Comentarios de la semana

Algunas notas sueltas —muy breves— de la semana:

1. Las megatecnológicas estadounidenses. El pódcast de esta semana es con el gran Eric Sheridan: enlace. En 12 minutos repasamos las principales conclusiones de los resultados del segundo trimestre. Si hay un hilo conductor, es que la conversación mantiene un sesgo constructivo hacia los hiperescaladores.
2. La deuda de los hiperescaladores. Una de las grandes historias de la semana pasada fue la ampliación de los diferenciales de crédito de los hiperescaladores. Nuestro índice de deuda a 30 años, con ticker GSUCHS30, amplió sus diferenciales en 18 puntos básicos. Durante esta semana recuperó aproximadamente la mitad de ese movimiento. Sospecho que esta historia seguirá teniendo altibajos durante algún tiempo, dentro del contexto más amplio de la narrativa sobre la inversión en capital vinculada a la IA.
3. Una observación adicional. Una de las mejores cosas que leí esta semana fue el análisis de Amanda Lynam: enlace. Esta es la secuencia de oferta esperada, elaborada desde una perspectiva descendente: las emisiones vinculadas al grado de inversión realizadas directamente por los hiperescaladores —es decir, sin incluir los centros de datos— fueron de 108.000 millones de dólares en 2025; ascienden a 194.000 millones en lo que va de año; esperamos que alcancen los 250.000 millones en el conjunto de 2026; y que estén seguidas por otros 400.000 millones en 2027. Para una visión relacionada —y netamente positiva— sobre todo esto, entra en escena un auténtico experto: enlace.
4. La volatilidad del momentum. Breve cronología de nuestra cesta insignia, GSPRHIMO: subió durante seis meses consecutivos, acumulando una rentabilidad del 57% en el año hasta junio, para después caer un 30% en julio. Se diga lo que se diga sobre la estacionalidad del mercado, esta cesta no registra un julio positivo desde 2020. De nuevo, sospecho que la elevada volatilidad realizada de este factor seguirá acompañándonos durante algún tiempo. Para ampliar información: enlace.
5. Corea. Hablando de momentum, este mercado continúa siendo el ejemplo más brillante y destacado. Pensemos en lo siguiente: el viernes fue la mejor sesión de la historia del KOSPI, con una subida del 18%, pero julio fue su peor mes desde la crisis financiera mundial. Otra forma de verlo: el movimiento mensual medio del KOSPI durante este año alcanza un impresionante 21%. Por tanto, aunque hay mucho que decir a favor de un mercado que genera un impulso enorme y cotiza a 4,7 veces beneficios —el múltiplo más bajo desde 2001—, desde luego no es apto para personas de corazón débil: enlace.
6. Flujos de fondos y posicionamiento. Aunque la comunidad apalancada dominó la narrativa durante las últimas semanas, espero que las empresas estadounidenses sean la fuerza dominante durante el próximo mes. Es decir, ya hemos superado la parte central de la temporada de resultados y agosto suele ser el mes más activo del año para las recompras de acciones. También tengo mucha curiosidad por ver cómo reaccionan los inversores minoristas estadounidenses al reciente episodio de volatilidad. Mi expectativa es que sigan comprando a través de fondos —enlace—, aunque con menos intensidad y apalancamiento que durante el segundo trimestre.
7. Fondos de cobertura. Pese a toda la volatilidad de los factores y a los movimientos extremos de las últimas semanas, el balance acumulado del año sigue siendo saludable. Los datos de Prime Brokerage de Goldman Sachs muestran que tanto los fondos long/short fundamentales como los sistemáticos acumulan ganancias cercanas al 12% en lo que va de año. Para quienes tengan curiosidad por saber dónde terminan la semana los principales indicadores de posicionamiento, esta es la comparación frente al último año para el conjunto de nuestra cartera de Prime Brokerage: exposición bruta, percentil 51; exposición neta, percentil 37: enlace.
8. Acciones energéticas. Me parece algo curioso que este haya sido el mejor sector del mercado, con una subida del 33% en el año y una excelente ratio de Sharpe, y que apenas se hable de él. Dado que los datos de Prime Brokerage de Goldman Sachs muestran siete semanas consecutivas de compras netas, parece tratarse de una dinámica de demostrarlo con hechos, en lugar de anunciarlo.
9. Bonos y acciones. Dado el movimiento de los bonos del Tesoro estadounidense durante esta semana, merece la pena actualizar nuestra regla general sobre cuándo los tipos de interés suelen empezar a perjudicar a la renta variable. Un movimiento equivalente a dos desviaciones estándar en la rentabilidad nominal del bono estadounidense a 10 años, producido en el plazo de un mes, es el punto en el que las acciones suelen comenzar a sentir la presión.

Para traducirlo a niveles concretos, Ben Snider explica: «El nivel depende de la velocidad con la que lleguemos hasta él. A mediados de julio cotizábamos en torno al 4,55%, por lo que situarnos ligeramente por encima del 5% a mediados de agosto encajaría con el patrón habitual. En las rentabilidades reales —los TIPS—, donde la relación con las acciones es algo más severa, el nivel a vigilar a corto plazo se sitúa alrededor del 2,75%».

10. Tres gráficos para el camino:

i. Como me señaló Vincent Lin, de Prime Brokerage de Goldman Sachs, esta semana se produjo la segunda mayor reducción de exposición bruta de la última década, únicamente superada por el episodio de las acciones meme de finales de enero de 2021.

ii. Esta es una cesta sencilla compuesta por los cinco hiperescaladores. En el contexto de un año complicado y con poco respaldo comprador, destacó al subir un 11% esta semana, gracias a los resultados de Microsoft y Amazon. Aunque entiendo el debate en torno al flujo de caja libre y al ROIC, si damos un pequeño paso atrás, el panorama técnico sigue mostrando una clara tendencia alcista.

iii. Este gráfico muestra simplemente las expectativas sobre el beneficio por acción futuro del S&P 500. Este ritmo de aceleración suele observarse al salir de grandes crisis, como ocurrió tras la quiebra de Lehman Brothers o durante la pandemia de COVID.

No estoy diciendo que el mercado no haya descontado ya este auge, pero sigue pareciéndome una tendencia contra la que no conviene apostar con demasiada fuerza. Cabe señalar que esta aceleración de los beneficios no es exclusiva de Estados Unidos.