Puntuaciones en el marcador: oro 52,3%, acciones 20,5%, bitcoin 10,4%, bonos grado de inversión 9,1%, bonos high yield 8,9%, materias primas 6,4%, bonos gubernamentales 6,1%, efectivo 3,6%, USD -8,0%, petróleo -16,3% en lo que va de año (YTD).
Zeitgeist (el espíritu del momento):
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“Está clarísimo que, por ahora, el mercado no puede soportar rendimientos más altos ni un dólar estadounidense más fuerte.”
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“Sabes que la Fed acabará comprando bonos de los gigantes de la IA la próxima vez que lance un QE.”
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“Las elecciones tienen consecuencias, así que quizá la frustración por la falta de asequibilidad en la calle principal (Main St) le esté diciendo a Wall St que no puede mantener el ritmo; que unas bolsas más altas pueden significar menos votos.”
La visión más amplia:
La aprobación de Trump se sitúa en el 43% (Gráfico 2 – 41% en economía, 36% en inflación); políticamente es imperativo que en 2026 la inflación y los déficits presupuestarios estén bajo control… de ahí que el rally contracorriente en bonos cupón cero probablemente continúe.
Y los riesgos políticos en EE. UU. implican un dólar débil = posición larga en China y mercados emergentes.
El precio correcto:
Mientras los diferenciales de crédito, los bancos y los brókeres no se deterioren (es decir, IG CDX > 75 pb, BKX < 140, XBD < 950), los asignadores de activos probablemente ignoren las recientes señales de “condiciones financieras excesivamente favorables” que vienen del cripto, el oro o la tecnología de segunda línea.
Aun así, las firmas de capital privado y los BDC (Business Development Companies) no logran librarse del miedo al “crédito crujiente”, y los alcistas nunca quieren ver las OPVs bajo el agua (es decir, IPO < $44).
Lectura del mercado (“Tale of the Tape”):
Los diferenciales más amplios en los bonos de los gigantes de la IA están llamando la atención, pero el comportamiento en bolsa de sectores como vivienda, retail, packaging, REITs y small caps roza niveles recesivos.
Si la Fed recorta tipos en medio de una re-aceleración, estos cíclicos ligados a la economía real serían una ganga; pero si no logran repuntar, es señal de que la Fed va por detrás de la curva, que el empleo pesa más que los tipos y que los recortes fiscales en EE. UU. probablemente se ahorren en lugar de gastarse.
Flujos semanales:
$117,3 mil millones hacia efectivo (2º mayor ingreso del año), $39,4 mil millones hacia acciones, $18,8 mil millones hacia bonos, $0,4 mil millones salieron del oro y $1,9 mil millones salieron de cripto.
Flujos destacados:
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Bonos grado de inversión (IG): 28.ª semana consecutiva de entradas ($14,9 mil millones).
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Acciones de EE. UU.: 8.ª semana consecutiva de entradas, la racha más larga desde diciembre de 2024 ($19,6 mil millones esta semana).
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Acciones de Japón: mayor entrada en dos semanas desde mayo de 2024 ($7,5 mil millones).
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Acciones de China: 3.ª mayor entrada de 2025 ($9,1 mil millones).
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Acciones de Corea: 2.ª mayor entrada de 2025 ($1,1 mil millones).
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Acciones de Europa: mayor salida desde agosto de 2025 ($1,7 mil millones).
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Sector tecnológico: mayor entrada en dos meses de la historia ($36,5 mil millones).
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Sector de materiales: mayor salida en dos semanas de la historia ($11,3 mil millones).
Clientes privados de Bank of America:
Gestionan $4,3 billones en activos (AUM).
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64,9% en acciones (máximo desde marzo de 2022).
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17,8% en bonos (mínimo desde abril de 2022).
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10,1% en efectivo (mínimo desde septiembre de 2018).
Los clientes privados llevan 8 semanas vendiendo acciones al ritmo más rápido en un año (salida de $12 mil millones), mientras las compras de bonos se están anualizando a un flujo de entrada de $30 mil millones.
En ETFs, durante las últimas 4 semanas:
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Compran Japón, bonos grado de inversión y high yield.
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Venden financieros, préstamos bancarios e industriales.
Indicador Bull & Bear de BofA:
Sube a 6,4 desde 6,3 gracias a fuertes entradas en acciones de mercados emergentes, mejores condiciones técnicas en crédito y bajos niveles de efectivo según la encuesta FMS (3,8%), compensando las salidas de bonos high yield y el posicionamiento bajista de los hedge funds (récord de posiciones largas en bonos del Tesoro a 10 años vía futuros).
Sobre los precios:
“Los techos son un proceso, los suelos un instante.”
Los tipos caen, los beneficios por acción (EPS) suben, la IA sigue en ebullición y el mercado espera un “put” de Trump, de la Fed y de la Generación Z… ¿qué no hay para amar?
Aun así, la segunda derivada del frenesí global de recortes de tipos empieza a girar (se prevén 80 recortes el próximo año frente a más de 150 en 2025) y, con elecciones, empleo y bonos ligados a IA, los alcistas se vuelven menos visibles y más prudentes.
Sobre las elecciones:
Estados azules, pero las elecciones de noviembre dieron grandes victorias demócratas: California (64%-36%), Virginia (57%-42%), Nueva Jersey (56%-43%) y Nueva York (50%-42%), con la “asequibilidad” como el problema número uno para los votantes en todas partes.
Es fácil sobreinterpretar, pero los auges y burbujas rara vez son la forma óptima de reducir inflación e inequidad —y el mercado lleva meses anticipando justamente eso: un auge y una burbuja.
Esperamos una mayor intervención directa del gobierno estadounidense (“de la mano invisible al puño visible”, Gráfico 5) para controlar precios y aumentar la oferta en energía, sanidad, vivienda y pronto también en utilities (ante el aumento explosivo del precio de la electricidad por la IA)… algo negativo para los márgenes empresariales.
Sobre política económica:
La preferencia de los inversores por acciones y sectores de “seguridad nacional” —aquellos que dan a EE. UU. ventaja frente a China (Big Tech / “Magnificent 7”, semiconductores, aeroespacial y defensa)— está más amenazada por los tipos de interés que por la política.
Pero si el Tribunal Supremo anula los aranceles (Gráfico 8):
a) la Administración tendría menos capacidad de usar la tecnología como palanca geopolítica,
b) caerían los ingresos fiscales por aranceles (Gráfico 6), pero también las promesas globales de IED hacia EE. UU. a cambio de menores aranceles,
c) y, más positivamente, bajarían las expectativas de inflación (las de 1 año subieron de 2,6% a 3,4% desde la elección de Trump, mientras que los precios pagados del ISM de servicios en EE. UU. acaban de alcanzar un máximo de 3 años – Gráfico 7).
Nuestra tesis: posición larga en mercados emergentes es la mejor forma de operar el pico de aranceles.
Sobre el empleo:
El mercado laboral estadounidense se desacelera:
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Más de 1 millón de despidos en lo que va de año, el mayor dato desde 2020 (según Challenger).
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Ganancias de empleo ADP en los últimos 3 meses: apenas 3.000.
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Desempleo entre recién graduados sube al 8% desde el 4% en 2023 (Gráficos 3 y 4).
Nada recesivo aún, pero una economía en “K” bajo presión: las pérdidas estructurales de empleo por la IA pesan, aunque no se puede “automatizar” una vivienda, y la debilidad en la construcción de casas sugiere que la clase media de esa “K” se siente más pobre que rica.
Nuestra apuesta: bonos cupón cero largos = mejor cobertura ante recesión.
Sobre los hyperscalers (grandes operadores de IA):
Los auges y burbujas siempre acaban con señales de “ten cuidado” y “sal de ahí”.
Ya hay muchas señales de “ten cuidado”:
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Concentración de capitalización (Magnificent 7 / IA > 40% del total de mercado).
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Amplitud del mercado reduciéndose (similar a los 6 meses previos a la burbuja del 99, Gráfico 10).
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Valoraciones: las megacaps de IA cotizan a un PER de 45x.
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Apuesta global: Advantest (Japón) y SK Hynix (Corea) se han duplicado en 8 semanas.
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Apuesta minorista: flujos récord hacia tecnología en los últimos 2 meses.
Pero las señales de “sal de ahí” siempre vienen por los tipos de interés, y la Fed no está subiendo, los rendimientos no están repuntando… los grandes cortos deben esperar.
Mientras tanto, mantenemos posiciones cortas en bonos de hyperscalers: su flujo de caja es insuficiente para sostener la carrera de gasto en IA (Tabla 1).
Han emitido $120 mil millones en bonos en las últimas 7 semanas, y hasta los “reyes de la IA” insinúan que necesitarán respaldo gubernamental para abaratar su coste de capital.
Los spreads de sus bonos han subido de 50 pb en septiembre a unos 80 pb (Gráfico 9) —los mínimos ya pasaron.
Cabe recordar que los bonos tecnológicos estadounidenses cayeron un 8% en los 12 meses previos al pico de la burbuja de marzo de 2000.
