Esté atento a Taiwán, no a los bonos del Tesoro, para llegar al máximo en las bolsas.

Es más probable que los rendimientos de los bonos del Tesoro representen un problema para las acciones cuando las exportaciones de las economías asiáticas, altamente cíclicas, disminuyen.

El mercado a veces tiene la costumbre de plantear preguntas simplistas. El nivel de rentabilidad que descarrilará el repunte bursátil es la pregunta del momento, pero eso es como preguntar cuál es la altitud de crucero segura para un avión sin conocer factores importantes como el clima y la presión atmosférica.

De igual modo, debemos considerar qué factores influyen en los rendimientos y las acciones para comprender cuándo estas últimas son vulnerables . En resumen, los rendimientos no han estado subiendo de una manera que perjudique seriamente el repunte bursátil, y es poco probable que el IPC de ayer, superior a lo esperado, sea suficiente por sí solo para revertir la tendencia alcista. En cambio, conviene estar atentos a una disminución en las exportaciones de Corea del Sur y Taiwán, ya que sería un claro indicio de cuándo actuar con cautela.

Muchos inversores se preguntan por qué los rendimientos no han logrado que las acciones vuelvan a la realidad. Empecemos por lo básico: las acciones están solo ligeramente sobrecompradas en relación con los bonos del Tesoro (y ahora lo están un poco menos tras el repunte de estos últimos en las últimas 24 horas). Desde esta perspectiva, no existe una presión intensa para reequilibrar las carteras, pasando de acciones a bonos.

Pero los rendimientos ya han tenido un impacto negativo en las acciones; simplemente, otros factores compensan con creces esta caída. El gráfico a continuación muestra que la contribución al rendimiento anual del S&P proveniente de los múltiplos P/E a futuro —que son más sensibles a los rendimientos— ha disminuido, pero el índice se mantiene estable gracias al sólido crecimiento de los ingresos y los márgenes a futuro.

Los ratios precio/beneficio (P/E) están disminuyendo, ya que los inversores no consideran sostenible a largo plazo el rápido crecimiento de las ganancias. Sin embargo, también están cayendo debido al aumento de los rendimientos. En resumen, para las acciones de crecimiento, los múltiplos P/E suelen ser más sensibles a los rendimientos que a los márgenes de beneficio, puesto que reflejan las expectativas de flujos de caja a largo plazo, más allá de los periodos a corto plazo que los analistas suelen utilizar para estimar las ganancias.

Podemos comprender mejor por qué las acciones se han mantenido estables si consideramos la prima de riesgo de las acciones, tal como la define Aswath Damodaran, profesor de finanzas de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. La medida simple de la prima de riesgo de las acciones (ERP, por sus siglas en inglés) analiza la diferencia entre el rendimiento de las ganancias de las acciones y el rendimiento a 10 años. Sin embargo, esto solo considera las ganancias pasadas.

La medida de Damodaran incorpora las expectativas de ganancias hasta cinco años para el S&P 500 y luego calcula una tasa interna de retorno superior al rendimiento de los bonos del Tesoro para el índice, basándose en su precio actual. Este es el ERP implícito.

Actualmente se sitúa en el 3,67%, significativamente superior al ERP negativo que implican las ganancias pasadas, dado que se esperan muchas más ganancias en los próximos años. Al sumar el rendimiento de los bonos del Tesoro al ERP, se obtiene la rentabilidad esperada del S&P. Como muestra el gráfico a continuación, esta ha aumentado hasta casi el 9% en los últimos meses, incluso con el alza de los rendimientos.

En otras palabras, es probable que las acciones hayan logrado repuntar incluso a pesar del aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro, ya que su rentabilidad esperada ha seguido subiendo.

Esto deja dos preguntas sin respuesta: ¿por qué han aumentado tanto los rendimientos como la rentabilidad esperada de las acciones? Esto último se debe a que las expectativas de ganancias siguen creciendo a un ritmo sin precedentes. Si sumamos las ganancias proyectadas para el S&P 500 de los próximos tres años, podemos observar que su aumento nunca ha sido tan alto desde que tenemos datos, con una tasa anual del 40%.

El aumento de las ganancias esperadas ha sido lo suficientemente grande como para contrarrestar la disminución del valor actual de los flujos de efectivo derivada de una tasa de descuento más alta (es decir, mayores rendimientos de los bonos del Tesoro).

Lo que nos lleva a la otra pregunta: ¿por qué han subido los rendimientos? Desde la guerra con Irán, o incluso desde el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole, casi todo el aumento de los rendimientos nominales ha sido impulsado por los reales, y el reciente retroceso a ~5,10% también se debe a ellos.

Por lo tanto, la rentabilidad ha aumentado principalmente ante la previsión de un crecimiento real mayor de lo esperado. Si el aumento se debiera principalmente a riesgos fiscales, se habría reflejado en mayores puntos de equilibrio. Un incremento de este tipo habría sido perjudicial para las acciones, sobre todo porque las expectativas de beneficios probablemente no habrían sido tan optimistas en ese contexto.

¿Qué sigue? Depende en gran medida de que las expectativas de ganancias se mantengan tan elevadas. Cuando comiencen a disminuir, se recomienda cautela, ya que sin su respaldo las acciones se verán repentinamente mucho más vulnerables con rendimientos aún superiores al 5%.

El mercado está obsesionado con buscar señales de desaceleración en el gasto de capital como indicio de que las ganancias se recuperarán y será momento de vender. Sin embargo, no pierda el tiempo analizando las previsiones de gasto de capital de los analistas, ya que suelen estar desfasadas. Tampoco se fíe de un titular o anuncio aislado que indique que una gran empresa tecnológica está reduciendo su actividad, ya que es difícil predecir con antelación.

Un problema generalizado de gastos de capital debería hacerse evidente cuanto antes en los datos de exportación de Corea del Sur y Taiwán. Uno de los primeros indicadores de que los ingresos iban a aumentar notablemente a principios de este año fue el incremento de las exportaciones de estos países.

Ambas son economías pequeñas y altamente cíclicas, profundamente interconectadas con el ciclo global. Esto se acentúa aún más hoy en día, cuando ambos países son importantes productores de los chips que constituyen la base del auge de la inversión en inteligencia artificial.

Las exportaciones de Corea del Sur y Taiwán actualmente no dan indicios de que el ciclo de inversión esté a punto de desacelerarse.

Ambas son series mensuales que se publican puntualmente al comienzo de cada mes, y en el caso de Corea del Sur, se publica una estimación de las exportaciones de los primeros 10 días alrededor del día 21 de cada mes.

Las expectativas de ganancias podrían, por supuesto, disminuir por razones distintas a una reducción en la inversión de capital. Sin embargo, las exportaciones de chips siguen siendo un fuerte candidato para presentar las características de un indicador adelantado, ya que es probable que detecten la caída con una anticipación de entre 3 y 6 meses.

Cuando las exportaciones de chips comiencen a caer, esto indicará una disminución en los rendimientos, ya que estos también anticipan el PIB nominal. Como se muestra anteriormente, el aumento en las expectativas de crecimiento real ha sido el principal motor del alza de los rendimientos.

Es difícil predecir con exactitud cómo se desarrollará la situación debido a la coyuntura. Un impacto negativo en la inversión de capital podría provocar una caída simultánea de las acciones y los rendimientos; o bien, dicho impacto podría afectar primero a las expectativas de ganancias, dejando a las acciones repentinamente vulnerables a rendimientos superiores al 5%, como se mencionó anteriormente.

En cualquier caso, los inversores bursátiles deberían vigilar la caída de las exportaciones de chips con la misma atención —si no más— que la rentabilidad de los bonos del Tesoro.