Comentarios de McEligott

Según Charlie McElligott, estratega de Nomura, el espectacular rebote de Wall Street del lunes fue, en buena medida, un movimiento mecánico provocado por el desplome de la volatilidad, y no necesariamente por una recuperación genuina del apetito comprador.

Su advertencia es que el mercado sigue siendo extremadamente frágil y podría experimentar movimientos violentos en ambas direcciones.

Las 6 ideas principales de McElligott

1. El rebote del lunes fue impulsado por la Vanna y las compras forzadas de los dealers.

El VIX pasó de 28 a 20 puntos en apenas dos sesiones y media, una caída cercana al 30%.

Tras las fuertes compras de opciones put de la semana anterior, los dealers habían cubierto su exposición vendiendo futuros sobre índices.

Cuando las bolsas comenzaron a recuperarse y la volatilidad se desplomó, esas puts perdieron delta, obligando a los dealers a recomprar futuros para ajustar sus coberturas.

Esto generó un círculo de retroalimentación positiva: las compras de los dealers impulsaban la bolsa, lo que reducía todavía más la volatilidad y provocaba nuevas compras.

Sin embargo, McElligott advierte de que, una vez detenido el desplome de la volatilidad, también desaparece buena parte de esa demanda mecánica.

2. Los fondos de control de volatilidad todavía no pueden volver a comprar agresivamente.

La volatilidad realizada del S&P 500 a un mes alcanza el 22,1%, situándose en el percentil 100, frente al 14,7% de la volatilidad a tres meses.

La fuerte caída del jueves pasado seguirá formando parte de la ventana de cálculo durante varias semanas, manteniendo elevadas las medidas de riesgo.

Por eso, los fondos de control de volatilidad tienen dificultades para aumentar su exposición.

Su asignación estimada a renta variable ha descendido hasta 116.100 millones de dólares, frente a los 124.600 millones anteriores, situándose en el percentil 11,2 de los últimos tres años.

3. Los ETF apalancados pueden amplificar las próximas caídas.

Los ETF apalancados representan actualmente unos 142.000 millones de dólares, en el percentil 94 histórico.

McElligott estima que necesitan negociar aproximadamente 6.500 millones de dólares en acciones por cada movimiento del 1% de sus subyacentes.

Aunque sus flujos netos acumulados a un mes alcanzan un mínimo histórico de -82.600 millones de dólares, las nuevas suscripciones ascienden a 10.500 millones, un máximo histórico.

Es decir, los inversores minoristas están comprando las caídas utilizando apalancamiento, mientras que la propia estructura de estos productos puede obligarlos a realizar ajustes de exposición procíclicos cuando los mercados vuelvan a caer.

4. La volatilidad de la volatilidad está en niveles nunca vistos en una década.

Uno de los datos que más sorprenden a McElligott es el comportamiento del VVIX.

La volatilidad realizada del propio VVIX alcanza:

• 288,8 a 10 días.

• 218,5 a 20 días.

Ambas lecturas representan máximos de los últimos diez años, superando incluso los episodios de COVID-19 y el Volmageddon de febrero de 2018.

Esto refleja cambios extraordinariamente bruscos en la demanda de protección y en el precio de las opciones sobre volatilidad.

5. La volatilidad podría mantenerse estructuralmente más elevada.

McElligott considera que el mercado está entrando en un régimen de mayor inestabilidad.

Una de sus principales preocupaciones es el cuestionamiento de las expectativas de inversión en inteligencia artificial.

Si las previsiones de CAPEX en IA comienzan a revisarse, las consecuencias podrían extenderse al crecimiento económico nominal de Estados Unidos, los mercados de renta variable, la volatilidad, las correlaciones, los tipos de interés y el crédito.

Por eso, considera que el suelo del VIX podría desplazarse progresivamente al alza, reflejando expectativas de movimientos diarios más amplios.

6. El IPC complica todavía más el escenario.

El dato de inflación subyacente del 0,3%, frente al 0,2% esperado, refuerza el riesgo de nuevas subidas de tipos.

Además, McElligott destaca que algunos inversores ya estaban comprando protección ante un dato de inflación elevado.

El lunes se compraron aproximadamente 26.000 puts semanales sobre futuros del Treasury a 10 años, frente a un interés abierto previo de apenas 1.080 contratos.

La combinación de inflación elevada, menor capacidad de compra mecánica y un mercado de derivados extremadamente sensible puede intensificar los movimientos.

¿Cuál es su conclusión para Wall Street?

McElligott no está diciendo que la bolsa tenga que desplomarse. Está diciendo que el mercado está preparado para movimientos mucho más violentos de lo habitual, tanto al alza como a la baja.

El rebote del lunes se benefició de una combinación excepcional de factores técnicos, especialmente de la caída de la volatilidad y los ajustes de cobertura de los dealers.

Pero esos impulsos no son permanentes.

Mientras tanto, los fondos de control de volatilidad siguen condicionados por el riesgo realizado, los ETF apalancados pueden amplificar los movimientos y la volatilidad de la propia volatilidad permanece en niveles extremos.

La frase que mejor resume su análisis sería:

Wall Street no necesariamente ha recuperado la estabilidad: el desplome de la volatilidad provocó compras forzadas que impulsaron el rebote, pero ahora que ese mecanismo pierde fuerza, el mercado sigue expuesto a movimientos bruscos en ambas direcciones.

Y hay un matiz especialmente importante: el desplome de la volatilidad del lunes pudo ocultar temporalmente la fragilidad estructural que McElligott sigue identificando en el mercado.