La restricción de la liquidez está limitando la capacidad de cubrir el elevado y creciente coste de la renovación de la deuda garantizada con acciones y otros activos.

Muchos pecados pueden quedar impunes cuando la liquidez abunda. Pero ahora que las condiciones de liquidez se están endureciendo de forma inequívoca, y lo han estado haciendo durante varios meses, los mercados son cada vez más propensos a sufrir el tipo de restricciones de financiación y llamadas de margen que provocaron la fuerte caída de los precios la semana pasada.

Los niveles récord de apalancamiento en los mercados los dejan inusualmente expuestos a las pérdidas, ya que la escasez de liquidez dificulta la refinanciación de la deuda utilizada para financiar las posiciones de activos. Cuanto más tiempo permanezca impune una infracción, más severa será la reprimenda.

El gráfico A, que pone de manifiesto el rápido endurecimiento de las condiciones, es la curva de rendimiento real global. Tanto esta como la curva de rendimiento real estadounidense se han inclinado bruscamente a medida que aumentan los rendimientos reales a largo plazo y disminuyen los tipos de interés a corto plazo.

A primera vista, el dinero parece crecer a un ritmo saludable. Sin embargo, el problema subyacente es el aumento de la inflación mundial provocado por el sector energético. Se necesita liquidez adicional simplemente para cubrir el incremento de los costos de producción asociado a la subida de precios, lo que reduce la liquidez disponible para respaldar los activos de riesgo.

El crecimiento del M1 real a nivel mundial ha ido disminuyendo, pero sus efectos ya se están notando en las debilitadas bolsas estadounidenses.

La caída de la liquidez corre el riesgo de convertirse en un efecto reflejo: no solo supone un mayor obstáculo para los precios de las acciones directamente, sino que esas mismas acciones sirven de garantía para la financiación que respalda las posiciones.

El endeudamiento con margen es uno de los signos más visibles del apalancamiento récord en los mercados estadounidenses, con inversores que piden prestado un total de aproximadamente 1,5 billones de dólares contra sus posiciones en acciones, una cifra récord en términos de dólares y PIB (aunque, hasta ahora, no en términos de capitalización de mercado).

El coste de mantener esa deuda ha alcanzado un máximo histórico en relación con el PIB, y ahora supera con creces el nivel alcanzado en marzo de 2000, cuando estalló la burbuja tecnológica.

El coste de mantenimiento puede seguir aumentando sin ejercer ninguna presión sobre el mercado cuando las condiciones de liquidez son favorables, lo que se define como el momento en que el exceso de liquidez del G10 (crecimiento real de M1 frente al crecimiento económico) es superior a cero sobre una base suavizada de tres meses.

Cuando el exceso de liquidez es negativo —como ocurre ahora—, normalmente significa que el mercado pronto sufre una caída y los tipos de interés de financiación se desploman. (La principal excepción se produjo en 2007, cuando los tipos de interés de financiación empezaron a desplomarse al tiempo que la Reserva Federal implementaba medidas de flexibilización monetaria de emergencia, mientras que el exceso de liquidez se mantenía positivo).

También se observa un apalancamiento récord en los fondos de cobertura. En esta columna de la semana pasada se analizó el rápido aumento de las posiciones brutas en los fondos de cobertura, ya que probablemente estaban añadiendo posiciones cortas en lugar de recortar las posiciones largas principales de IA que estaban generando pérdidas. Esto redujo sus posiciones netas para apaciguar a sus principales intermediarios, a quienes deben casi 4 billones de dólares (aunque existe cierta superposición entre esta cifra y la cifra de deuda de margen de 1,5 billones de dólares mencionada anteriormente, ya que esta última incluye tanto capital institucional como minorista).

La semana pasada se observó una fuerte caída en las posiciones brutas, ya que los fondos comenzaron a deshacerse de algunas de sus posiciones largas en el sector tecnológico.

No obstante, los fondos de cobertura siguen estando fuertemente endeudados con sus principales intermediarios. Si suponemos un tipo de interés medio de los préstamos de los principales intermediarios a los fondos de SOFR + 50 puntos básicos, esto equivaldría a reembolsos anuales de préstamos de más de 150.000 millones de dólares (según los datos más recientes de los fondos de cobertura correspondientes al segundo trimestre de este año).

Un aumento en el costo de la financiación cuando el apalancamiento y, por lo tanto, los reembolsos son tan elevados, resulta particularmente peligroso para los mercados. Los activos deben aumentar al menos en la misma cantidad que el costo de la financiación para que las posiciones apalancadas alcancen el punto de equilibrio.

Esto resulta más sencillo cuando existe suficiente liquidez para mantener los precios de los activos, pero cuando esta disminuye, el pago de la deuda se vuelve cada vez más oneroso, ya que el valor de la garantía subyacente deja de aumentar. Se avecinan las llamadas de margen y aumenta el riesgo de ventas forzadas.

La caída del oro la semana pasada fue una señal de alerta y demuestra que las reservas se están agotando a medida que la liquidez se vuelve más escasa. El oro suele sufrir un duro golpe cuando hay pérdidas en otros mercados y otras fuentes de liquidez se agotan. La evolución del precio del viernes sin duda transmitió esa sensación, con el oro experimentando una fuerte caída del 3,7% a pesar de que tanto los rendimientos como el dólar bajaron.

El estatus de refugio seguro que se le otorga al oro solo se aplica a largo plazo, y, de manera un tanto ilógica, se convierte en una especie de alcancía a la que los inversores suelen recurrir primero para paliar pérdidas en otros ámbitos. El oro se estaba convirtiendo cada vez más en un activo de mayor riesgo, como se puede observar en el gráfico a continuación, que muestra un aumento en la correlación entre el metal precioso y las acciones en los días de baja, al mismo tiempo que la correlación entre este y las acciones en los días de subida disminuía.

La escasez de liquidez se ve agravada por la cuenta del Tesoro en la Reserva Federal (TGA). Esta alcanzó su nivel más alto la semana pasada debido al aumento en las liquidaciones de letras del Tesoro. Si bien el Tesoro preveía que la TGA superaría el billón de dólares ante la previsión de salidas de capital mayores de lo habitual este mes, esto representa un endurecimiento real de la financiación a corto plazo, con una tasa SOFR que aumenta en relación con la tasa de los fondos federales.

Como también se señaló en la columna de la semana pasada, la combinación de las ventas en corto de índices bursátiles como el Nasdaq por parte de los fondos de cobertura, junto con una moderación de la actividad especulativa alcista en acciones individuales en los últimos meses, está proporcionando un impulso a la correlación de los índices.

Sin embargo, a medida que se recupera, también está en condiciones de seguir aumentando la presión sobre los diferenciales de crédito.

Esto agravará aún más las presiones de financiación, ya que unos diferenciales de crédito más amplios suelen conllevar un endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos por parte de los bancos, lo que a su vez provoca tipos de interés más altos y una menor concesión o renovación de préstamos bancarios.

Esta semana podría resultar un hervidero de sorpresas, con las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos hoy y los rumores que circulan sobre lo que el presidente Trump podría o no hacer, tanto en el país como en el extranjero, una vez que ya no tenga que volver a someterse al electorado.

Junto con la disminución de la liquidez, que magnifica los riesgos de financiación y de las llamadas de margen (al fin y al cabo, la solvencia no es más que liquidez en su límite), el mercado se enfrenta a un período de incertidumbre inusual, con una probabilidad superior a la normal de mayores caídas de precios.