El mercado de valores comenzó a repuntar antes del cierre de ayer, con el S&P 500 encontrando soporte en su media móvil de 100 días. Y recuperando los 7.600 puntos:

El Nasdaq fue el que más subió, recuperándose notablemente tras llegar a caer un 1,5% ayer,

mientras que las empresas de pequeña capitalización fueron las que peor se comportaron, aunque también terminaron claramente en positivo.

El sector tecnológico fue el gran ganador de hoy, mientras que el financiero se quedó rezagado, aunque todos los sectores cerraron en positivo. Sumando los resultados de ambas jornadas, el tecnológico sigue siendo, con diferencia, el sector con mejor comportamiento, mientras que el energético, por la caída del petróleo, y el financiero, por el aplanamiento de la curva de rendimientos, fueron los que registraron las mayores pérdidas.

La gran tecnología vuelve a liderar, con los Siete Magníficos cerca de romper niveles de resistencia clave. El VIX se desplomó hasta los 15 puntos.

El OpEx podría aumentar la volatilidad en los próximos días a medida que las posiciones se renueven hacia nuevos precios de ejercicio o se cierren. La gamma positiva en torno a los niveles actuales del S&P 500 ya se ha debilitado incluso antes del OpEx del viernes.

El miércoles quedó demostrado por qué esto importa: el índice de referencia cayó por debajo de los 7.600 puntos durante la conferencia de prensa del presidente Kevin Warsh y entró en un entorno de gamma más negativa, llegando a caer cerca de un 1,3% en poco tiempo, más del doble del movimiento implícito en las opciones con vencimiento a cero días para esa jornada.

La gamma de los operadores del S&P 500 es actualmente negativa por debajo o en torno a los 7.625 puntos desde hoy hasta la próxima semana, lo que sugiere que la acción del precio por debajo de ese nivel sigue siendo susceptible a movimientos bajistas más violentos.

Las expectativas de subida de tipos de interés se mantuvieron estables para octubre, en torno al 55%, mientras que las probabilidades para diciembre disminuyeron ligeramente, aunque todavía se sitúan cerca del 75%.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense cayeron hoy, apoyados también por un fuerte repunte de los bonos soberanos británicos, que provocó descensos de más de 10 puntos básicos en los rendimientos a largo plazo.

El rendimiento del bono estadounidense a 30 años se encuentra ahora por debajo de los mínimos registrados ayer antes del repunte provocado por Warsh. El bono a 10 años apenas registra cambios, mientras que el de 2 años es el único cuyo rendimiento sube de forma notable. Desde el cierre del martes, el rendimiento del bono a 30 años ha caído unos 8 puntos básicos, con una fuerte demanda de deuda pública hasta el cierre de hoy.

El dólar cayó gradualmente durante la sesión tras el fuerte repunte de ayer.

El oro recuperó por completo las pérdidas e incluso avanzó más, acercándose a los 4.400 dólares.

Bitcoin subió lentamente hacia los 77.000 dólares, después de mantenerse prácticamente inmóvil durante el caos de ayer.

Los precios del petróleo cayeron durante la noche, prolongando el descenso de ayer, mientras Arabia Saudí buscaba restablecer aproximadamente la mitad de la capacidad de su oleoducto clave Este-Oeste en cuestión de días, después de haberlo cerrado la semana pasada a raíz de los ataques con drones.

Al mismo tiempo, Arabia Saudí ha vendido más petróleo a refinerías asiáticas para su recogida en instalaciones situadas justo fuera del estratégico estrecho de Ormuz.

Los precios también bajaron después de que Reuters informara de que China pidió a Irán que ayudara a contener a los militantes hutíes de Yemen, respaldados por Teherán, que están reforzando su control sobre Bab el-Mandeb, otro estrecho vital para el transporte marítimo y los mercados energéticos.

Aun así, el WTI se mantiene por encima de los 100 dólares por barril.

Las bolsas europeas subieron el jueves, ya que la caída de los precios del petróleo y una pausa en la venta masiva de bonos a nivel global impulsaron el apetito por el riesgo después de que la Reserva Federal de Estados Unidos aplicara su ampliamente esperada subida de tipos de interés.

El índice paneuropeo STOXX 600 avanzó un 0,9%, hasta los 642,6 puntos, con ganancias en la mayoría de los mercados regionales. Las acciones de las compañías mineras de metales lideraron las subidas, con un avance del 2,1%.

Los fabricantes de automóviles subieron un 1,7%, impulsados por avances cercanos al 2% en BMW, Renault y Volkswagen.

El crudo Brent amplió sus pérdidas por segundo día consecutivo después de que varios informes señalaran que Arabia Saudí estaba ofreciendo cargamentos adicionales a través de Omán, aunque los precios se mantuvieron por encima de los 100 dólares por barril. Aun así, el sector energético europeo avanzó ligeramente un 0,1%.

La primera subida de tipos de la Fed en tres años, anunciada el miércoles, reforzó las expectativas de que los principales bancos centrales están intensificando sus esfuerzos para frenar la inflación. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense bajaron el jueves mientras los inversores evaluaban la decisión y las señales de un mayor endurecimiento monetario en el futuro.

«Creo que el movimiento de ayer tuvo que ver, sobre todo, con restaurar la credibilidad de la Fed», afirmó Luca Bindelli, responsable de estrategia de inversión de Lombard Odier.

«Esto ha venido acompañado de una reducción de la volatilidad de los tipos de interés, que estaba perjudicando al sentimiento del mercado y, especialmente, presionando las valoraciones de las acciones».

Los inversores también centraron su atención en el Banco de Inglaterra, que mantuvo los tipos sin cambios, aunque advirtió de que el fuerte incremento de los costes energéticos intensificaría las presiones inflacionistas.

El FTSE 100 británico subió un 1,2%, registrando su mayor avance diario en más de dos meses.

La inflación de la zona euro fue revisada ligeramente a la baja, hasta una tasa interanual del 3,2% en agosto, frente a la estimación preliminar del 3,3%.

En Suecia, el primer ministro Ulf Kristersson anunció que dimitiría después de que la oposición de centroizquierda lograra una estrecha mayoría parlamentaria en las elecciones celebradas el domingo.

Los socialdemócratas, liderados por la ex primera ministra Magdalena Andersson, se disponen a encabezar las negociaciones para formar el próximo gobierno. El índice de referencia de Suecia subió un 1,1%.

Las bolsas de Asia-Pacífico cotizaron con signo mixto, ya que la región logró resistir parcialmente la reacción agresiva provocada por la reunión del FOMC, en la que la Fed subió el tipo de los fondos federales en 25 puntos básicos, hasta el 3,75%-4,00%, tal y como se esperaba, en una decisión unánime. Además, el gráfico de puntos proyectó otra subida de tipos este año.

El ASX 200 logró mantenerse a flote gracias al mejor comportamiento de los sectores financiero, sanitario e inmobiliario, que compensaron las pérdidas de los sectores vinculados a las materias primas. Sin embargo, el potencial alcista estuvo limitado por la falta de catalizadores positivos.

El Nikkei 225 comenzó la sesión con fuertes ganancias tras la caída de los precios de la energía, aunque fue perdiendo progresivamente la mayor parte de los avances iniciales. Los inversores también se preparan para una subida de tipos ampliamente esperada por parte del Banco de Japón cuando concluya mañana su reunión de política monetaria de dos días.

El KOSPI avanzó gradualmente apoyado por la resistencia del sector tecnológico y después de que el ministro de Finanzas de Corea del Sur prometiera aplicar medidas para estabilizar los mercados si fuera necesario.

El Hang Seng y el Shanghai Composite estuvieron bajo presión, con un peor comportamiento de Hong Kong después de que la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) subiera los tipos por primera vez desde 2023, siguiendo los pasos de la Fed. Mientras tanto, las caídas en la China continental estuvieron contenidas gracias al aumento de los esfuerzos del Banco Popular de China (PBoC) para aportar liquidez al sistema.

La muerte del comercio de base podría acabar con los bonos a largo plazo.

La muerte del comercio de base es la perdición del Tesoro.

Los fondos de cobertura representan un riesgo significativo para la liquidez de los bonos del Tesoro si se alejan aún más de la operación de compraventa de bonos, dado que su rentabilidad disminuye y la volatilidad de los rendimientos aumenta. Es poco probable que las recompras sean la última medida que veamos para intentar mantener el buen funcionamiento del mercado de bonos.

P(Doom) es la abreviatura de la probabilidad subjetiva de que la IA acabe con la humanidad, algo que esta semana nos hicieron creer que era superior al 10%.

Trátalo con todo el escepticismo que te atrevas.

Pero antes de ese apocalipsis, el Tesoro se enfrenta a un problema serio, aunque no existencial, si los rendimientos —que siguen rondando el 5% tras la subida de tipos de interés de ayer— continúan aumentando . Esto disuadiría aún más a los fondos de cobertura de la demanda de bonos del Tesoro relacionada con operaciones de arbitraje y swaps.

Los fondos de cobertura se han convertido en un importante motor de la demanda en el mercado de bonos del Tesoro. De poseer aproximadamente el 4 % de la deuda pública negociable hace tan solo unos años, ahora controlan casi el 9 % del total, lo que equivale a 2,7 billones de dólares en bonos del Tesoro a finales de 2025 (según los datos más recientes). Los fondos de cobertura han incrementado sus tenencias incluso más rápido de lo que el Tesoro ha inundado el mercado con nuevas emisiones.

No es descabellado afirmar que los rendimientos serían mucho mayores si no fuera por la demanda de los fondos de cobertura. Estos fondos fueron los segundos mayores compradores de bonos del Tesoro entre 2022 y 2025, por detrás de las entidades financieras no bancarias, pero por delante de los inversores extranjeros, los hogares, las empresas, los bancos y la Reserva Federal, cuyas tenencias disminuyeron como parte de la reducción cuantitativa de activos.

Los fondos de inversión poseen muchos menos bonos del Tesoro que los inversores extranjeros y las entidades financieras, pero no debe subestimarse su importancia para el buen funcionamiento del mercado. Proporcionan una demanda marginal sensible al precio y son un proveedor clave de liquidez para el mercado.

Sin embargo, esa importancia tiene un lado oscuro y representa una vulnerabilidad crítica. Esto quedó dramáticamente de manifiesto en 2020, cuando los fondos se retiraron masivamente de las operaciones de arbitraje de bonos, lo que provocó una burbuja en el mercado de bonos del Tesoro que obligó a la Reserva Federal a expandir su balance en la cifra sin precedentes de 3 billones de dólares.

(Cabe recordar que la operación de base proviene de la demanda estructural de cobertura de duración para futuros de bonos por parte de los gestores de activos. Esto crea una oportunidad de arbitraje para que los fondos vendan futuros en corto, cubriéndolos con bonos del Tesoro financiados mediante operaciones de recompra).

Los fondos de cobertura también acumulan bonos del Tesoro para realizar arbitraje entre valores en auge y valores fuera de auge, operaciones de solo largo plazo, operaciones de curva, etc., pero es la operación de base la que causa más estragos si fracasa.

También es el principal motor de la demanda de bonos del Tesoro por parte de los fondos de cobertura, con aproximadamente 830.000 millones de dólares, o el 3,5% de los bonos del Tesoro estadounidense en circulación a septiembre de 2025, una cifra considerablemente superior a los 430.000 millones de dólares que existían en vísperas de la incautación de 2020.

Sin embargo, incluso una lenta reversión de la operación supone un problema para el Tesoro, y, para su desgracia, esto es precisamente lo que ha estado ocurriendo.

Los fondos han estado reduciendo sus posiciones cortas netas en futuros, lo que indica que están disminuyendo su exposición a las operaciones de base. La demanda de futuros largos por parte de los gestores de activos ha disminuido solo marginalmente, lo que significa que los intermediarios han intervenido de facto, aumentando su exposición a esta operación.

(El gráfico anterior nos da una idea actualizada del tamaño de la operación de base utilizando datos de posicionamiento de futuros del Compromiso de los Operadores, a diferencia de los datos de la Reserva Federal en el gráfico anterior, que solo llegan hasta septiembre de 2025).

Debido a los cambios regulatorios, los bancos han aumentado su participación en esta operación, lo que ha provocado una reducción de los diferenciales y, por consiguiente, la ha vuelto cada vez menos atractiva para los fondos de cobertura. Los bancos tienen un menor coste de financiación y, por lo tanto, pueden obtener beneficios incluso cuando los fondos no los consiguen.

En lo que respecta a los fondos, la operación de base se ha descrito como “muerta”, ya que no ofrece una oportunidad atractiva frente a las operaciones de recompra.

Pero esto presenta dos vulnerabilidades clave para el mercado de bonos del Tesoro:

1) En una futura crisis, los intermediarios tendrán aún menos capacidad para operar y evitar la evaporación de la liquidez, ya que se encuentran en la misma posición que los fondos; y

2) no tienen suficiente balance para soportar por sí solos toda la carga de la operación de base.

Por eso, la coyuntura actual representa un punto crítico. Los rendimientos se acercan a un límite crítico, en torno al 5,25%-5,50%, por encima del cual la correlación entre acciones y bonos históricamente se vuelve decididamente positiva.

Esto convierte a los bonos del Tesoro en un amplificador de las pérdidas de cartera, reduciendo su demanda de cobertura y aumentando la volatilidad de los bonos. Pero esto podría ser la gota que colme el vaso y convierta la lenta salida de los fondos de cobertura del mercado de bonos básicos en un avance vertiginoso, dejando al mercado en un equilibrio precario como un importante proveedor de demanda marginal para las salidas de bonos del Tesoro.

La mayor volatilidad de los bonos es perjudicial para las operaciones de arbitraje. El detonante inicial de la caída en 2020 fue un aumento repentino en los márgenes de los futuros (no se muestra en el gráfico a continuación, ya que los datos disponibles de CME no abarcan ese período). Como podemos observar, los márgenes aumentan intuitivamente cuando aumenta la volatilidad.

Los márgenes desde el año pasado se han mantenido elevados incluso con la caída de la volatilidad de los bonos, lo que demuestra que se han vuelto “inflexibles a la baja”. Pero puede estar seguro de que volverían a subir en un instante si la volatilidad aumentara.

Un factor fundamental en las operaciones de arbitraje de activos es el coste de financiación, que ha ido en aumento para los fondos, mermando aún más su rentabilidad. Una mayor volatilidad de los bonos agravaría aún más esta situación, sobre todo porque es probable que también aumenten las quitas de garantías ante la creciente incertidumbre en las valoraciones. La compensación centralizada de los bonos del Tesoro, prevista para los próximos meses, tampoco resultará ser la solución milagrosa que se espera, por razones que abordaré en un artículo futuro.

Es improbable que la demanda de bonos del Tesoro derivada de las operaciones con swaps y spreads sirva de ayuda. Esta demanda es menor que la de las operaciones con bases, que ascendían a unos 300.000 millones de dólares en septiembre del año pasado. Es posible que esta cifra sea incluso menor si el aumento de los spreads de swaps ha motivado a los fondos a limitar pérdidas o a obtener beneficios en estas operaciones (véase el gráfico).

Desde la perspectiva de la volatilidad y la liquidez del mercado de bonos, la operación de recompra mejorada del Tesoro tiene sentido. De hecho, en sus propios términos, ha tenido éxito hasta ahora, ya que la prima por plazo de la deuda a largo plazo ha disminuido desde el anuncio.

Pero cuanto más se acerquen los rendimientos al punto de inflexión que hace que un cambio de régimen en la volatilidad de los bonos sea incómodamente probable, mayor será la probabilidad de que el Tesoro, y quizás la Reserva Federal, tengan que tomar medidas adicionales para evitar un mini-apocalipsis de financiación.