verán sometidas a presión. Infineon y STMicroelectronics se encuentran entre las empresas que recientemente han acudido a los mercados de deuda.

“Si las compañías necesitan seguir aumentando su deuda antes de obtener retornos suficientes sobre esas inversiones, los inversores podrían empezar a cuestionar el perfil de esa deuda y la sostenibilidad potencial de los beneficios desde el lado de la renta variable”, afirmó Kiran Ganesh, director general y responsable global de comunicación de inversiones en UBS.

“Esta emisión de deuda es una tendencia que los inversores tendrán que vigilar durante los próximos uno o dos años.”

Al mismo tiempo, los inversores aumentaron sus apuestas por un endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos. Según datos recopilados por LSEG, los operadores ya descuentan una subida de 25 puntos básicos y una probabilidad superior al 50% de otra subida similar antes de finales de 2026.

Los mercados también mantienen sus apuestas a que el BCE elevará los costes de financiación en otros 25 puntos básicos más adelante este año, a pesar de que la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, restó importancia el lunes a los riesgos de efectos inflacionarios de segunda ronda.

Los sectores tradicionalmente defensivos registraron avances, con salud subiendo un 1,9% y los valores ligados al consumo, como alimentación y bebidas, ganando un 1,7%.

Las mineras europeas perdieron un 3,3%, siguiendo las caídas en los precios de los metales preciosos.

Las bolsas de Asia-Pacífico cotizaron con tono débil y movimientos erráticos después del cierre mixto de Wall Street, donde los inversores siguieron evaluando los avances en las conversaciones entre Estados Unidos e Irán. Sin embargo, las compañías de comunicación y el Nasdaq fueron los sectores con peor comportamiento.

El KOSPI surcoreano lideró las caídas con un descenso del 6,9%, acercándose a la zona de los 8.500 puntos.

El ASX 200 australiano cotizó prácticamente plano durante gran parte de la sesión, ya que la fortaleza de los valores financieros y defensivos compensó las pérdidas en tecnología y materias primas.

El Nikkei 225 japonés alternó entre ganancias y pérdidas. El índice llegó a marcar un nuevo máximo histórico intradía antes de girarse a la baja y encamina su primera caída tras una racha de ocho sesiones consecutivas al alza.

Por su parte, el Hang Seng de Hong Kong y el Shanghai Composite reflejaron el tono apagado de la región y la ausencia de nuevos catalizadores relevantes. El índice hongkonés estuvo presionado por las caídas en las compañías mineras y en las plataformas digitales, en un contexto de rotación de capital desde los hiperescaladores hacia las empresas de semiconductores.

La IA está reviviendo la máquina de volatilidad del mercado de bonos.

Los títulos respaldados por hipotecas se están convirtiendo en una fuente cada vez mayor de volatilidad en el mercado de bonos del Tesoro, a medida que la inteligencia artificial reduce los costes de la refinanciación hipotecaria.

Puede parecer insensible mencionar la volatilidad de los bonos en un día tan convulso para las acciones, pero tras su relativa ausencia, promete convertirse en otro dolor de cabeza para el mercado bursátil, cada vez más errático.

Eso se debe a que una de sus antiguas fuentes está volviendo: la convexidad negativa.

Este fenómeno es característico de los bonos MBS y conlleva que sus necesidades de cobertura amplifiquen las fluctuaciones de los rendimientos, a medida que los gestores persiguen los movimientos de los bonos del Tesoro en cualquier dirección.

Pero la convexidad negativa ha estado prácticamente ausente de los mercados durante la mayor parte de los últimos cinco años. Aumentó y se volvió positiva durante la crisis de tipos de interés de 2021 y 2022, y solo recientemente ha comenzado a ser significativamente negativa de nuevo.

Aún hay más por venir por dos razones principales:

1. La IA está disminuyendo los costos de fricción asociados con los pagos anticipados de hipotecas, y
2. Los precios de los títulos respaldados por hipotecas están subiendo.

Los bonos hipotecarios se negocian con una rentabilidad superior a la de los bonos del Tesoro, principalmente debido al riesgo de pago anticipado.

Los prestatarios pueden cambiar a una hipoteca con una calificación inferior si los tipos de interés bajan, pero esto crea un riesgo de convexidad negativa para los tenedores de MBS, ya que es más probable que reciban un reembolso anticipado del capital para reinvertirlo solo después de que los tipos de interés hayan bajado.

Por lo general, el tipo de interés hipotecario vigente tendría que ser entre 50 y 75 puntos básicos inferior al tipo de interés actual del prestatario para que merezca la pena refinanciar la hipoteca.

Recopilar documentos, verificar los ingresos y el historial crediticio, obtener tasaciones, etc., implica tiempo y dinero.

Pero la IA está cambiando las reglas del juego…

Las verificaciones automáticas, las solicitudes asistidas por IA, los costos de suscripción más bajos, etc., reducen los gastos generales de la refinanciación. En lugar de un incentivo mínimo de 50-75 puntos básicos, podría bajar hasta 10-15 puntos básicos.

Esto implica un perfil de convexidad mucho más estrecho y profundo para los MBS; más estrecho porque más prestatarios pagarán antes a medida que bajen los tipos de interés, y más profundo porque la opción de pago anticipado tiene más valor al ser menor su barrera de entrada.

Esto supondrá un terreno desconocido para el mercado: la última vez que la convexidad de los MBS fue significativamente negativa fue antes de la era ChatGPT.

Para comprender mejor este nuevo y audaz mundo, resulta útil pensar en los MBS como un paquete que incluye un bono del Tesoro y una opción de compra.

Tal como describe Harley Bassman, el inventor del índice MOVE de volatilidad de bonos, en su carta a Convexity Maven , un MBS se puede sintetizar de la siguiente manera:

Una posición larga en un bono del Tesoro a 10 años con un precio de 100, con una posición corta en contra en una opción de compra a tres años, con un precio de ejercicio fuera de dinero de 105.

Los títulos respaldados por hipotecas (MBS) titulizados por Fannie Mae o Freddie Mac son, de facto, tan seguros como los bonos del Tesoro en términos de retorno de capital. El riesgo adicional proviene principalmente de la opción de prepago que el prestatario mantiene vigente; esto es lo que se captura con la opción de compra corta.

La convexidad de un bono es análoga a la gamma en una opción, que alcanza su valor máximo cerca del precio de ejercicio. Es ahí donde la incertidumbre es mayor, ya que se vuelve más binario si la opción terminará dentro o fuera del dinero (especialmente cerca del vencimiento).

Observe nuevamente la línea ámbar en el gráfico anterior: es más negativa cuando el MBS está ligeramente por encima de 100. Cuando un MBS cotiza a 100, significa que se está volviendo económicamente relevante para la refinanciación de una hipoteca promedio.

En la práctica, debido a los costos de fricción mencionados anteriormente, la convexidad es más negativa, es decir, la tasa de hipotecas que se refinancian es la más alta y la incertidumbre sobre cuánto del capital de los MBS se pagará por adelantado es la mayor, un poco por encima de 100, digamos 102.

A medida que suben los precios de los MBS, la convexidad se vuelve menos negativa, ya que una mayor parte de la cartera se ha refinanciado o lo hará próximamente, hasta que finalmente todos lo hayan hecho. La convexidad tiende a un pequeño valor positivo, similar al de un bono del Tesoro.

Pero, como se observa en la línea blanca del gráfico anterior, a medida que los prestatarios que utilizan IA refinancian sus préstamos más rápido y con mayor antelación, el perfil de convexidad se vuelve más pronunciado y alcanza su punto más bajo mucho más cerca de 100.

Eso significa que los tenedores de MBS tendrán que comprar más bonos del Tesoro con mayor urgencia una vez que los MBS individuales superen su valor nominal.

Barclays estima que los títulos respaldados por hipotecas (MBS) en circulación con tasas de cupón del 5% o superiores, y por lo tanto más propensos a la cobertura, superan actualmente los 2 billones de dólares, aproximadamente cuatro veces su valor en 2023.

Las necesidades de cobertura no harán más que aumentar a medida que el precio promedio de los MBS suba de forma constante hacia los 100. El gráfico a continuación muestra el precio promedio ponderado de los bonos en el índice Bloomberg MBS (cupón ponderado por la cantidad de bonos en circulación).

El promedio se situaba en torno a los 80 puntos (al cierre mensual) en 2023, y ahora es más de 10 puntos superior.

La reducción de los diferenciales de los MBS ha sido un factor determinante. Esto se debe principalmente al aumento neto de la pendiente de la curva de rendimiento en los últimos años, así como a la relativa estabilidad de la volatilidad de los bonos. Una curva más pronunciada implica que los rendimientos a plazo son superiores a los del mercado spot, lo que reduce el riesgo implícito de los pagos anticipados y, por lo tanto, el valor de la opción de compra en el paquete de opciones del Tesoro.

De igual modo, una menor volatilidad de los bonos reduce el valor de la opción de compra. En ambos casos, por lo tanto, el precio de los MBS aumenta.

Sin embargo, un factor cada vez más importante en la influencia sobre los precios de los MBS es la “migración de cupones”, donde las hipotecas con tasas más bajas se amortizan y se reemplazan por préstamos emitidos a la par, lo que impulsa constantemente al alza el precio promedio de los MBS. Este efecto se observa claramente en el aumento constante de la tasa efectiva de la hipoteca promedio a medida que se acerca a la tasa de los nuevos préstamos.

Y no olvidemos la influencia de la Reserva Federal. Sus reservas de MBS no están cubiertas, por lo que no tienen impacto en la convexidad del mercado. Sin embargo, ya no está reinvirtiendo los pagos anticipados de MBS, lo que reduce sus reservas y, por lo tanto, está transfiriendo efectivamente el riesgo de convexidad al mercado, hasta en 35.000 millones de dólares al mes.

En las mesas de negociación de bonos, antes era común escuchar que los operadores que buscaban cobertura de convexidad estaban activos tras grandes fluctuaciones de tipos de interés, preparando a operadores e inversores para una posible prolongación del movimiento. Tras haber estado prácticamente ausente durante esta década, es algo a lo que el mercado tendrá que acostumbrarse de nuevo.