Comentarios de McEligott

Nomura Cross-Asset: BUCLE DE RETROALIMENTACIÓN (VIRTUOSO)

• Las lecturas «dovish» de inflación —IPC e IPP frente a las expectativas del consenso— alejan al mercado del reciente episodio de «pánico hawkish», con la volatilidad de las swaptions desinflándose favorablemente desde el cierre del lunes, mientras las expectativas de una «subida de tipos de la Fed» vuelven a moderarse…

…y ayudan a proporcionar cierta «calma macroeconómica» que compensa el hecho de que el petróleo y la situación de Irán sigan siendo riesgos «activos», pese a que la economía estadounidense se encuentra más cerca del «sobrecalentamiento» debido al impacto del gasto de capital de los hiperescaladores.

• La lectura moderada/«dovish» de inflación de ayer permitió a la renta variable recuperar parte del rendimiento —con las posiciones largas, afortunadamente, volviendo a superar a las cortas— tras las recientes turbulencias derivadas de la reducción de exposición bruta y el «desmontaje del momentum» —por ejemplo, el «riesgo de reversión» sobre el que advertí antes de las vacaciones, cuando los hiperescaladores, utilizados masivamente como posiciones cortas de financiación, repuntaron de repente frente a las posiciones largas en «facilitadores/cuellos de botella de la IA», justo cuando me marché—…

• …Pero, de forma mucho más importante, la gran actualización temática tras mi regreso del periodo de ausencia es que la caída de la volatilidad de los índices de renta variable estadounidense está generando un «círculo virtuoso de retroalimentación» sobre los activos subyacentes…

• En otras palabras, la demanda de venta de opciones, prima de riesgo de volatilidad y estrategias de vol carry —desde dispersión hasta QIS—, así como la emisión de notas exóticas, ha sido recompensada con mayores activos bajo gestión gracias a sus «ratios de Sharpe estables». Esto vuelve a dejar a los dealers «largos de gamma», lo que limita la posibilidad de grandes oscilaciones y, a su vez, comprime aún más la volatilidad realizada, permitiendo una reasignación mecánica hacia la renta variable por parte de las estrategias ajustadas por volatilidad…

• De forma crucial, el reciente desmontaje del momentum y la reducción de exposición bruta —especialmente en relación con mi observación habitual de que los pods MARKET-NEUTRAL de los fondos multiestrategia son «los» actores apalancados marginales dentro del espacio de renta variable de los hedge funds— simplemente se tradujeron, de manera benigna, en una «dispersión inversa» temática —las posiciones largas caen mientras las cortas se recompran o se cubren— y NO en shocks de «Correlación 1» —donde tanto las posiciones largas como las cortas se mueven en la misma dirección—.

• La extrema bifurcación del liderazgo temático observada en el mercado durante los últimos meses —con un pequeño grupo de grandes acciones impulsando el conjunto del rally— hizo que unas posiciones simplemente COMPENSARAN a las otras cuando dicho «momentum» se revirtió durante estas últimas semanas, permitiendo que la correlación continuara descendiendo gradualmente; de ahí que no se produjera un repunte de la volatilidad de los índices, pese a la «rotación» que se estaba produciendo bajo la superficie.

• Y, en lo que respecta a la operativa de dispersión de volatilidad, ya se observan brotes verdes en el rendimiento, porque la historia sigue siendo la misma: «TODA» LA VOLATILIDAD ESTÁ EN LAS ACCIONES DEL «CONTINGENTE DE LA IA», mientras que el resto de los valores del índice simplemente continúa a lo suyo…

• Esta «baja correlación del índice» implica una «baja volatilidad del índice», ESPECIALMENTE en relación con LOS VALORES INDIVIDUALES MÁS GRANDES —por ejemplo, los ligados a la IA y los semiconductores—… lo que sitúa la volatilidad de los valores individuales frente a la del índice en el percentil 100.

En otras palabras, un rendimiento que es «MANÁ CAÍDO DEL CIELO» para los operadores de dispersión de volatilidad —vendiendo volatilidad del índice para financiar posiciones largas en volatilidad de valores individuales, con una exposición neutral a vega—.

• La cuestión es que este «círculo virtuoso de retroalimentación de la volatilidad» ha respaldado la estabilización del mercado de renta variable, ayudando a evitar cualquier movimiento más amplio de aversión al riesgo que podría haberse desarrollado a partir de la oleada de reducción de exposición bruta y del desmonte del «momentum»…

• El mensaje pasa entonces a ser el siguiente: las habituales «señales de alerta» por exceso de posicionamiento y apalancamiento siguen siendo, «en el mejor de los casos, marginales» por el momento, especialmente porque el espacio de opciones sobre el VIX continúa extremadamente limpio, todo ello en medio de la «calma micro» que acompaña al nuevo comienzo de la temporada de resultados… Por tanto, la situación parece bastante sólida para que continúe durante una o dos semanas más una subida gradual con baja correlación.

PARA LO QUE SIRVA, HOY Y DURANTE LOS ÚLTIMOS DÍAS ESTAMOS VIENDO UNA ENORME CANTIDAD DE FLUJOS ALCISTAS EN OPCIONES SOBRE DRAM —gracias a Alex Kosogyadov, de la mesa, por el siguiente resumen—:

DRAM: alguien compró 67.000 spreads de calls 75/100 con vencimiento en septiembre por 2,56 dólares.

Esto sigue a una enorme cantidad de flujos alcistas, tanto aquí como en otras mesas, durante los últimos dos días y medio:

• Compra de 150.000 calls Flex 60 con vencimiento el 20 de agosto por 8,15 dólares, con la acción en 61,16 dólares; la operación compró 1,2 millones de dólares de vega —martes—.
• Compra de 35.000 calls 62 con vencimiento en agosto por 7,20 dólares, con la acción en 61,17 dólares —martes—.
• Venta de 8.200 puts 43 con vencimiento en enero de 2028 frente a la compra de 8.200 spreads de calls 60/122 con vencimiento en enero de 2028, pagando 0,90 dólares con la acción en 61,91 dólares —martes—.
• Compra de un cóndor de calls 70/85/95/122 con vencimiento en noviembre, pagando 1,30 dólares por las alas —martes—.
• Un cliente de Nomura vendió 57.000 spreads de puts 50/30 con vencimiento el 14 de agosto a 2,83 dólares —lunes—.
• Venta de 5.000 puts 50 con vencimiento en octubre frente a la compra de spreads de calls 65/80 con vencimiento en octubre, en una proporción de 10.000 por 15.000 contratos —lunes—.
• Compra de 15.000 calls 72,5 con vencimiento el 7 de agosto por 1,49 dólares —lunes—.
• Compra de 10.000 calls 90 con vencimiento en septiembre por 1,95 dólares —lunes—.
• Compra de 15.000 calls 80 con vencimiento en octubre por 4,70 dólares —lunes—.
• Venta de 3.500 spreads de puts 45/30 con vencimiento en agosto a 2,06 dólares —lunes—.

• Un movimiento bajista desde estos niveles, con los índices de nuevo cerca de máximos históricos pero con unas coberturas MUY reducidas, probablemente implicaría un mayor riesgo de movimiento tipo «Corr1» ante una rápida caída del 5%…

Seguimos teniendo que estar atentos a los riesgos a medida que llega nuestra «liberación de gamma» posterior al vencimiento de opciones, junto con la estacionalidad de la volatilidad de agosto y unas condiciones de mercado con poca liquidez…

En todo caso, los inversores «sofisticados» que cuentan con suficiente rentabilidad como para pagar las coberturas están empezando a comprar poco a poco gamma sobre los índices de renta variable SPX y NDX.

• Para lo que sirva, quienes buscan cobertura TODAVÍA NO están comprando opciones alcistas sobre el VIX, ya que por el momento no hay suficientes «calls vendidas por los dealers» como para provocar un squeeze…

PERO ESTOY OBSERVANDO QUE EL VVIX SE MANTIENE MUY RESISTENTE EN LA ZONA MEDIA DE LOS 90, pese al fuerte castigo de la volatilidad implícita y realizada sobre el que he escrito anteriormente, cuando normalmente estaríamos viendo al VVIX comprimirse de nuevo hacia la zona media de los 80…

Así que eso está haciendo que mi «sentido arácnido» empiece a activarse un poquito…